【国君固收】日历效应、太阳黑子理论、斐波那契数列——资本市场上那些神秘力量

昨日国债期货高开高走，并且受央行定向降准传闻的影响，午后出现暴拉，同期长端利率现券收益率亦出现较大幅度的下行。由于收盘后央行并未对这一传闻予以确认，因此我们尝试以其他的视角去解释。

资本市场上那些神秘的力量。日历效应，指的是资本市场的与特殊的日子相关的异常行情，比如我国A股存在的“春季躁动”和“两会行情”等。太阳黑子周期理论，该理论试图将经济周期与太阳黑子周期这一天文现象联系起来，最原始的太阳黑子理论太阳周期性变化造成的气候周期变化，进而通过影响农业收成来影响整个经济。在资本市场上，斐波那契数列似乎也很神奇，例如许多重大的行情之间间隔正好是斐波那契数列。关于这些玄妙的解释因素，我们认为①这些所谓的“神秘力量”往往事后解释强，而事前预测弱，通常无法作为有效的策略来稳定获利。②但是对这些“神秘力量”，保持适当的敬畏并无坏处，必经投资研究并不是自然科学的研究，不可证伪的策略并不是“伪投资策略”。③投资是一场修行，各个流派并无高下之分。没有最好，只有最适合，找到适合自己的策略，并坚持下去，不断进化。

日历效应与有效市场假说：

日历效应（Calendar Effect），指的是资本市场的与特殊的日子相关的异常行情。比如美股市场上的“黑色星期三”，又比如A股市场上的“黑色星期四”，“春季躁动”和“两会行情”等。以比较应景的“春季躁动”为例：统计2000年至今的A股，确实可以发现上证综指在2月份月涨幅的均值、中位数和上涨概率均处于一年中的较高水平（图1）。

日历效应被认为是对有效市场假说的挑战，而无论是在学界和业界均有不少研究认为日历效应是显著存在的，如果我们认为这些效应能够被转化为稳定获利的策略，那么有效市场假说便至少出现了背离，而无论是传统还是行为金融的解释，这种背离均指向市场并未全面或者理性的掌握这些效应。针对这些日历效应，有些可以在某种程度得到解释，比如春季躁动、两会行情等，能够在节日因素、或者政治经济周期上找到一定的解释。有些则可能很难找出原因，比如某些机构的大型会议，据说每次召开均会引起市场的重大波动。

太阳黑子与经济周期：

太阳黑子（sun spot），太阳黑子理论由英国经济学家杰文斯(W.S. Jevons)于1875年提出。太阳黑子的周期大约11年，与朱格拉周期波长相近，而太阳黑子的波动也确实与现实经济的波动也有一定的吻合之处。最原始的太阳黑子理论试图把经济周期的波动性归因于太阳周期性变化，而传导的途径是太阳黑子的周期性变化会造成气候的周期变化，进而通过影响农业收成来影响整个经济。

目前，全球经济中农业的占比和波动均不再居于主要位置，通过农业影响经济的路径并不可信，也很难想象太阳上出现的低温区域，会对地球上的经济活动产生巨大的“蝴蝶效应”，但太阳黑子的周期还是和一些宏观经济的变量保持着一定的相关性。直到今天，太阳黑子理论仍是金融学研究中的一个方向，太阳黑子已经被用来指代外生的不确定性冲击，与原始的含义不再相同，但也颇为神似。

斐波那契数列与市场波动：

斐波那契数列（Fibonacci sequence），由13世纪意大利的数家莱昂纳多•斐波那契提出的一组数字：1、1、2、3、5、8、13、21、34、55、89、144……直至无限。斐波那契数列具有两个最重要规律：

第一、任意相邻的两个数字之和都等于后一个数字，例如：1+1=2；2+3=5；5+8=13；34+55=89，等等……

第二、除了最前面3个数（1、2、3），任意一个数字与后一个数的比率接近0.618（黄金分割），而且越往后，其比率越接近0.618。例如5/8=0.625,34/55=0.6181。

斐波那契数列虽然简单，但却饱含数学的美感，而且一直以来都有关于其神奇性的传说。比如据说自然界花瓣的数量几乎全是斐波那契数。在资本市场上，斐波那契数列似乎也很神奇，例如许多重大的行情之间间隔正好是斐波那契数列。我们总结了最近两年“股灾”和“债灾”中的斐波那契数（图4），似乎也能从斐波那契数中找到某种“印证”。

