文/张旭（南方基金管理有限公司）
我国资产价格波动加剧与国内经济金融结构和制度背景有着密切关系。相对于欧美等主要发达国家有相同之处，如银企之间信息不对称、信用风险内部评级的顺周期性、资本充足率监管等，也呈现出明显的不同之处，例如国内银行经营行为的同质性、影子银行体系、地方政府GDP锦标赛的差异等。本节主要分析国内资产价格波动加剧的特殊形成机制。
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、国有银行主导的间接融资为主的金融结构
“次贷危机”之后，理论界和监管机构都开始反思资产价格波动加剧对金融稳定的影响，并针对性地制定、实施宏观经济政策。例如，美联储、日本央行、欧洲央行等相继推出量化宽松政策，我国政府也于2008年底实施“四万亿”经济刺激计划，并在较长时期内维持着适度宽松的货币政策。此处结合日本案例，比较分析银行信贷与资产价格之间的相互增进机制，进而探讨这一联动性对货币政策有效性的冲击情况。
2008
年金融危机之后，美国、欧洲地区、日本等均受到明显冲击，为了应对困境，美联储开始实施非常规货币政策，至2012年9月，已经陆续实施三批量化宽松（QE3）政策。之后，日本也再次启动这一政策，分别在9月、10月和12月连续三次追加购买国债规模，增加额度分别为10万亿日元（短期国债和长期国债各5万亿）、11万亿日元（其中1万亿用于购买风险项目）和10万亿日元，至此总规模达101万亿日元。进入2013年1月，日本央行进一步推出“无限期”货币宽松政策，其一引入2%物价稳定目标，其二自2014年起每月定期购入13万亿日元资产，其三将银行间隔夜拆借利率维持在0-0.1%水平。
事实上，日本早于1999年2月便曾经实施过“零利率”政策，并一直到2006年4月，银行间隔夜拆借利率都维持在超低水平。但从实施效果来看，彼时量化宽松政策并未能取得预期的效果，既没有拉升通货膨胀水平，也未能拯救日本实体经济，却使日元在较长时期内成为全球套利和融资货币。此次金融危机之后的“零利率”、量化宽松政策在刺激消费和投资、维护金融稳定等方面发挥一定积极作用，但却并未达到预定目标，对经济复苏的刺激作用也较为有限，一个重要原因在于，货币供应量并未随着日本央行资产负债表的膨胀而大幅增长，大量流动性并未真正流入实体经济。
自2012年9月重启量化宽松政策以来，日本基础货币增长比较迅速，央行资产负债表膨胀明显，这反映出不断增加的国债购买规模向市场释放了大量基础货币，但显然，这些基础货币派生出的货币供应量（M2）并未同速增加，其增长率在大多数时间内都低于基础货币增长速度。
从理论上看，维持“零利率”政策能够促使商业银行发放贷款而非将其存在日本央行，而向商业银行注入流动性也有助于其获得更充裕的可贷资金，但在实践中，日本的商业银行部门通常维持着低风险偏好，发放贷款意愿并不强烈，日本央行释放的流动性大多停留在金融体系，并未真实地进入实体经济。
当前我国仍然实行数量型、总量调控方式，货币供给量过于宽松可能引致通货膨胀和资产价格泡沫，以致出现经济动荡；过于紧缩则会导致实体经济失血。2008年之后，我国货币政策逐渐确立了适度宽松及稳健的基调，人民银行投放基础货币的年增长幅度维持在9-15%之间。
然而，以银行间接融资主导的金融市场结构导致我国货币供应量M2增长较快，且除个别月份外，其增速均高于基础货币投放速度。增长过快的货币供应量推动了我国各类资产价格的轮番上涨，也对通货膨胀形成压力。显然，这与日本情况恰恰相反，主要原因便在于两国不同的商业银行体系。从日本情况看，银行体系主要包括三类，一是中央银行，也即日本银行；二是民间银行，指民间财团企业等经办的城市银行、地方银行、互利银行等；三是政府类银行，主要指以借贷资金为主营业务的开发银行、进出口银行等。其中，民营银行占据主导地位，第一劝业等十二家城市银行的资金总额占据了日本金融机构资金总额的近四分之一。反观我国，无论是全国性商业银行还是股份制商业银行，抑或是城市商业银行，均是国有银行。这一结构差异使两国银行业机构的风险偏好及决策机制大不相同，也使我国银行机构难以完全市场化、商业化运作。
与货币供应量M2快速增长对应的是，我国实体经济一直处于“融资难、融资贵”状态，尤其是三农事业、小微企业等部门，其实质为资金错配造成的结构性资金紧张，其中固然有经济阶段转换、产业结构升级等方面原因，却也离不开金融“脱实入虚”、经济过度杠杆化等因素，最突出的案例便是2015年国内股市大幅波动以及近年来一线城市的房价膨胀。
进入2015年，人民银行连续多次降息、降准，显著提升了实体经济发展的信心，并在一定程度上缓解了融资困境。但由于银行贷款用途监控不足，在股票市场、房地产市场日趋繁荣的背景下，大量流动性“跑偏”进入各类资产市场。2015年A股市场的暴涨暴跌，一线城市楼市价格的快速上涨，以及大宗商品价格的轮番上涨，说明国有银行体系信贷资金的“脱实入虚”加剧了金融体系的顺周期性，并引起资产价格的更大波动，也强化了金融体系与资产价格之间的正反馈机制，这也为我国货币政策改革提供了契机和方向。
2
、影子银行体系
与传统银行体系相比，影子银行体系的金融加速器机制更加突出，其顺周期性也更加明显，给资产价格波动带来更大的系统性风险。我国影子银行体系顺周期性的形成得益于以下因素，一是金融加速器机制，二是影子银行体系的高杠杆性，三是影子银行体系资产负债高度错配，四是国内影子银行体系与传统银行体系的密切联系，五是基于交易理念和行为同质性的反馈环机制。
