信用加速收缩，奠定债市走强格局| 国盛固收

业谈债市 · 公众号 · · 2021-01-13 08:24

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信贷结构变差，社融加速收缩。 12月贷款继续小幅同比多增，但结构变差，中长期贷款增速继续下滑，居民中长期贷款开始同比少增，企业中长期贷款增幅同样收窄，贷款增长主要依赖于票据。而社融更是明显低于预期，12月新增社融1.72万亿元，同比少增3830亿元。社融存量同比增速较上月回落0.3个百分点至13.3%，社融开启加速回落进程。社融低于预期主要是由于非标超预期收缩，以及信用事件冲击下，信用债融资下滑所致。12月信托贷款大幅减少4601亿元，同比多减3167亿元，显示年末监管考核压力之下，信托融资加速收缩。同时，未承兑汇票12月减少2216亿元，同比多减3167亿元。而受永煤事件影响，信用债融资大幅下滑，12月企业债券融资额为442亿元，同比多减2184亿元。非标和企业债券是社融同比下滑的主要原因。而12月政府债券净融资额7156万亿元，同比多增3417亿元，是为数不多依然在明显增长的社融分项。但考虑到财政回撤，政府债券同比多增也不具备可持续性。

信用将继续加速收缩，加大内需向下压力。 今年上半年，信用将继续加速收缩。首先，政府债券告别同比多增，而开始同比回落，年初地方债发行进入空窗期，发行节奏明显推后，同时国债发行量也处于低位，因而年初政府债券融资量将明显同比少增；其次，非标继续收缩，12月数据显示，监管强化已经导致非标快速收缩，这种趋势将在未来几个月持续；再次，信用债市场尚未恢复，信用融资依然处于低位，这意味着企业债券同比将持续回落，对社融形成拖累；最后，在房地产等多种融资管控限制之下，年初难以出现明显的信贷开门红，信贷增速将持续下滑，同样将对社融形成拖累。因此，我们预计今年上半年信用将加速收缩，社融增速将在1季度末回落至12%左右，年中回落至11%以下。

社融增速下滑带动货币增速回落。 社融增速下滑带动货币增速明显回落。12月广义货币M2同比增速下滑0.6个百分点至10.1%，背后是社融增速放缓带动企业和居民存款增速回落。而反映企业经营状况的狭义货币M1同比增速，结束去年初以来连续11个月的回升趋势，回落1.4个百分点至8.6%。主要原因同样是由于社融见顶回落，企业现金流状况变差，企业存款同比少增5087亿元至1.1万亿元。未来随着信用持续收缩，企业存款增速将持续下降，货币增速同样将进入下行轨道。

中性货币政策下的紧信用将是今年决定债市走势的主逻辑。 货币政策继续保持中性，流动性将保持平稳。从近期央行操作来看，货币政策将继续保持中性，具体表现在流动性维持合理充裕，短端利率中枢将保持当前水平。而其它政策的退出也约束了央行流动性收紧空间，因而央行改变流动性环境可能性有限。

信用收缩奠定债市向好格局。 基本面难现超预期回升、中性货币政策下信用收缩以及资金供需改善将共同推动无风险利率下降。2021年利率债具有更好行情，预计上半年10年期国债利率有望下降至2.8%-2.9%。11月末以来的债券利率下行已经部分反应了信用收缩预期，目前来看，信用收缩带来的债市资金供需改善形成了债券利率下行的第一波机会，基本上这个已经走到后半程。而受出口强劲支撑，经济基本面依然维持高景气度。如果海外疫情逐步改善，出口开始回落，那么基本面走弱将带来利率的第二波下行机会。

风险提示： 经济超预期，货币政策调整超预期。

贷款增速继续增长，但结构开始变差。 12月新增人民币贷款1.26万亿，同比多增1200亿元，基本符合市场预期。全年新增人民币贷款19.6万亿，与央行20万亿目标基本一致。但从结构来看，12月贷款表现开始变差。12月中长期贷款增速继续下行，当月新增中长期贷款9892亿元，同比多增1090亿元。其中居民中长期贷款自去年5月份以来首次出现同比少增，较去年同期减少432亿元至4392亿元，显示房地产销售回落以及房地产贷款综合管理等压力之下，房贷增速将随之回落。而企业中长期贷款12月增加5500亿元，同比多增1522亿元，同比多增量是去年2月以来最低值。受流动性宽松影响，票据融资12月同比多增3079亿元至3341亿元，是贷款增速回升的主要动力。

社融加速收缩，非标、信用债是主要原因。 12月新增社融1.72万亿元，同比少增3830亿元，低于市场预期。社融存量同比增速较上月回落0.3个百分点至13.3%，社融开启加速回落进程。本月社融低于预期主要是由于非标超预期收缩，以及信用事件冲击下，信用债融资下滑所致。12月信托贷款大幅减少4601亿元，同比多减3167亿元，显示年末监管考核压力之下，信托融资加速收缩。同时，未承兑汇票12月减少2216亿元，同比多减3167亿元。而受永煤事件影响，信用债融资大幅下滑，12月企业债券融资额为442亿元，同比多减2184亿元。非标和企业债券是社融同比下滑的主要原因。而12月政府债券净融资额7156万亿元，同比多增3417亿元，是为数不多依然在明显增长的社融分项。但考虑到财政回撤，政府债券同比多增也不具备可持续性。

虽然货币政策继续中性，但其它政策的变化将带来社融显著收缩。 首先，财政政策回撤将直接带来财政创造信用的减少，预计今年政府债券较今年减少1万亿以上；其次，监管收紧，2021年可能成为监管大年，年末资管新规到期，之前信托新规正式稿、现金管理类产品办法正式稿等将落地，非标将明显承压，预计非标全年收缩规模在2万亿以上；再次，贷款政策调整，去年有1.8万亿再贷款再贴现，有4.7万亿中小企业延迟还本付息，这些政策推高了去年新增贷款，但在今年逐步退出将降低明年新增贷款，保守估计今年贷款可能较去年减少1万亿以上；再次，信用事件频发以及信用利差拉大将减少明年企业债券融资，预计将较去年减少1万亿以上。因此，今年紧信用会体现为社融较去年的显著下降，预计社融增速到明年年中将从去年年底的13.6%左右下降至11%以下，年末下降至10%附近。