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航空公司股的投资逻辑变了

证券市场周刊 · 公众号 · · 2025-01-10 17:38

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国内航空公司的客运量已明显超过 2019 年同期，但业绩却没有完全恢复，主要原因是毛利率还没有恢复到从前。受同行及高铁竞争影响，倘若没有行业自律、油价没有大跌，则多数公司容易增量不增利。

本刊特约成一虫 / 文

2024 年 1-10 月，中国民航完成运输总周转量 1238.3 亿吨公里，同比增长 26.5% ；完成旅客运输量 6.2 亿人次，同比增长 18.6% ；完成货邮运输量 729.8 万吨，同比增长 23.9% 。三大指标较 2019 年同期均实现两位数增长，特别是国际航线货邮运输量大幅增长 48.5% 。 2024 年 10 月，国际航线完成旅客运输量也恢复至 2019 年同期的 96% 。

这样的行业数据说明，对于航空上市公司而言，新冠后疫情时期股价高弹性、营收大反弹的故事已经快讲完了。市场和投资者的关注点开始转向航空公司之间的激烈竞争，转向机票价格战。尤其是在 2024 年第三季度航空公司旺季、燃油价格走跌的背景下，多数航空公司反而业绩变差、股价走弱，更值得警惕。

毛利率有待提升

2024 年第三季度， A 股 7 只航空公司股票的经营数据显示，各航空公司毛利率均同比下滑，主要原因是暑运旺季的机票均价下跌同比超过 10% 。票价便宜，令暑运旅客量同比增长 12% （超过 2019 年 18% ），客座率比 2023 年同期增加 2.6 个百分点，叠加油价下跌，但最终收获的却是增收不增利。

当然，从 2024 年前三季度来看，航空公司整体业绩还是好于 2023 年同期，增收又增利。只是春秋航空净利润负增长，主要原因是毛利率同比减少了近 2 个百分点；实际所得税率增长至 16.71% ，而 2022 年亏损导致 2023 年前三季度实际税率低至 12.97% 。

春秋航空在 A 股 7 只航空公司股里面业绩最好， 2023 年净资产收益率（ ROE ）高达 15% ， 2024 年前三季度为 15.45% 。而春秋航空之所以盈利能力强，主要因为它是国内少有的民营廉价航空公司，票价向来便宜、客座率高，成本、费用管控最为出色。

另外 6 家航空公司 2024 年前三季度的 ROE 分别是，中国东航 -0.68% 、中国国航 3.44% 、南方航空 5.29% 、海航控股 62% （这家公司比较特殊，因为负债率太高，几无净资产）、华夏航空 9.46% 、吉祥航空 13.98% 。为什么盈利能力相差这么大？主要原因还是毛利率与费用率有差距。毛利率跟上座率、平均票价、飞机使用强度（每天飞几班）等有关。费用则包括销售费用（营销相关）、管理费用（总部人员工资、办公费用）、财务费用（负债率，本币或外币债务结构）等。

可以看到，春秋航空的毛利率与费用率均是一骑绝尘。海航控股负债率很高，所以财务费用高，但管理费率已经得到极致压缩。而同为民企的吉祥航空、华夏航空管理费率就显得过高，它们的财务费用率都比较高，原因是负债率高、贷款利率较高。

而国航、南航、东航等三大国有航空公司的主要问题是费用率太高，合计超过 9%-10% ，而 2024 年前三季度的毛利率又只有 6%-10% ，导致很难有太高的盈利。

管理、控费见高下

未来国内航空公司股还有一些故事可以讲，比如国际航班恢复、油价回落、人民币升值等，但接下来的真正行业主旋律是：在竞争与淘汰中努力活下去。 2024 年第三季度的航空客运市场就是一次非常好的经营演示，它告诉市场和投资者：国内多数航空公司已经无法单纯依靠客座率提高、运量提升、运力增加来实现规模经济，从而获得很好的盈利增长。因为此时往往意味着需要有激进的定价策略，票价走低，毛利率不够高，不足以明显超过销售、管理、财务等三项费用率。

第一个原因是此前疫情时期的经营亏损多、净资产减少令负债率提升，同时一些美元负债的利率还在高位，导致财务费用较高。这一点在海航、吉祥航空、华夏航空等公司上体现得较为明显。国航、南航、东航、海航 2019 年底的资产负债率分别为 66% 、 75% 、 75% 、 71% ， 2024 年第三季度末则分别增至 89% 、 82% 、 85% 、 97% ，尽管它们都陆续实施了定增。若无定增，负债率更高。

第二个原因是国内客运市场竞争加剧了，不仅航空公司运力增加，高铁网络也越来越密。具体来看，中短程航线受高铁冲击较大。而在各种机票预订网络平台上面，实时比价也非常方便，很容易让旅客挑选价格较为便宜的航班。 2019 年底中国运输飞机期末在册架数 3818 架， 2023 年底增至 4270 架，同比增长 11.84% 。

航空公司股中，目前来看，春秋航空最好，但它现在的 TTM PE （最近四个季度的滚动市盈率）达到近 25 倍，偏高。如上文所述，考虑到国内竞争激烈，且未来航空运输市场的年度增长速度也就在 3%-5% 左右，市盈率取 15-18 倍比较合适。 2025 年如果汇率、油价没有大变化，预测公司营收增长 10% ，毛利率持平，费用率持平或微降，净利润增长率大约在 10%-12% 左右，每股收益（ EPS ）是 2.63 元，动态 PE 接近 22 倍。因此，公司确实是很优秀，但目前估值偏贵。

海航 TTM PE 目前是 46 倍左右，笔者预测 2025 年 EPS 是 0.05 元，动态 PE 是 34 倍。吉祥航空目前 TTM PE 是 35 倍， 2025 年预测 EPS

航空公司股的投资逻辑变了

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