本文为
中国银行总行公司金融部银团并购主
管杨静涛先
生于2020年12月20日在添信资本2020中国投资并购论坛上的讲话稿，有删改。
感谢添信资本的邀请，我将把全球并购现在的形势，从信贷的角度、银行的角度做一个相对宏观的、基于自身有限认识的分析和分享，权作抛砖引玉，就定了这么一个题目，叫《后疫情时代的全球并购——银行视角》。
在写这个题目的时候，我在想怎么去定义2020年，因为2020年实在非常魔幻。在这一年里所有人都经历了太多，首先就是新冠疫情，我也做了点家庭作业，从网上搜了一下截止到昨天（注：2020年12月19日，下同）全球因新冠疫情死亡166万人，确诊7500万人，这是什么概念？全球230个国家，大概75亿人，等于每100个人中有1人得了新冠。关键是这个数字还未停止上涨。
从传统意义来讲最不可能的发达国家—美国，截止到昨天死亡31万人，确诊1700万人，美国3.4亿人，每20个人有1人得新冠，这是现在的情况。
疫情还远没有结束，截止到昨天，英国进行了Tier 4的Lockdown，德国等欧洲国家圣诞节也基本不过了。圣诞节作为西方的重要节日，我曾长期在伦敦工作，其重要意义类似于我们的春节。
全球经济陷入了深度衰退，这次是实体经济，不是金融领域一马当先，与08年危机有本质不同。基本上除了中国，所有经济体都是负增长。从货币层面来说，全球的央行开启印钞机模式，美国叫无限量QE，就是不断发行美元，把货币贬值和通货膨胀，向以美元计价的国家，包括以美元作为外汇储备的国家输出，实际上是以美元贬值的方式输出经济萧条。包括开启退群模式，包括中美贸易战和深度博弈。实际上现在大家看到在一定程度上转变为对中国的无理攻击和打压、封锁，包括最近又更新了实体清单，很多新的中资企业被纳进去，这些都是公开信息，可以查得到。美俄关系从全球视角来看，最近俄罗斯搞了核打击演习，反映出未来美国民主党上台之后美俄关系也可能会出现新挑战。拜登上台预计将带来美国精英政治的回归。
最近比较热的一个词叫做“脱钩”，英文叫Decoupling，直译就是过不到一块儿去了。
在这样的背景之下，对于全球并购来说，实际上面临着巨大的不确定性，我想从几个方面跟大家做一些探讨。
第一，我们先看一下现在全球并购到底是怎么样的，从市场公开数据的维度。
第二，偏形而上或偏主观一些，探讨一下后疫情时代全球并购的发展趋势。
全球并购这一块，我们可以看一下，它基本上是无法脱离全球宏观大环境演变的，这个也反映在全球并购的主要指标上，全球主要指标在当前显示全球并购出现了复苏迹象，但实际上这个趋势要从头讲起，上半年交易金额的下滑非常明显，特别是美洲、欧洲等特定市场，下滑趋势明显，甚至是大规模下滑。
从三季度开始，交易的活跃度和交易金额开始恢复，主要是疫情对于交投双方需求的压抑也需要得到释放的窗口，这里面亚太区表现比较抢眼。
疫情对于一些特定行业产生了打压，比如说酒店业、航空业等，但是与互联网相关的一些产业，因为诸如远程办公等的带动，比如境外视频会议类的软件和服务提供商ZOOM，当然类似例子还有很多，大多数都是互联网和云计算相关企业，实际上因为疫情反倒带来新的发展机遇，完成了估值飞跃。
疫情既带来了危，也带来了机。对于亚太区，这个确实值得提一提，在整个全球并购这一块，亚太回血是比较快的。主要因为亚洲本次疫情恢复较快，所以整个亚洲经济在这里变成了一个事件驱动型的影响，这是相对于实体经济层面的深层次衰退而言的。对于中国很多企业，疫情持续了3个月，有些区域可能6到9个月，在疫情前它的生产经营、现金流情况是不错的，财务也是比较稳健的，中国政府还及时鼓励加大防疫信贷方面支持，这里面银行也做了很多工作，所以它们的需求并没有大规模消退。
外资对于中国境内市场的关注也加大了，特别是中国成为疫情中全球唯一正增长的经济体，美联储又开启印钞模式，两相对比，结果显而易见。从市场的角度，人民币也存在比较大的升值预期，中国成为全球新的投资目的地，人民币资产受到追捧。
