核心观点：
为应对持续重度雾霾来袭，2016年12月河北、北京、山西、山东、河南等地启动空气红色预警及限产措施。尽管如此，生产方面数据依旧坚挺，粗钢产量涨幅扩大，汽车生产强劲，在通常认为是淡季的12月工业增速却依然抢眼。价格方面，煤炭、钢铁同比大涨，PPI仍将上行。蔬菜供应充足，菜价下跌，猪价同比继续温和上涨，食品拖累CPI增速收窄。需求方面，房地产投资已受销售拖累，年末基建发力有限。汽车消费高位平稳，商品零售价格带动消费增速涨幅扩大。尽管外需回暖，但高基数导致进出口双降。按揭贷款收紧叠加外汇流出使得新增信贷回落。
2017年中央经济工作的重点任务仍是“三去一降一补”，然而该五大任务并非齐头并进。钢铁煤炭等价格大幅上涨仍不断强烈刺激着生产部门的神经。去产能未能带动产量减少，生产耗煤节节攀升，随之而来的是全国范围内的持续重度雾霾天气。未来中国经济稳增长、调结构之间的矛盾依然尖锐，去产能之路任重道远。撸起袖子加油干没错，但怎么干更应值得高度关注。
12月宏观数据前瞻：
资料来源：Wind，华融证券
注：表中↑、-、↓分别表示本月预计将比上月实际有所增加、持平、减少。
正文：
1.红警限产下工业增速依然坚挺
为应对雾霾来袭，2016年12月河北、山西、山东、河南等地启动空气红色预警及限产措施，但工业经济依然保持坚挺。整体来看，12月中采与财新制造业PMI一升一降，高频数据方面粗钢产量涨幅扩大，发电耗煤基本平稳，汽车生产向好，预计12月规模以上工业增加值同比增长6.1%，与11月相比基本持平。具体地：
PMI指数方面：12月中采制造业PMI指数为51.4，较上月下降0.3，为2016年次高点。其中，生产指数53.3，前值53.9，生产活动势头减弱，但仍处于乐观区间。新订单高位持平，仍为53.2。原材料购进价格高位继续上涨至69.6，前值68.3。相比而言，12月财新制造业PMI 51.9，环比上升1.0。
图表1：规模以上工业增速“淡季不淡”
数据来源：WIND，华融证券整理
注：图中虚线、红色为预测值，下文类同。
高频数据方面：12月6大发电集团日均耗煤65.22万吨，同比上涨8.32%，较上月基本持平。12月份高炉开工率74.61%，大致平稳。日均粗钢产量168.4万吨，同比上涨8.36%，比上月扩大2.06个百分点。汽车销售旺盛，轮胎半钢胎开工率同比增长13.74%，涨幅扩大。综合来看，12月份生产数据保持平稳态势，预计本月工业增速保持6.1%，预计四季度GDP当季增速为6.7%，与三季度持平。
图表2：发电耗煤、高炉开工率同比高位持平
数据来源：WIND，华融证券整理
2.CPI小幅回落，PPI持续大幅上涨
受食品价格拖累，CPI小幅回落：预计12月CPI同比2.1%，小幅回落0.2个百分点。蔬菜价格并未出现往年入冬后持续走高的现象，环比走平，同比涨幅收窄。猪肉价格涨势温和，同比微涨。其他农产品方面，水果价格微升，鸡蛋价格跌幅扩大，整体上食品价格拖累CPI继续上涨。非食品方面，成品油价格小幅上调，拉动CPI交通工具用燃料继续上涨。其他非食品价格保持平稳。
图表3：蔬菜价格有所回落
数据来源：WIND，华融证券整理
图表4：成品油价格继续上行
数据来源：WIND，华融证券整理
