嘉化能源(600273)2017年中报点评——氯碱业务景气上行，蒸汽量价齐升带动公司净利润稳定增长

联系人：马昕晔/宋涛

公司发布 2017年半年报，1H2017营业收入同比增长32.06%报于26.64亿，归属于上市公司股东净利润同比增长16.68%报于4.59亿，EPS为0.35元，基本符合预期。营业收入同比上升的主要原因是蒸汽业务量价齐升，脂肪醇价格同比上涨以及氯碱业务回暖；净利润同比大幅增长的主要原因为两点：1）烧碱产品产销两旺，价格大涨，毛利率扩大；2）蒸汽业务量价同比大幅增长。

1H17年原料棕榈仁油先涨后跌，脂肪醇价格亦随之浮动，毛利率有所收窄，预计未来脂肪醇价格仍有下行压力，但公司独特的原料结算方式和良好的库存管理使得脂肪醇业务毛利率保持稳定。1H17年东南亚等地棕榈仁油已相继复产，一季度同比上涨70%以上，而二季度环比大幅回落，预计下半年将持续下行,脂肪醇价格随之波动，高位回落，但销售均价仍同比增长47.31%，脂肪醇收入同比增长85%至8.6亿元，销量同比上升25.85%，但毛利率同比下滑5.9个百分点至9.4%。

蒸汽业务量价齐升，但由于煤炭价格上涨过快，毛利率有所下滑。1H17年蒸汽收入同比上涨34.34%至6.05亿，销量同比增长8.79%，但煤炭采购价格1H17年同比上升 60%，因此使得毛利率同比下滑6.5个百分点至32.7%。目前扩建的三台锅炉基本已经竣工投产，公司的整体的供给量新上一个台阶，同时未来园区内化工企业的项目扩产以及旁边海盐大桥新区的建设都将给公司的蒸汽业务需求带来稳定增长。

烧碱产销两旺，1H17销售均价同比大涨54.19%，未来景气有望持续。公司烧碱（折百）1H17收入同比大增53.51%至4.02亿，从氯碱业务整体来看，毛利率同比上升7.43个百分点至46.5%，由于其中约有60%左右的电力自供致使公司氯碱业务的毛利率常年高于同行，同时我们认为氯碱行业景气自2016年下半年以来大幅回升，供需改善下未来几年高景气有望持续，预计公司氯碱业务的盈利也将持续增长。

募投项目4000吨邻对位（BA）的技术改造以及16万吨多品种脂肪醇（酸）产品正式试生产，电子级硫酸提升盈利能力，光伏发电项目已并网发电，都将成为公司未来新的盈利增长点。未来公司将继续投建附加值、毛利率更高的邻对位产品。和巴斯夫合作的电子级硫酸已试生产并给下游客户试用，认证过后预计下半年有望正式达产，未来产品盈利能力有望显著提高。五个光伏发电站已全部并网，1H17年公司光伏发电量为4629.61万度，实现收入3056万元，微利742万。

投资评级与盈利预测：维持盈利预测，我们预计公司2017~2019年归母净利润分别为9.43、11.14和14.22亿元，对应增发摊薄后EPS分别为0.63、0.75和0.95元/股，对应当前股价PE 分别为14、12和10 倍。公司各项业务均趋势向好，蒸汽、脂肪醇规模稳步扩张，邻对位系列产品继续走向高端化，电子级硫酸一期下半年预计达产，转型新能源落地，有望进一步为公司带来业绩增厚与估值上行空间，公司顺利完成增发，目前股价显著低于增发价格9.58元，安全边际足，维持“买入”评级。