【方正轻工·周观点20190526】再谈贸易战对轻工板块影响；继续推荐稳健成长品种

1.1 贸易战加征关税25%，轻工行业短期受到冲击

近期商务部确认，美国特朗普政府对2000亿美元中国商品关税从10%上调至 25%。轻工板块家具与造纸等部分品类涵盖在内，造纸方面包括新闻纸、文化纸、牛皮纸、箱板纸等成品纸，卫生纸等生活用纸，以及各类纸浆。家具方面包含软体品类（出口较多）如沙发、座椅、床垫及其部件；金属家具、木制家具、灯具等软装及其部件，及地板、门窗、地毯、墙面覆盖物等硬装主材。家具品类占到25%关税清单所有品类的15%，此外部分板式家具加征20%关税。

由于我国家居行业出口交货值占总营收的22%，是家居第一大出口国，因此短期或将受到一定冲击。前期10%关税下，各家居企业可通过让利客户（各担一半）解决，叠加汇率大幅贬值，整体影响较小。从上市公司报表数据来看，收入与盈利能力均未有较大损失。但25%关税下，预计家居出口企业将进一步让利客户，又由于小企本身议价能力弱、盈利水平低，让利后或难维持经营，因此有可能面临退出市场的局面，家居出口短期受到冲击。

1.2 板块龙头多措并举，贸易战对轻工影响有限

1.2.1 贸易战对行业整体影响有限

从行业整体来看，短期内，贸易战对轻工板块，特别是出口较多的家居子行业，有一定的负面冲击。但是中长期来看，贸易战对行业，特别是龙头的压制有限，甚至有利于出口竞争格局的改善。

（1）造纸方面，尽管文化纸、生活用纸、纸浆等均在清单内，但以文化纸为例，近年因为美国反倾销政策，叠加国内纸价高涨的影响，出口占比已降至较低水平，贸易战对造纸基本面影响较小。虽然下游需求可能有一定影响，但相关风险不易量化。

（2）家居方面，出口占比相对较高的床垫、地板（出口超20%）等子板块，及其中对美出口依赖性强的企业，短期内将承受一定的压力，但长远来看影响也是有限的。

其一，中国对美沙发出口可替代性低，出口规模仍可维持。家居产品属于典型的劳动密集型产业，特别是沙发等成品家居，对于成熟工人的技能依赖度高，而我国企业已形成较为完善的产业链，生产工艺成熟、具备成本优势，出口的产品性价比高，美国对中国出口依赖度高，因而中国出口沙发总额长期占美国进口的50%以上（功能沙发占比更高），短期产业可替代性相对较低。

其二，中小沙发企业逐渐退出市场，出口格局持续改善。2016-2017年国内中小企业以较低价格大量出口功能沙发，对出口龙头市场份额形成挤压，但贸易战25%关税后，大部分中小沙发企业由于议价能力弱、盈利水平低，让利后面临亏损，将大规模被迫退出市场。而龙头由于规模化生产+布局产业链等，成本费用较低，净利率高，让利后仍可支撑盈利，因此长期受益于出口格局改善。

其三，未来人民币不排除有进一步下跌的可能。而且龙头可以与客户共担风险，保持稳定正向盈利。

1.2.2 家居龙头应对措施较多，行业集中度或将提升

从个股特别是龙头来看，家居龙头可采取相应措施，抵御贸易战带来的消极影响。①部分龙头因为近年内销行业发展较快，重心已转到国内市场，由OEM制造企业转型为自主品牌企业，对美出口逐年降低，未来可进一步转移到非美国市场，使影响减弱。

