华兴资本何牧：2024年中国并购市场观察与2025年展望｜桔说

IT桔子 · 公众号 · 科技投资 · 2025-03-14 12:58

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作者｜何牧编辑｜ IT桔子

封面｜公众号AI生成

在IT桔子主办的 《桔说·变中求进：2024中国创投分析与2025年趋势展望》 活动上， 华兴资本投资银行事业部业务合伙人、并购和战略交易团队负责人 何牧先生深度剖析了中国并购市场的数据，解读并购市场各方的心态变化，呈现出并购交易的多样性，并对2025年中国并购市场展现乐观预期。

何牧先生凭借其对产业格局的深度理解与战略资源整合智慧，在互联网、科技企服、消费等领域的并购交易中屡创标杆，主导并完成多起并购、战略融资及私募股权融资交易，包括：北森收购酷学院、好大夫在线战略并购、光年之外收购一流科技、自如战略收购贝客邦、壹米滴答收购优速快递等标志性案例。

并购市场交易数据解读

从2024年第四季度开始，我们关注到，整个市场对于并购的探讨热度直线上升。华兴资本团队在并购业务方面有着近二十年的积累，经历移动互联网、新质生产力等周期，打造了很多标杆性并购案例。这几年市场上关于并购的春天来了的声音比较大，但从数据上还没有完全显现出来。

以上数据基于华兴资本内部资料，并已手动调整重复的、未成功的以及非控股的并购案例。

我们具体来回顾一下近几年的交易数据。从总体数据来看，2024年交易数量和 2023 年相比有所下降，但金额上升；2024年与2022 年相比数量和金额均有所下降，幅度在 30% 左右；2024年第四季度因政策支持，交易数量上升。

从行业的维度上，硬科技/先进制造从 2023 年第四季度到现在一直连续五个季度占比最高，并且受政策刺激的推助，上述行业的关注度进一步提升；因此，我们预测其受关注程度还会持续提升。同时，硬科技/先进制造领域的买方画像中，A 股上市公司是主流，所占买方比例的从 2023 年的 56% 到 2024 年的68%，2024第四个季度提升至77%，呈持续增长状态。

另外根据华兴资本内部统计，A股上市公司的支付方式近 75% 交易为现金交易；这反映出当前监管在鼓励A股上市公司的并购的同时，对发行股份购买资产的核查尺度依然较为严格。

不可否认，数据可以反映过去的市场情况；但由于并购的高度非标、交易的周期普遍较长，因此当前的数据会因滞后性，无法全面反映当前并购市场的状态。但根据真实体感来看，还是有很多交易是在推进过程中的。

并购市场主要变化洞察

除了数据方面的变化，这里我想跟大家更多分享我们在业务推进过程中的一些观察和感悟。

首先，是交易双方心态的变化。

从卖方角度来看，创始人心态越来越开放。大多数创始人认为，从企业发展角度来看，被并购或许是企业进入下一个发展阶段的起点；从个人角度，有机会退出、减轻自身的压力也并非坏事。创始人的心态往往由其所面临的选择丰富程度以及内外部的压力决定。我们观察到，虽然很多创业者愿意谈，但有时候在涉及放弃一些核心权益的时候依旧会出现犹豫；而心态上的变化都会最终在交易的具体谈判环节中体现出来。

从机构股东的角度来看，华兴资本对2024年的情况总结为：投资机构退出并购化。机构股东对通过并购退出非常开放、非常积极。2023年、甚至2024 年的上半年这个趋势还不明显，很多投资机构还在尝试包括单项目老股、S交易、回购等各种可能性。但因为一方面面临 DPI 和流动性的压力，另一方面，IPO周期太长，其他退出方式尚未形成规模；因此，投资机构把并购的优先级提高了很多。

基于华兴资本长期对主流头部的投资机构的调研显示，92%的投资机构非常愿意去推动被投企业的并购退出。最近这段时间，每周都有不止一家投资机构主动找华兴资本交流对市场、对并购的经验和看法，投资机构的心态的转变非常明显。

从买方角度来看，2023年买方还会有持币观望、希望资产价格再降的状态；而2024 年开始，一些有战略诉求和购买能力的买方已经开始行动。而且在与很多买方交流下来发现，一旦找到标的，买方基本下手很快，希望尽快通过并购这种外延式的增长买时间、买能力；我们认为，这个趋势在未来会更加明显。

买方心态和行动在近一年的变化，政策的推动作用可谓不可或缺。买方会担心“并购六条”以及各个地方的政策在提升市场气氛之余，会导致资产价格的进一步上涨。另外，从政策方面，我们可以看到行业上主要集中在“新质生产力”主题“——这与VC/PE前些年投的项目有相当的重合。

在此背景下，买方往往会紧密围绕企业战略去寻找标的。买方在长时间内部探讨、磨合、交流基础之上，已经形成非常清晰的收购逻辑和明确的标的要求，比如买团队、买技术、买客户、买产品、买规模、买收入、买利润等；反面从被收购企业角度来看，想做大而全但表现相对平均的企业反而不太受买方欢迎。基于我们观察到的买方需求，我们会建议创业企业需要找到自己最核心的优势，去匹配买方的需求；换言之，当前“偏科生”可能更容易成交。

虽然买卖双方的逻辑越来越清晰，但落实到具体的交易层面依然有很多细节需要解决。比如，买方看中的是卖方最有优势的一个点；但是这不是卖方的全部价值，双方在交易价格方面依然会有比较大的差距。交易最后是否能够达成需要考验所有参与方的智慧。

关于估值，很多并购交易会通过差异化对价、现金或者股票相结合、分步交易等一系列方式达成，这些都是帮助双方弥合估值差异的技术手段。但由于并购很多时候是在考验人性，交易的成功推动，在技术手段之外，需要所有人在参与过程当中展现丰富的经验技巧和比较大的格局。

股东分配是交易中另一个非常尖锐且无可避免的问题。虽然有协议约定，也有优先清算、回购等法律赋予的权利，但在实践过程当中，通常需要各方重新去谈判，能够妥协出各方普遍接受的方案。

总而言之，并购是知易行难且高度非标、非常需要“对症下药”的交易类型。在交易结构越来越多样化的背景下，作为深耕并购交易的机构，华兴资本曾亲手操盘如交易资产、交易股权，交易子公司、境内外、一边重组一边并购等多种结构的并购交易，积累了相当的心得与体会，希望能有更多机会与大家分享。

2025年展望与建议

首先，在整体情绪方面，国家、地方层面的政策支持一直没有停止。以国内的并购基金为例，从前以美元背景并购基金为主；但在2024年，人民币并购基金的募资金额创下了近三年以来最高水平，较2022年增长230% ，这展现出大家对并购市场的信心；我们认为，这个趋势还会持续。

并购当前依旧是买方市场主导的。当买方越来越主动、越来越多样，卖方的预期也相应发生了一些积极的变化。另外，类似于DeepSeek这种对原有体系的新的冲击，有可能改变一些行业的基本逻辑，促生了很多新的、值得关注的交易机会。

第二点，上市公司相关的交易将增加。 A股上市公司受政策刺激将持续保持活跃。同时，2025年以来，DeepSeek、宇树机器人出圈、民营经济座谈会等产生的市场正向情绪刺激，将引导全球投资人重新评估中国资产价值，中国企业，特别是境外上市的中概股的价值会有一定的回归，也会提升这些企业的活跃度。

第三，在一级市场存量项目加速释放、估值体系重构背景下，折价交易或将增多。

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