中国政府不断加大对外开放，强调构建双循环大格局，强调包容开放、循环共享、绿色协调，外商投资负面清单进一步削减，这些都构成了亚太市场表现抢眼的注脚。但是我们也看到中资“走出去”并购，跨境并购确实越来越困难，特别是传统的发达国家目的地市场。回到北京前我在伦敦工作，从事银团并购和结构化融资工作，实际上能够感受到早在三四年前到那边投资的中资企业非常多，不仅民营企业，包括央企、国企、主权基金、私募基金等等活跃度非常高。但是现在看来北美、西欧等发达市场交易大幅下降，实际上这里面中资“走出去”并购的需求并未减弱，减弱的一个是疫情的影响，一个是保护主义抬头。直接并购在减少，控股型并购也在减少，很多到外面的并购都只能通过更加间接的方式，整体难度在加大，境外东道国政策风险加大，地缘政治风险加大，不可抗力风险加大。
但是并购回到国内市场看，整体韧性还是在的，主要几个方面：一个是国内的标的现在更受投资者欢迎，有研究机构数据显示投资者对于境内标的兴趣是以往的10-15倍，这个数字我没有验证过，但是总体方向应该不会错。在国家相关重大区域化战略下，新政频出，比如自贸区一体化、各类税收减免、数字经济、绿色经济、新基建七大领域、国企混改、科创板注册制等带动了大量的需求和机会，当然也包括并购，包括各类买方和卖方业务、直接和间接融资。IPO募资创十年新高也代表了上市和退出通道的进一步畅通，资本市场法治化、国际化程度不断提升，更趋于有序。我们近期也看到了政府，主要是地方国资主导层面下的并购，在国企混改的背景下，有不少市场公开可见的成功案例。
国内一些顶尖私募机构高度活跃，不光在一级市场，在一级半和二级市场也非常活跃。我们看到一些新设基金的规模不断刷新历史记录，过去10亿、20亿美元，近期我们也看到了100多亿美元级别的基金在筹组过程中。
整体来看，中资企业对于并购市场的展望，国内并购市场一是强者恒强，有现金流优势的企业正好赶上一波因为疫情影响估值短暂下滑的优质标的，这当然是最简单的逻辑。二是高附加值并购在增加，这个和当前强调产业链、供应链整合、价值链重构相关。对于跨境市场，传统目的地市场趋于困难，新的发展中国家机会增多，比如“一带一路”相关市场，但是“美玉与沙砾并存”，好的交易需要有现实的退出通道，合作方和融资方也会主要基于市场化原则考量，所以需要有好的甄别能力和交易手段的支持。
这里我列了全球银团市场的主要数据，都是公开数据。可以看到，再融资是下降的，主要几个方面原因，一是借款人不敢短时间内开启再融资，这主要是信心的因素。尤其是并购领域的杠杆融资，往往通过再融资方式降低成本、追加分红，同时与银行商谈更好的贷款条件，但是现在这种市场条件下存在再融资失败风险。还有就是部分外资银行采取了相对比较收缩的策略，所以作为经济晴雨表的信贷业务也反映了全球趋势。
最后，讲讲第二部分，我们前面看了市场情况，这是基于客观数据的分析。我们来形而上谈一下趋势。
对于并购，刚才讲了国内这一部分；对于跨境，几个方面：一是民营经济还将是主体；再一方面，大的“走出去”并购，由于传统目的地市场对象国反垄断审查压力，交易方式有可能推陈出新，当然难度也在加大。
欧美国家基本上划分了两个阵营，实际上优质标的的获取难度更大了，“一带一路”沿线、拉美等非传统并购目的地的机会很多，但风险也更高，需要善加甄别。对于金融机构来说，可以考虑更加多元的增信方式和风险缓释手段，比如加强和多边组织的合作。
涉及到这一块还有跟“十四五”开局和RCEP相关的机会，主要针对双循环项下，国常会在5月14日提出了提升产业链、供应链稳定性和竞争力，刚刚闭幕的中央经济工作会议强调增强产业链、供应链自主可控，这一块将来会有新的机遇，但同时也提到了防止资本的无序扩张。成功的资本也必然是有社会责任和担当的。
未来的开放会不一样，因为全球化红利在衰减，未来的开放可能会更多是规则和治理层面的开放，开放会重构。但不管怎么说，发展、和平和开放是具有全球普遍共识的事情。再有就是价值链和产业链的重构和再平衡，也会带来一些并购机会。对于并购方来讲，并购要关注不仅仅为资本服务，也要服务于社会，融入大格局才能有助于成功。银行会更偏好能够赋能、创造价值和支持实体需求的并购，不会喜欢套利型并购。