②关税的影响实为公司在美客户直接承担，因此家居龙头可以选择与客户或供应商共同承担征税压力，或是转嫁到终端消费者。

③部分资金充裕的家居龙头可采取海外（东南亚）建厂或海外收购工厂的方式，尽量规避贸易战影响。

具体来看，龙头分别有以下应对措施：

敏华控股： 美国收入占比37%，短期内让利受到一定影响，但中长期影响有限。一方面，敏华去年跃居美国功能沙发行业第二，产业链地位高、议价能力强，可与供应商、客户互相让利，共同抵御风险。另一方面，敏华率先布局海外产能，掌握对客户话语权，订单显著增长。越南工厂可变更原产地，不受关税加征影响，而出口龙头之间，敏华率先布局海外产能并实现落地，当前越南工厂已覆盖对美出口的30%，预计2020年8月可实现对美产能的全部转移，故而成为客户的优先选择。因此，公司在与客户的谈判中掌握话语权，保障供应规模不减，叠加小厂退出带来供需缺口，公司订单或将实现持续增长。

顾家家居： 出口业务收入占比约30%，美国收入占比约20%，美国利润占比约8%，产品有相当一部分列在关税清单，因而短期面临负面影响。但其一，顾家与客户和供应商共担风险；其二，积极推进越南工厂投产，租用收购的宽邸的母公司基地，也在推进自己租用的场地，在10%关税下越南工厂与中国相近，但25%关税下优势显著。

喜临门： 出口业务占整体收入约25%，其中对美出口不足10%，对美出口占比较小，所以影响相对有限。而且喜临门收购泰国基地，产值约2亿元。

梦百合： 较为依赖出口（占比80%+），对美出口业务占比25%，但公司海外新设工厂，缓和贸易战冲击，例如塞尔维亚工厂产能占对美出口的20%；美国工厂即将投产，产能占对美出口的30%；泰国工厂也在持续推进，不仅助力出口，还可覆盖产业链上游的海绵。

2.1 板块行情：轻工板块明显下跌，文娱用品表现较好

5月20日-5月24日轻工板块明显下跌，跑输沪深300，其中造纸板块表现相对较差。上证综指下跌1.02%，深证成指下跌2.48%，创业板指下跌2.37%，沪深300下跌1.50%。轻工板块下跌2.42%，跑输沪深300指数0.92pct，其中，家居板块下跌1.88%，跑输沪深300指数0.38pct，造纸板块下跌3.19%，跑输沪深300指数1.69pct，包装印刷板块下跌2.17%，跑输沪深300指数0.67pct，文娱用品板块下跌0.70%，跑赢沪深300指数0.8pct。

从轻工行业股权质押情况来看，造纸板块银鸽投资，包装印刷板块永吉股份、英联股份、裕同科技，家居板块曲美家居、永安林业、大亚圣象，文娱板块邦宝益智、实丰文化，其他板块文化长城、熊猫金控、易尚展示等，股权质押比例较高，可能面临一定压力。

从深沪港通的资金流动来看，本周变动不大， 顾家家居/敏华控股仍然是北上/南下资金占比最高的标的，顾家家居、尚品宅配、好莱客、裕同科技 海外资金持股占比有所增加，受到海外资金关注。但大部分家居标的海外资金有一定降幅。

2.2 本周观点： 部分龙头业绩预告低于预期，板块估值承压

（1）造纸：

5月20日-5月24日造纸板块下跌3.19%，需求不佳压制板块估值， 目前值得关注纸浆期货主连价格已跌破5000元/吨，生活用纸企业成本压力缓解确定性强。

推荐成本优势明确&长期成长空间大的标的，随市场情绪回暖，推动估值修复。①太阳纸业：公司2018年受行业需求影响，ROE出现回落，净利率2018Q4降低到7.8%，2019Q1盈利大概率触底，我们判断2019Q2将出现盈利复苏，一方面包括新产能的年化带来增长，另一方面随着行业回暖利润有增长；②山鹰纸业：18年年报符合预期，短期内下游需求疲软压制公司盈利，但中长期看，中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给，而公司海外布局的优势将逐步显现，推动市占率稳步提升。

