文/张旭（南方基金管理有限公司）
我国资产价格波动加剧与国内经济金融结构和制度背景有着密切关系。相对于欧美等主要发达国家有相同之处，如银企之间信息不对称、信用风险内部评级的顺周期性、资本充足率监管等，也呈现出明显的不同之处，例如国内银行经营行为的同质性、影子银行体系、地方政府GDP锦标赛的差异等。本节主要分析国内资产价格波动加剧的特殊形成机制。
1、国有银行主导的间接融资为主的金融结构
“次贷危机”之后，理论界和监管机构都开始反思资产价格波动加剧对金融稳定的影响，并针对性地制定、实施宏观经济政策。例如，美联储、日本央行、欧洲央行等相继推出量化宽松政策，我国政府也于2008年底实施“四万亿”经济刺激计划，并在较长时期内维持着适度宽松的货币政策。此处结合日本案例，比较分析银行信贷与资产价格之间的相互增进机制，进而探讨这一联动性对货币政策有效性的冲击情况。
2008年金融危机之后，美国、欧洲地区、日本等均受到明显冲击，为了应对困境，美联储开始实施非常规货币政策，至2012年9月，已经陆续实施三批量化宽松（QE3）政策。之后，日本也再次启动这一政策，分别在9月、10月和12月连续三次追加购买国债规模，增加额度分别为10万亿日元（短期国债和长期国债各5万亿）、11万亿日元（其中1万亿用于购买风险项目）和10万亿日元，至此总规模达101万亿日元。进入2013年1月，日本央行进一步推出“无限期”货币宽松政策，其一引入2%物价稳定目标，其二自2014年起每月定期购入13万亿日元资产，其三将银行间隔夜拆借利率维持在0-0.1%水平。
事实上，日本早于1999年2月便曾经实施过“零利率”政策，并一直到2006年4月，银行间隔夜拆借利率都维持在超低水平。但从实施效果来看，彼时量化宽松政策并未能取得预期的效果，既没有拉升通货膨胀水平，也未能拯救日本实体经济，却使日元在较长时期内成为全球套利和融资货币。此次金融危机之后的“零利率”、量化宽松政策在刺激消费和投资、维护金融稳定等方面发挥一定积极作用，但却并未达到预定目标，对经济复苏的刺激作用也较为有限，一个重要原因在于，货币供应量并未随着日本央行资产负债表的膨胀而大幅增长，大量流动性并未真正流入实体经济。
自2012年9月重启量化宽松政策以来，日本基础货币增长比较迅速，央行资产负债表膨胀明显，这反映出不断增加的国债购买规模向市场释放了大量基础货币，但显然，这些基础货币派生出的货币供应量（M2）并未同速增加，其增长率在大多数时间内都低于基础货币增长速度。
从理论上看，维持“零利率”政策能够促使商业银行发放贷款而非将其存在日本央行，而向商业银行注入流动性也有助于其获得更充裕的可贷资金，但在实践中，日本的商业银行部门通常维持着低风险偏好，发放贷款意愿并不强烈，日本央行释放的流动性大多停留在金融体系，并未真实地进入实体经济。
当前我国仍然实行数量型、总量调控方式，货币供给量过于宽松可能引致通货膨胀和资产价格泡沫，以致出现经济动荡；过于紧缩则会导致实体经济失血。2008年之后，我国货币政策逐渐确立了适度宽松及稳健的基调，人民银行投放基础货币的年增长幅度维持在9-15%之间。
然而，以银行间接融资主导的金融市场结构导致我国货币供应量M2增长较快，且除个别月份外，其增速均高于基础货币投放速度。增长过快的货币供应量推动了我国各类资产价格的轮番上涨，也对通货膨胀形成压力。显然，这与日本情况恰恰相反，主要原因便在于两国不同的商业银行体系。从日本情况看，银行体系主要包括三类，一是中央银行，也即日本银行；二是民间银行，指民间财团企业等经办的城市银行、地方银行、互利银行等；三是政府类银行，主要指以借贷资金为主营业务的开发银行、进出口银行等。其中，民营银行占据主导地位，第一劝业等十二家城市银行的资金总额占据了日本金融机构资金总额的近四分之一。反观我国，无论是全国性商业银行还是股份制商业银行，抑或是城市商业银行，均是国有银行。这一结构差异使两国银行业机构的风险偏好及决策机制大不相同，也使我国银行机构难以完全市场化、商业化运作。