昨日午后国债期货的暴涨，虽然直观上看可能是受央行潜在利好传闻的驱动，但本质上更有可能是投资者内心世界出现微妙变化的体现。毕竟从国债期货的走势来看，二次探底的K线图非常明确，我们在之前的报告中也提到了，“前期仓位较轻的投资者对当前连续上涨的市场蠢蠢欲动”。春节后央行“加息”以来，政策方面似乎暂时没有看到进一步收紧的迹象出现，这可能与经过了两次债灾后，债券市场也亟需“两会维稳行情”滋润有关。另外，周四是债灾2.0探底后的第八个交易日，符合斐波那契数列特征，在某种程度上也预示着“变盘”的到来。但是从当前的债市基本面来看，反弹可能有，反转大概率无。熊市反弹通常来讲会很剧烈，但反弹之后下跌趋势将会重新回归。

好策略还是占星术？从日历效应到太阳黑子再到斐波那契数列，这类理论都有一个特点：事后能解释，事前难预测。春季常有躁动，但也有不少个春季，躁动的不是“牛”而是“熊”；日观天象终归得不到统计局即将公布的数字。毕竟，不可能仅仅因为春暖花开，或是今天是某个大日子之后的第5天或者第8天，就做出重大的投资决策。但是，换个角度看，对这些神秘力量保持一定的敬畏也没什么坏处，每当春暖花开，或是日历上出现神秘数字，抖擞抖擞精神保持警惕也许不是一件坏事。

投资不是自然科学。稍微延伸一点，在二级市场做研究工作的人，很轻易的就会对这些所谓的“神秘力量”不屑一顾，甚至生出鄙夷的感觉。但话说回来，投资理论并不像自然科学的理论，不具备可证伪性的是伪科学，但未必是“伪投资理论”，甚至有时被行情“证伪”，也并不意味着这一投资理论的错误。现实世界是如此复杂，投资理论的抽象程度远高于自然科学的理论，一个好的框架，往往是因为抓住了主要矛盾，而忽略了次要的因素。但在具体的某一次事件中，被忽视的因素有可能起到了主要的作用。况且，现实经济体这台复杂的机器，其中每一个小齿轮都是活生生的人，其参数每时每刻都在变化。做投资研究，并不是在做自然科学的研究，面对的对象是一个生命体。

投资策略本没有对错，也没有高下之分。投资是一场修行，基本面、技术派甚至所谓的神秘力量，本身并没有什么高下之分，关键在于适合自己，关键在于所思所悟。你可能并不能找到完美的交易策略，或者你不知道是否已经找到、能不能找到。但这并不是主要的问题，长期来看，真正的问题在于能不能找到适合自己的策略，并坚持下去，不断进化。

股债汇齐升，期市以跌为主。昨日资金面偏宽松，央行继续净投放，资金利率涨跌互现。国债期货全线收高，一级市场火爆，二级收益率下行。10Y国债下行5bp至 3.35%，10Y国开债下行3bp为4.12%。沪深股市双双上涨，上证综指重拾升势，收盘涨0.52%报3229.62点；创业板指涨0.28%报1897.63点。期货市场全线飘绿，黑色系震荡下跌，焦炭下跌，动力煤小幅上涨。农产品、有色和化工产品也以跌为主。

【货币市场：资金面充裕，人民币汇率连续四日收升】

货币市场资金充裕。昨日，央行分别进行了800亿元7D, 800亿元14D和900亿元28D逆回购，同时有1500亿元28D逆回购到期，资金净投放1000亿元。隔夜利率上行15bp至2.44%，7D利率下行3bp至3.13%，14D利率上行17bp至3.84%。长端Shibor1M上行2bp至4.05%，Shibor3M上行1bp至4.25%。交易量较上个交易日小幅上升，其中隔夜较上个交易日减少1417.23亿，7D减少92.25亿，14D增加115.69亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上升268bp至5.60%，GC007加权平均利率下降10bp至3.1698%。

人民币汇率连续四日收升。人民币兑美元即期连续第四个交易日收升，创逾三周新高，中间价亦略升。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下降87bp至6.8585；美元兑人民币离岸即期位6.8448，低于在岸137bp；人民币12个月远期汇率为6.8595。