此外，推荐下游需求稳定，成本压力有望释放的中顺洁柔：从收入端看，下游需求稳定，受经济波动影响小，产能投放&渠道改善推动营收稳健增长；从成本端看，浆价高位略有回落，公司通过提价克服汇率波动影响，毛利率预计维持稳定。

（2）家居：

5月20日-5月24日家居板块下跌1.88%，跑输沪深300指数0.38pct。 大盘风险偏好继续下降，全年地产以稳为主的定调影响持续，龙头订单增速也有所放缓，因而估值有所回调。短期来看，地产高频数据仍然较好，竣工也持续回暖，但具体要看回暖逻辑有无兑现到家居企业业绩上。长期来看，龙头仍可通过抢份额+拓品类保持增长。

重点推荐：① 顾家家居： 软体行业消费属性强，受地产波动影响小，公司作为龙头优势突出，传统卖场完善＋大店开店加快＋线上线下打通。② 欧派家居： 橱柜深化橱柜+战略，衣柜拓展全屋定制，中产期积极推动大家居落地，同时加速信息化推进步伐。③ 敏华控股： 公司作为功能沙发龙头护城河深，利润端制约因素逐渐改善，中长期基本面好转。④ 红星美凯龙： 公司自营＋委管双轮驱动，泛家居平台提供成长动力；要约回购倒挂，彰显长远发展信心。

（3）包装印刷：

5月20日-5月24日包装印刷板块下跌2.17%，成本压力释放确定性强，重点观察下游需求变动。纸包装： 行业龙头受益于17年原材料供给&成本压力对中小包装公司的出清作用，以及18年纸价表现平稳，公司基本面持续改善，随着提价的落实，毛利率将触底回升； 金属包装： 行业供给端开始出清整合（外资逐步退出，国内龙头相互展开合作），同时，价格战趋势遏制，龙头盈利水平开始企稳，行业景气向上确定性强。龙头稳步开拓优质客户，内生外延实现产能扩张，综合实力强大有望率先行业复苏。建议重点关注业绩触底回升、基本面边际改善的包装龙头，如合兴包装、劲嘉股份、裕同科技、中粮包装、奥瑞金以及宝钢包装。

（4）其他：

其他文娱轻工板块略有下跌，但跑赢沪深300，文娱行业需求相对刚性，受经济波动影响较小，业绩趋于稳健。 重点推荐文创巨头晨光文具。 ①传统主业（ToC）渠道深度覆盖，门店优化升级，业绩增长提速；科力普切入办公直销市场，盈利水平进一步提升，拉动整体业绩。

方正轻工本周核心推荐组合：

目前时点推荐前期股价调整到位，估值压制因素逐步消失，基本面边际改善的板块与个股： 包装等部分子板块，前期受原材料成本压力&供给过剩等因素影响，盈利水平持续承压，但随着供给端逐步出清，需求端稳健增长，材料价格高位回调，行业景气触底回升。龙头综合实力领先，有望率先迎来业绩拐点，估值底部安全边际较高。

【重点推荐】 1）稳健增长的优质龙头：晨光文具、中顺洁柔、美凯龙、顾家家居、欧派家居；2）景气复苏品种：劲嘉股份、奥瑞金、中粮包装（H股）、太阳纸业。

3.1 行情回顾： 市场风险偏好继续回升，本周造纸板块下跌3.19%

5月20日-5月24日造纸板块二级市场下跌3.19%，跑输沪深300指数1.69pct， 下游需求不佳，提价落实难度大，压制板块估值。其中，晨鸣纸业/太阳纸业/山鹰纸业分别下跌2.20%/1.26%/1.16%。

3.2 行业数据追踪： 本周纸价以平稳波动为主

行业重点数据跟踪

废纸产业链

1）行情复盘：①原材料： 国废黄板纸本周价格下跌0.24%至2110元/吨，年初至今涨幅为2.83%。美废11#本周持平，为133美元/吨，美废13#本周价格持平，为158美元/吨； ②下游纸品： 本周箱板纸价格下跌0.27%至4776元/吨。