与货币供应量M2快速增长对应的是，我国实体经济一直处于“融资难、融资贵”状态，尤其是三农事业、小微企业等部门，其实质为资金错配造成的结构性资金紧张，其中固然有经济阶段转换、产业结构升级等方面原因，却也离不开金融“脱实入虚”、经济过度杠杆化等因素，最突出的案例便是2015年国内股市大幅波动以及近年来一线城市的房价膨胀。
进入2015年，人民银行连续多次降息、降准，显著提升了实体经济发展的信心，并在一定程度上缓解了融资困境。但由于银行贷款用途监控不足，在股票市场、房地产市场日趋繁荣的背景下，大量流动性“跑偏”进入各类资产市场。2015年A股市场的暴涨暴跌，一线城市楼市价格的快速上涨，以及大宗商品价格的轮番上涨，说明国有银行体系信贷资金的“脱实入虚”加剧了金融体系的顺周期性，并引起资产价格的更大波动，也强化了金融体系与资产价格之间的正反馈机制，这也为我国货币政策改革提供了契机和方向。
2、影子银行体系
与传统银行体系相比，影子银行体系的金融加速器机制更加突出，其顺周期性也更加明显，给资产价格波动带来更大的系统性风险。我国影子银行体系顺周期性的形成得益于以下因素，一是金融加速器机制，二是影子银行体系的高杠杆性，三是影子银行体系资产负债高度错配，四是国内影子银行体系与传统银行体系的密切联系，五是基于交易理念和行为同质性的反馈环机制。
图1 我国影子银行体系顺周期性的形成机制
类似银行信贷的顺周期性，影子银行体系也面临着明显的金融加速器机制，作用机制如下：在经济繁荣阶段，资产价格进而抵押品价格上涨，企业和家庭的资产负债状况提高，一方面内部融资来源增加，另一方面降低了影子银行体系的代理成本，扩大了非银行信贷业务规模，刺激了市场主体的投资和消费，从而促使经济进一步繁荣；反之亦然。尽管银行在我国金融市场中占据主导地位，企业和家庭更倾向于从银行获取融资，但近年来，随着国内“贷款难”、“贷款贵”现象层出不穷，影子银行业务规模逐年递增，金融加速器机制则在此过程中发挥了关键作用。
然而，就目前情况来看，国内影子银行体系顺周期性主要源于影子银行体系自身因素。一是影子银行体系的杠杆率，结合新金融加速器理论可知，金融机构杠杆率具有较强的顺周期性，通过影响影子银行体系的风险承担行为传导顺周期波动。二是影子银行体系普遍存在的内部融资方式，例如回购协议、资产支持商业票据等，对于金融机构而言，发行公司债券、股权融资等外部融资方式能在一定程度上抵御其正反馈环机制，然而目前国内金融机构仍主要依靠内部融资方式。以回购协议为例，预留扣减率作为回购协议中杠杆率的倒数，间接影响回购协议规模，而决定预留扣减率的因素时抵押品的资产价格和风险水平，预留扣减率、交易保证金制度会在预期繁荣时提高信贷可得性、衰退时降低信贷可得性，从而加剧资产价格波动（周丽萍，2013）。
三是影子银行体系与传统银行体系的密切联系，既存在竞争关系，也具有合作、共生关系。国内影子银行体系的资产主要为银信、银证、银保等产品，资金主要源于商业银行、货币市场基金及养老基金等，其中商业银行通常为影子银行体系融资的主要担保机构和资金清算机构，通过回购协议等抵押融资机制，两者之间形成了内在关联机制，并产生外溢效应，促使影子银行体系的顺周期性传导至传统银行体系。
影子银行体系的信用创造对实体经济发展发挥重要作用，例如投融资功能、风险管理功能、保值增值等，但同时，影子银行体系对实体经济的正向反馈也加大了经济波动幅度，并对货币政策的有效传导产生冲击。当前人民银行主要采用数量型调控工具，例如货币供应量、银行信贷等，在基准利率体系尚未建立健全之前，信贷市场仍将是主要的货币政策传导渠道，影子银行体系的正向反馈则通过信用创造影响信贷传导机制，包含直接和间接两条途径。
图2 影子银行体系对货币政策的影响机制