从这个角度来看，对于“十三五”期间的并购，前半程是高歌猛进，但也问题多多，包括投后管理不足、跨文化融合失败、套利型并购较多等等。在伦敦我也有条件看到很多中资企业去了欧洲，包括在国内非常成功的企业，去了之后把国内模式照搬，产生了一系列问题最后铩羽而归，这种情况前半程是比较多的。好处是市场足够活跃，标的市场也很活跃，老外们也很希望我们去买，这个是前半程的情况。大家都很兴奋，这是前半程。
当下，实际上从2018年特别是2019年以来，跨境并购的下滑趋势是非常明显的，部分西方国家对中国崛起的担忧占据越来越多的主流思潮。
刚才讲的像反垄断审查，实质上是经贸活动的政治化，在变得越来越多，所以跨境并购在核心领域提升空间将进一步压缩。但是作为中资来讲，我们的经验比以前更丰富，新的目的地市场也会不断涌现。因为并购只是一种交易方式，只要交易行为本身不消失，并购就不可能消失。作为银行来讲，银行在并购中不会是一个行为的发起方，除非去买另外一家银行。银行更多扮演一个配角和乙方的角色，说白了就是给交易加杠杆，从输血造血的角度去赋能。在这个加杠杆的过程中，银行会去关注哪些是我们认为的好的交易，简单来说，一是并购目的是什么，肯定不能是纯套利，作为金融机构会关注是否尽到我们的社会责任，未来ESG项下还会关注是不是足够绿色可持续；二是商业模式是否简单、清晰、可理解。关于套利，说白了就是买一个东西，坐等升值退出，或者利用不同市场、时间和区位的价差退出，这种模式作为银行来说是不喜欢的。银行喜欢看到，并购方买了一个企业，是不是到工厂看看，生产效率有没有改进空间，生产平台有没有可以升级的地方，有没有可以通过IT赋能、大数据赋能、AI赋能的方面，有没有降本增效的空间、打开销售的空间，有没有提升产业链、价值链方面的现实意义，等等，或者说这个并购是不是足够“正能量”，并把这些转换为未来真正意义上的息税折旧摊销前收益（剔除CAPEX后模拟现金流）的增长。如果你能够为企业赋能，通过并购，让这个标的变成一个更好的企业，让世界变得更好，银行就会感兴趣，这也是金融支持实体经济要求的体现，特别是对于国有大型银行来说，这也是我们的责任和价值观。
第三，有没有历史业绩，特别是在市场下行期，那些经过周期检验的机构，银行会更有信心。当然，不绝对。银行也在与时俱进，更好地去理解新的业态和商业模式，特别是跟进长尾的演进。
面向未来的交易，我们也要进一步认准一些趋势，有几个大的形势值得关注：一是全球化面临新的挑战，这里面主要是逆全球化和单边主义。还有一个是反垄断、反倾销，比如美国的CFIUS，英国的CMA/BEIS，德国、澳大利亚等相关机构，都会有大量针对反垄断、反倾销的法案出台，有的还上升到了国家安全审查的高度。当然，并不仅针对中国。
还有就是经济政治化之后导致的影响，比如说Tiktok、华为、实体清单等。在这个挑战下，一些数据可以简单看出来，KOF是瑞士联邦苏黎士理工学院做的一个全球化指数，从这个指数可以看出，逆全球化在过去两年呈加速度发展。
我们看到一方面是逆全球化，另一方面我们自己也升级了，过去我们出去买的一些标的，前两年能看上的我们现在不一定看得上。我们自己并购的需求也在升级和变化。
第二个方面是双循环，双循环可能是未来数十年最重要的论断，是根本趋势性的论断，要充分认识到其重要意义，这个不光是讲政治，是非常具有现实意义的。在这个背景下，包括单边主义影响下，我们看到一是过去撮合式并购在减少，联强式并购越来越多。联强式是什么呢？主要风险因素叠加后，一个并购方到第三方市场会更多争取和当地最强机构合作，促成交易自上而下成形，而不是过去有一个标的出来，大家直接点对点，这种交易模式会增多。另外在RCEP背景下，中国和亚太市场未来会面临整体性的长期机遇。
还有是金融业开放带来大量“引进来”并购，引进来会对境内并购方造成一些冲击，不一定是坏的冲击，但同时也会带来资本和技术方面输入，核心是要管好“热钱”。
RCEP打开了巨大的市场和价值链，产业链转移会产生大量“雁阵”效应和“1+N”效益，境内也会呈现一些更加集约化的区域集群特点。这里面主要有几个方面，一个最主要的论断是国内经济基本盘是稳的，虽然恢复尚不牢固，二是中国现在很多方面已经是全球最大的单一消费市场，比如说智能手机、新能源汽车等，所有的企业，不光是中国企业，全球企业都要面临一个问题，就是到底要不要挣这个未来全球最大市场的钱。