钢价涨势不减，PPI仍大幅上行：预计12月PPI同比4.5%，比上月升高1.2个百分点。12月国际大宗商品CRB现货价格指数同比上涨11.96%，涨幅扩大。从统计局公布的流通领域生产资料价格来看，本月PPI涨幅仍将扩大。具体地，从环比来看，林产品（13.03%）、钢铁（11.56%）、化工原料（10.54%）涨幅居前。值得注意的是，煤炭价格在签订中长期购销协议后，环比涨幅由此前连续4个月10%以上锐减至1.16%。同比来看，由于基数较低，煤炭价格同比涨幅仍高达88.08%，黑色金属涨幅扩大至77.83%。有色、化工、非金属建材价格涨幅均超过30%。PMI主要原材料购进价格指数为69.6，涨幅高位收窄，却仍在攀升。
图表5：生产资料价格持续大涨
数据来源：WIND，华融证券整理
3.投资稳中略降，进出口或将下滑
地产销售下滑，投资整体稳中略降：预计12月固定资产投资累计同比增速8.2%，较上月下降0.1个百分点。具体地，从制造业投资看，1-11月制造业利润总额同比增长13.7%，上升0.5个百分点，利润改善或将继续带动制造业投资上升。从房地产投资看，12月30大中城市商品房成交面积同比增速为-22.7%，降幅继续扩大。受销售拖累，预计12月房地产投资涨幅继续收窄。从基建投资看，在年度增长目标已实现的情况下，年末基建发力可能性不大。
汽车销售高位平稳，消费小幅回升：预计12月社会消费品零售总额增速小幅上升，同比增长10.9%。截止12月25日，乘用车零售同比增长23%，批发同比增长17%，与11月基本持平，汽车销售进入高位平稳期。非制造业PMI指数中，消费性服务业活动状况指数环比连续三个月下降。考虑到临近春节，商品零售价格普遍大涨，价格拉动的名义社会消费品零售增速或将继续反弹。
图表6：汽车消费高位平稳
数据来源：WIND，华融证券整理
外需回暖，但基数偏高，预计出口降幅扩大，进口增速转负：预计12月出口同比降幅扩大至-10%。具体地，11月PMI新出口订单指数50.1，下降0.2，波罗的海干散货指数等各条航运指数均大幅下滑。美国IMS制造业PMI为54.7，连续4个月回升。欧洲、日本采购经理人指数也都继续扩张。尽管美、日、欧采购经理人指数都显示外需持续向好，但考虑到去年同期基数较高，出口同比降幅将会扩大。预计12月进口同比-5.0%。12月制造业PMI进口指数为50.3，小幅回落，前值50.6。预计总体贸易顺差将达到450亿美元左右。
图表7：基数偏高拖累进出口
数据来源：WIND，华融证券整理
4.信贷或小幅下降，M2有所回落
新增信贷环比值或将小幅下降，预计新增信贷7000亿元。据草根调研显示，部分热点城市银行已停止发放居民按揭贷款，总体而言居民贷款呈收紧态势。尽管12月最后一周票据利率小幅回落，但全月利率仍然整体上行，票据融资或再受抑制，企业贷款整体将小幅下滑。加之12月人民币持续贬值，外汇流出增加，预计M2同比增长11.3%，回落0.1个百分点，M1同比增速回落至22.0%。
图表8：外汇占款及新增信贷略有下降
数据来源：WIND，华融证券整理
5.基本结论与展望
2017年中央经济工作的重点任务仍是“三去一降一补”，然而五大任务并非齐头并进。近期煤炭与钢铁价格的持续大幅上涨不断刺激着生产部门的神经，去产能未能带动产量减少，生产耗煤节节攀升，随之而来的是全国范围内的连续重度雾霾天气。未来中国经济稳增长、调结构之间的矛盾依然尖锐，去产能之路任重道远。撸起袖子加油干没错，但怎么干更是值得高度关注的问题。
【作者】伍戈，华融证券首席经济学家，曾长期供职中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家；黄俊筑，华融证券宏观研究员，曾留学于德国柏林洪堡大学。
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