影子银行体系的顺周期性能够直接影响人民银行对货币供应量的调控。经济形势向好的时期，为了到达约束通胀的目的，中央银行往往紧缩政策，通过减少货币的供应来控制市场流动性，然而，由于影子银行产生的动因之一便是规避监管政策，并且在顺周期性下发放贷款的能力和愿望都显著提高，使得社会总的货币供应量持续扩大，从而偏离货币供应量调控目标，加之影子银行体系信用创造的隐蔽性，以货币供应量为中介目标的货币政策效果受到很大约束。
影子银行体系的正向反馈还间接影响货币政策调控，主要体现为与传统银行体系之间的“外溢效应”。其一，我国影子银行体系与传统银行体系之间有竞争关系，当人民银行收紧货币政策时，传统银行体系的信贷活动收缩，而影子银行体系因得不到适当监管，便成为商业银行信贷的替代，进一步提高影子银行放贷能力和意愿。其二，影子银行体系影响利率体系，例如银行理财产品的利率通常高于同期存款利率，以理财资金发放的信托贷款利率也一般高于同期贷款利率水平，又如民间融资，利率水平高达20%～30%，影子银行体系资金定价经常偏离中央银行确定的利率水平，对货币政策的利率传导渠道的有效性产生影响。
结合上述机制，在资产价格上涨阶段，市场主体对经济前景比较乐观、自信，投资、消费需求不断增加，融资需求也随之扩大，在借款人资产负债情况改善的情况下，有限理性的银行、非银行金融机构为了获取更多的盈利和市场份额，倾向于扩大信贷规模，但为了规避资本充足率等监管，金融机构一方面采用表外业务降低所需资本，另一方面通过资产证券化、结构化产品等手段获取低成本融资，风险偏好不断增强，这进一步刺激了高风险资产的投资，金融机构的杠杆率不断提高，市场流动性更加充裕，经济进一步繁荣。反之，在资产价格下跌阶段，影子银行体系规模面临的风险敞口较大，开始“去杠杆”并收紧流动性，引起投资者争相抛售各类资产，导致资产价格进一步下跌，使其与资产价格之间的正向反馈机制更加明显，对经济的冲击也比较显著。
3、“GDP锦标赛”下的经济波动
改革开放以来，我国经济快速增长，年均增速达9.5%左右，逐渐成为全球第二大经济体。这固然得益于一系列改革红利，但也离不开国内长期存在的“唯GDP”发展理念，而其根源在于地方官员的晋升激励（周黎安，2007）。GDP的增加成为衡量官员政绩的重要指标，为了推动经济增长，地方官员积极招商引资、扩大城市交通、公路、港口等基础设施投资等。
地方政府为了获取基建融资，纷纷成立地方政府融资平台，并以此为主体获取银行项目贷款、发行“城投债”、资本市场融资等，或者以政府信用担保直接向商业银行融资。目前前者占据主导地位，约69.7%的融资是通过融资平台筹措。
地方政府融资平台的外部环境具有较强的周期性。一是土地价值的周期性波动，目前大多数地方政府融资平台都利用土地抵押融资方式获取银行贷款，常见操作模式为，地方政府将土地资源作为资本金注入所辖融资平台公司，后者以土地使用权或未来收益权作为抵押/质押担保向银行申请贷款，银行则按照估算土地价值的一定比例提供贷款。在经济繁荣阶段，房地产价格上涨，银行估算的土地价值也比较高，融资平台获取的抵押贷款就较多；在经济衰退阶段，房地产市场低迷，银行估算的土地价值下降，融资平台获取的贷款规模也减少。二是信息不对称性，融资平台获取贷款主要靠土地收益和财政收入，外部评级机构对地方政府还款能力的信用评级具有顺周期性。“城投债”通常以政府信用作为保障，在经济繁荣阶段，外部评级机构给予较高的信用评级，投资者也更容易做出乐观判断，债务融资规模上升；在经济衰退阶段，投资者信心不足，加之债券信用评级的下降，“城投债”融资能力受限。（完）
（本文摘自中山大学博士张旭的毕业论文《我国资产价格波动与货币政策反应研究》第三章，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：郭冉冉
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