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现在，是VC行业黄金的换代周期

投资家 · 公众号 · · 2025-03-07 14:52

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作者 | Kerkie李昊@坤初

来源 | HaoHao学习

从VC行业的发展趋势来看，2025年应该行业会进一步下行，但是向下的趋势应该会收窄了。IPO的适当有序的恢复，也陆续体现出来。感觉VC行业还会在底部继续进行一段时间的震荡，出清还会继续。

最近，也有很多来谈论VC行业的论调，除了绘声绘色的吐槽之外，也不乏真知灼见。但是，很多都是寄希望于宏观环境改善来解决问题，很少把注意力放在VC自己的问题如何解决上。

这一轮VC的大波动，IPO节奏是问题，但是现有VC模式在一些方面无法适应当前的经济环境是更为隐蔽的、更核心的问题。

01 绝大部分VC的结构是只适应投的

在谈论这个问题之前，我们先做一个定义—— 平台基金 。这个没有一个标准概念，我们这儿讨论的所谓平台基金，主要是合伙人不真在一线找项目的，而是听汇报的这种形态。无论规模很大，还是规模很小，都可以属于这种平台基金。

平台基金，很多时候大家觉得好像吐槽合伙人不在一线，有问题。其实这种打法是有合理性的。 应对β机会的捕捉而言，平台基金是最有效率的组织形式，集团军作战 。在这种背景下，不需要那么精确，不需要单兵都绝对强，不需要每个项目都是对的，但是着眼于捕捉一个系统机会。

这个系统性机会可能是行业的β，比如之前的新能源、半导体；也可能是一个地域的β，比如聚焦苏州、成都，都有基金做的不错，很多地域色彩很强的国资，能形成很强的能力，和城市发展带来的β也是有很强的关联的；当然，也有可能是聚焦一个通路，比如聚焦清华、上交大、中科院……

也因为 很多β的抢占是有窗口期的 ，因此，快速组织资源，组织年轻人来干好“基础工作”（也就是所谓的mapping、sourcing等等）就变得更比较重要了。如果机会窗口打开，哪个基金平台，组织资源更好，顶层设计更好，老大驾驭能力更强，一般就会成为一个至少二线活跃VC。

投β给团队是留下更多的犯错空间的 。因为别想着30岁以下的年轻人，能够真正理解创业，能理解创始人，理解人性，理解复杂决策。大家都认为自己理解，或者说用着逻辑推理，认为这个事情是这样的，其实差着十万八千里。 告诉你这个樱桃是红色的、小的、甜的，再清晰，不去体悟，不去吃一口，是肯定没感觉的。 但是 如果一个平台基金，重心是投β，就给了团队更多的犯错机会，给了更多冗余空间 。哪怕一线团队差一点，都没问题。

投β能否驾驭好，就看一个因素就好了。一线团队把项目或者行业研究提交到合伙人那边，是感觉“信息在衰减”，得花功夫解释；还是感觉“信息在增益”，就是说能从合伙人那儿得到更多的自己不知道的信息。当然，这个信息不一定是狭隘的就是说行业信息，也可能是对某一个渠道的理解，比如某高校资源关系的深度。

所以从这个角度，很多基金犯错在哪儿呢？

我们看到国内历史上有些基金，如果团队没有“超人”却选择进入一个“偏门”方向，就是比较危险的。还有一种更加典型，就是扎堆进入一个看似有β的方向，但是其实作为一个基金，你的能力结构并不足以把这个方向上最核心的资源把控住。比如现在的AI，就有点点这个问题。很多行业的资源是高度集中在最核心的地方的，如果你不在核心资源周边，胜率是很低的。就像TMT当年的投资，圈子高度集中，如果在最核心的圈子周边，就吃肉，第二圈喝喝汤，第三圈基本上赚不到钱。所以 有β的地方，不等于你就能捕捉到 。

02 VC行业真正的结构性矛盾

当前， VC行业真正的结构性矛盾，是大部分VC的能力只能适应β的投资（可能很多并不能投好，但是只能适应），但是现在市场上出现β机会不够。而绝大部分VC，没有办法去投好α，导致外部波动下，自己的抗风险能力就很差。比如行业稍微波动，IPO节奏变化，就活不下去。

