招商定量 | 转债估值快速拉升，机构风险偏好减弱

1.1. 可转债市场表现回顾

回顾三月，可转债市场整体的已实现收益率为0.41%，其中平价端的正股指数涨幅约为-1.54%。 考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便进一步观察。 从我们编制的转债风格指数历史表现看，过去近1个月的回看期内，债性和平衡转债分别上涨0.71%、0.73%，股性转债下跌0.65%。从3种风格转债相对正股的超额收益看，转债市场整体超额约为1.95%，在3种风格下分别为1.32%、2.52%和3.35%。本期所有风格转债的表现均强于正股，偏债端实现了稳定的绝对收益，偏股端受正股影响程度最深，绝对收益收到拖累，但相对收益较为明显。

从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性146.38元、平衡125.79元和债性116.09元，全市场价格中位数为122.79元。本期，偏股端转债的价格中位数提升3.47元，分位数水平从历史15-30分位回升到30-40分位，从结构上来说，目前股性转债的绝对价格中性偏低，而债性转债和平衡转债的价格处于中高水平。

1.2. 可转债估值与定价

从过去一个月市场的转股溢价率变化看，市场的溢价斜率下降。 我们通过幂函数模型，对横截面转债的平价价值和转股溢价率进行拟合，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况。从测算结果看，截至31日，平衡、偏股端转债的溢价率中枢有所上行，而偏债端则基本维持，说明偏股侧出现了较为明显的溢价率拉升，债性转债减股性转债的溢价率差值再次回落至年内的偏低点位、但中期看仍处于中高水平。

本个报告期内，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别升高0.4%、2.94%和3.73%，目前偏股端的转债估值水平处于历史70分位及以上的中性偏高点位，结构上看债性转债的估值有着一定的比较优势。

从衍生品定价角度看，转债市场定价误差仍偏高，结构上债性转债安全性更强。 我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。定义可转债的定价偏离度为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜，而从历史经验看，在市场定价偏离度负向程度较深时，往往将伴随有明显的市场回撤。截至本期，转债市场的整体定价偏离度中位数为-10.11元、余额加权值为-5.78元，分别较2月末下降2.28元和1.22元。

从市场动态看，光大转债到期等多种因素导致了短期转债市场的供给偏弱，这可能是定价偏离度在2月末基础上继续低位下探的主要原因。而当前市场较高的定价偏离幅度说明转债整体的期权价格偏贵且接近历史低点，建议继续警惕偏股端调整的风险。

细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-10.5元、-11.15元和-9.4元、偏离度余额加权值为-7.18元、-8.08元和-4.04元。1月时，我们曾在报告中强调，从结构上看，股性转债相对债性转债而言具有更高的定价偏离水平，其相对配置价值有所降低，近期股性转债减债性转债的相对净值走势也基本验证了我们早前的观点，目前上述判断仍旧维持，风格上看债性转债依然具备一定的定价优势。

分析师情绪看，转债正股的盈利预期提振。 目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为17.24%、净利润同比为25.03%，相对上期分别上升2.42%和4.9%，而分析师一致预测的未来2年复合增速同样双双上行，分别相对2月时升高1.53%和2.74%。从边际变化看，转债正股盈利预期水平明显提振，对正股侧的平价表现形成一定支撑。

分风格来看，今年3月，转债的盈利预期也均有不同程度提升。目前3种风格转债的一致预测营收同比分别为股性19.47%、平衡18.13%、债性15.57%，2年复合营收增速分别为股性22.3%、平衡21.56%和债性17.86%。相对上一个报告期而言，平衡转债的盈利预期提升幅度最大。

从转债中签率看，本月市场需求基本维持稳定。 2023年3月，可转债发行规模为164.2亿元，网上中签率为1.6%，较上月的0.26%有一定升高。近2年的转债中签率以2022年6月为分水岭，平均网上中签率为6月前3.29%、6月后0.62%，当前市场资金对可转债的配置需求仍较为稳定。

总体来说， 定量角度