【利率债市场：一级市场火热，二级市场收益率多数下行】

一级招标市场火热。昨日财政部发行200亿3年期国债和200亿7年期国债。同时国开行发行60亿1年期，60亿5年期和20亿20年期国开债，中标利率均低于二级市场收益率，市场需求旺盛。其中，1年期中标利率中标收益率3.2316%，投标倍数2.85，低于前一交易日1Y市场利率13.45bp，5年期中标利率3.9434%，投标倍数3.16，低于前一交易日5Y市场利率5.17bp，20年期中标利率3.0293%,投标倍数3.77，低于前一交易日20Y国债利率4.70bp。进出口银行共发行30亿1年期，50亿3年期，40亿5年期和30亿10年期进出口银行债。其中， 1年期新发债中标利率3.3040%，低于前一交易日1Y口行债 11.07 bp，投标倍数4.06，边际倍数3.75；3年期固息增发债中标收益率3.8681%，低于前一交易日1Y口行债 3.54bp，投标倍数2.66，边际倍数2.77；5年期固息增发债中标收益率3.9949%，低于前一交易日1Y口行债 4.62bp，投标倍数3.71，边际倍数2.73；10年期固息增发债中标收益率4.1964%，低于前一交易日1Y口行债4.49 bp，投标倍数7.12，边际倍数1.19。

     

二级利率债收益率多数下行。国债1Y下行1bp为2.81%、5Y下行2bp为3.07%、10Y下降5bp为3.36%。进出口债1Y维持上一交易日的3.41%、5Y上行1bp为4.04%、10Y下行3bp为 4.24%。国开债1Y下行2bp至3.37%、5Y下行4bp为4.00%、10Y下行4bp为4.12%。

       

国债期货全线翻红。因市场情绪稳定，昨日国债期货全线翻红。5年期国债期货主力合约TF1703收于99.330元，上涨0.42%；TF1706收于98.600元，上涨0.49%；TF1709收于97.720元，上行0.40%；10年期国债期货主力合约T1703报收96.580元，上行0.67%。

【信用债市场：短端利差维持平稳】

信用债收益率短端全线下行。昨日不同评级，不同期限的信用收益率均全部下行，其中AAA评级和AA+评级的1Y，3Y与5Y收益率分别下行1bp,1bp和3bp。AA评级和AA-评级的1Y，3Y，5Y收益率分别下行3bp,1bp和3bp。

短端利差涨跌不一。昨日，AAA评级和AA+评级的1Y信用利差维持不变，3Y信用利差上升1bp,5Y信用利差则下行4bp。AA评级和AA-评级1Y信用利差下行2bp，3Y信用利差上升1bp，5Y信用利差下行4bp。其中AAA级信用利差处于历史平均水平的50%，AA+评级的3Y，5Y信用利差处于历史平均30%-40%，AA评级的3Y，5Y信用利差分别处于历史平均24%和19%水平，AA-评级中的1Y信用利差处于历史平均水平的35%，3Y和5Y则处于50%左右水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下降】

昨日，中证转债指数下跌0.10%。在涨跌幅排行榜中，广汽转债和16凤凰EB涨幅居前，分别上涨0.44%和0.16%；九州转债和白云转债跌幅居前，分别下跌0.79%和0.74%。

【股票及商品市场：沪深股市双双上涨，商品多数下跌】

沪深股市双双上涨。昨日，上证综指重拾升势，收盘涨0.52%报3229.62点。深成指涨0.75%报10253.96点；创业板指涨0.28%报1897.63点。两市成交4510亿元，上日为5192亿元。行业板块除传媒行业下跌0.1%之外，其余板块均上涨，其中家用电器和有色金属分别上涨1.85%和1.78%。概念板块中，丝绸之路和稀土永磁指数分别上涨3.30%和3.23%，涨幅居前，而次新股指数和电子竞技指数分别下降0.64%和0.61%，跌幅居前。

大宗商品多数下降。国内期市多数飘绿，黑色系震荡下跌，焦炭领跌0.24%，焦煤和动力煤则分别上涨1.37%和2.68%.有色金属中，黄金上涨0.40%，白银与铁则分别下跌0.02%和0.90%；化工品全线下跌，PVC,甲醇和PTC分别下跌1.03%，1.71%和1.94%。农产品中，豆粕上升0.24%，鸡蛋和棉花则分别下跌0.15%和1.26%。