什么样的基金可以投好α？

在国内，此前的经验中，典型的一种精品VC基金，是可以投出很好的业绩的：

1、公司人很少，通常不到10个，甚至就五六个人（满足基金业协会人数要求就行）；

2、投资老大（可能不止一个）是个绝对的“高手”、“老鸟”，典型画像是干成过企业、干成过创业、干成过投资，且冲在一线；

3、精力花在募资上的很有限，甚至最好就是背后有个认识十几二十年的大金主，源源不断出资；

4、严格的投资纪律，没有投资KPI，遇到了就投，没有就不投，估值卡得很死；

5、相对聚焦一个方向或一个套路，别乱整活。

至于为啥这种基金能投好，哪怕在现在的局面下，很多风险依然可控，行业内有些经历的人都大概能够明白。能投好α的基金一定不大么，不好说的。无论在中国TMT投资的时代，还是在美国，都有这种精品VC做数十亿美金规模的，大家应该多少都有耳闻。

03 问题解法可现有框架之外

因此，如果以终为始去看现在中国VC行业的阶段，比如十五年后回过来看，除非极端事件，否则现在会是一个VC行业黄金的换代周期。因为很多老的套路适应不了新的变化了。也就是说，十五年后，中国一定会涌现一批对α捕捉能力很强的机构，可能他们会更像3G Capital，更像flagship，或者更像丹纳赫。但是无论如何，肯定和现在的大有不同。

而现在市场上最大的问题，是绝大多数人，是在过去模式的延长线上思考解法 。比如募资难了，就想着解决募资问题。退出难了，就想着招人来退出。这个没错，因为只要有很多历史包袱，一定得先解决眼前的问题。但是，这正是新的机会出来的典型样子。 正如当年淘宝干掉国美苏宁，站在苏宁的框架里，他怎么优化，怎么解决问题，都注定失败 。

因此，对于我们这样的从业者而言，我觉得最重要的命题之一，是在宏观环境外，去思考怎么把自己的微观问题解决好。也就是你凭什么能够抓住α，抓住α的能力机构，一个VC该如何去建立。挺多同行在业务方面，都只想着具体的业务问题，比如投好一个项目，而非一个壁垒、门槛的建设，或者业务模式的问题。

比如，现在在业务一线，很普遍的一个问题，就是很多一线基金的，真正有过一些年头投资经历的VP，都觉得自己浮在水面上，无法真正深入产业去。这个是必然的， 因为VC的批量投资的业务需求，KPI的考核，以及很多时候VC和创始人的对手盘关系，就决定了这个结果 。包括现在VC，几乎极少有机构能够容忍1-2年没有产出地深入行业找机会而没有产出的，但是这个又正好是α投到的前提。还有很多很多非常典型的现象，比如 大家都用逻辑推导去判断项目、判断信息，而不是用事实的信息来印证 （很多时候，需要那么多推理就是因为不在产业里，而很多时候投资人就是因为没办法真正花时间进产业获得信息，才会这样）， 用逻辑推导去找产业链的机会 （大部分VC都这样，同一个时间按照同一个套路做出类似的判断，比如投资产业链哪些“关键点位”，那怎么能够找到真正好的投资机会呢），而大部分机会都在“意料之外”、在“产业深处”。

这些矛盾，都是现在大部分VC业务结构下注定的。如何才能深入产业，一定是需要在底层业务设计上思考的 。我们经常说， 持续找到好项目是结果，能力建设才是原因。再往下深挖，能力建设也是结果，设计什么样的业务，就会有什么样的能力建设的结果 。比如美国，是有一些这样成功的实践的，他们变得不那么像一个财务VC。这条路过去，在国内，是异常艰辛的路，但是是有希望的。

美国的一些VC，从能力体系建设来看，是领先国内一代以上的 。比如孵化型VC投资、控股型投资、产业链持续收购……并不能简单理解这就是CVC的天下，而要从背后能力如何形成，如何长出来的问题思考。 这些命题背后，藏着中国VC迭代升级的答案，有些思路可以在中国化的实践中会带来价值 。

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