文| 陈大鹏 消费行业分析师
金文曦 消费行业分析师
核心提示
十九世纪的最后一天，开尔文男爵在回顾物理界百年发展时，虽然满怀信心，但也不无顾虑地提到理论物理所面临的两朵“乌云”。而正是通过研究这两朵乌云，才开启了20世纪初的理论物理狂飙。
时至今日，中国航空运输行业也落入了相仿的局面：
1）在经历了几年的发展之后，高铁与航空公司在客户群体的争夺上已经初步达成了平衡，缩减国内短途航线之后开始布局海外市场。
2）年轻的机队让国内航空公司的固定资产投资规模在一段时间内相对可控。
3）消费升级带来了更多国际出行机会和潜在的涨价可能性。
但在此基础之上，2014-2016年期间中国航空运输产业的两朵乌云却始终挥之不去：汇率的不确定性带来的汇兑损失可以吞噬大部分净利润，油价的不确定性则给运营成本带来了较大的波动。
事实上，汇率的不确定性，让投资者在对比中国航空公司在与美国航空公司时，出现了比较明显的价格分歧。以南方航空公司与美国达美航空对比，两者机队规模类似（南航约700架，机队年龄约5年；达美约800架，机队年龄超过10年）。但在市值上，南航市值仅为达美航空市值的四分之一（南航约650亿人民币，达美约350亿美元）。诚然两公司在运营水平和企业性质上有着较大的差异，但基于核心资产的估值差距不应高达四倍之多。
2017年，在汇率与油价的不确定性逐渐退去时，航空运输行业的盈利能力将变得更为可靠，而前述的诸多利好，将吸引更多投资者的目光。
汇率与油价对于航空公司的影响
汇率
汇率对于航空公司的影响主要体现在汇兑损失上，国内航空公司的美元计价负债对净利润的影响始终存在。下表总结了2015年四大航空公司面对人民币/美元汇率变化时，对其净利润的影响。
可以发现，汇率变化对于国内航空公司的净利润有着决定性的影响。事实上，在2016年人民币存在较大贬值预期时，上述全部航空公司都采用提前偿还债务的方法降低了自身的风险头寸。从长期来看，汇率对于航空公司的影响将逐渐降低，但至今为止，汇率变动是航空运输行业投资者最为关注的议题之一。下图展示了2016年9月起至今，申万航空运输指数与人民币汇率的联动。
数据来源：Wind,莫尼塔研究
可以发现，当支持贸易保护主义的特朗普确认当选之后，虽然人民币汇率并没有立即企稳，但市场对于强势美元的预期已经存疑，航空企业也立即受到了投资者的关注。由于12月人民币汇率依然下行，航空指数在承压中下跌。直到2016年年底，人民币贬值预期得到进一步缓解之后，两者之间的联动逐渐清晰。
考虑到特朗普的政策具有一定的不确定性，政策的效力也尚待观察，市场短期内难以形成一致预期，美元/人民币近期汇率大几率将呈现震荡的行情。再综合考虑到中国2017年经济发展目标也是稳中求进。我们认为：短期内人民币汇率震荡可能性较大，长期来看人民币也不存在大幅贬值的基础。从这个观点出发，航空运输行业的一个不确定因素正在逐渐消弭。
油价
油价对于航空行业的影响主要体现在营业成本中的燃油成本。近期来看，燃油成本占总营业成本的比重，在20%-30%之间浮动。下表估算了在假定其他条件不变时油价变动对净利润的冲击力度。
数据来源：公司文件
对比先前的结论可以发现，当油价和汇率同时变动1%时，汇率造成的影响要高出油价造成的影响近3倍，但我们必须考虑到油价的变动幅度往往远大于汇率的变动幅度。综合来看，两者的变化对航空行业净利润的影响都十分巨大。
航空燃油的价格与原油价格息息相关，下图对比了在更长时间周期里，原油价格走势与航空运输行业指数之间的关系。
数据来源：Wind,莫尼塔研究
可以发现，从长期来看，以油价走势评断航空运输指数是非常有效的。虽然我们不能忽略2015年牛市和之后股灾对指数的冲击，但整体来说，油价与航空运输指数的负相关性较为明显。
事实上，如果我们进一步观察，也可以发现在经历了2015年的大起大落之后，目前航空运输指数与油价正处在一个相对平衡的节点。这也佐证了航空运输行业投资者对于油价的关注和理解。我们认为，随着技术的完善和低成本油田的开发完成，页岩油最终将成为全球原油供应中的重要一环，按照当前的原油价格成交机制，其充沛的储量和供应量将成为原油价格的“叹息之墙”，从短期来看，原油价格更有可能在60美元/桶下方震荡，长期来看，除开不可抗力因素，原油价格也不具备大幅走高的基础。航空运输行业的另外一个不确定因素也在消弭。
结论
综上所述，当抛开汇率和油价的不稳定之后，我们可以更清晰地看到中国航空运输行业的潜在利好：稳定的内部运输市场，持续发展的海外出行需求，国企改革带来的经营效率提高。当这些利好逐渐获得市场认可时，就有可能拉近中美航空公司之间的估值差距。