2）行情解读：①原材料： 美国加征关税，引发市场对下游需求疲软预期，价格有所下跌； ②箱板瓦楞纸： 成本面缺乏支撑，下游需求未见复苏，价格有所下跌。

纸浆产业链

1）行情复盘：①原材料： 本周针叶浆和阔叶浆价格分别下跌1.69%/1.14%至700/693美元/吨； ②下游纸品： 本周铜版纸和白卡纸价格均持平，为5900/5734元/吨，双胶纸价格小幅度下跌，为6238元/吨。

2）行情解读：①原材料： 全球库存仍处高位，预计国际浆价仍将承压； ②下游纸品： 下游需求未见明显波动，纸厂库存合理，纸价表现平稳。

4.1 行情回顾： 大盘风险偏好持续下降，家居板块继续回调

5月20日-5月24日家居板块下跌1.88%，跑输沪深300指数0.38pct。 大盘风险偏好继续下降，全年地产以稳为主的定调影响持续，龙头订单增速也有所放缓，因而估值有所回调。短期来看，地产高频数据仍然较好，竣工也持续回暖，但具体要看回暖逻辑有无兑现到家居企业业绩上。长期来看，龙头仍可通过抢份额+拓品类保持增长。

4.2 行业重点数据追踪： TDI价格大幅下跌，30大城市地产销售回暖

上游原材料

刨花板价格2019年稳定波动，密度板价格有所上涨。由于以刨花板为原材料，上游价格对定制家居企业毛利的压制较弱，未来将持续关注。

①       刨花板本周价格指数环比下跌0.88%，5月环比上涨0.54%，年初至今环比上涨0.42%。

②       密度板本周价格指数环比上涨2.31%，5月环比上涨10.07%，年初至今环比上涨8.17%。

TDI价格本周持续大幅下跌，年初至今有所下跌，MDI价格本周同样大幅下跌，年初至今略微上涨。长期来看，由供求关系推断，价格不会大幅上涨，对软体的压力不大。

①       皮革价格指数5月环比下跌0.34%，年初至今环比下跌0.29%。

②       松木本周价格指数环比下跌0.00%，5月环比下跌0.05%，年初至今环比上涨0.34%。

③        制作海绵的主要原材料TDI，本周价格指数环比下跌8.92%，5月环比价格下跌23.32%，年初至今环比下跌3.48%

④       制作海绵的主要原材料MDI，本周价格指数环比下跌2.39%，5月价格环比下跌13.42%，年初至今跌幅0.33%。

下游地产

①       本周全国30大中城市商品房成交面积同比上涨26.57%，年初至今同比上涨10.76%。其中一线/二线/三线城市本周成交面积同比增速分别为20.73%/42.02%/7.57%，年初至今成交面积同比增速分别为38.17%/-3.27%/21.12%。

从30个大中城市近期商品房成交面积来看，30大核心城市成交面积持续上涨，虽然地产调控下未来预期销售预计呈个位数下降，但是一二线城市需求呈现复苏迹象，而且地产竣工面积有望抬头，给家居板块带来机会。

②       全国商品房2019年1-4月累计销售面积同比下降0.25%，3月单月销售面积上升1.3%，整体呈现稳定波动趋势，预计2019年呈个位数下降。

③    全国商品房3月单月新开工面积同比增长15.50%，主要因房企前期拿地较多； 3月单月竣工面积同比下降7.92%，竣工面积持续走低，但降幅收窄，预期2019年竣工增速有所抬头。

④    地产龙头方面，二线龙头1-4月销售面积同比向上，但同比增速相较于2018年年略低，一线龙头同比有所下降，主要系2018年底冲销量导致2019年初去库存动力不足。

家居行业跟踪

整体来看，下游地产以稳为主，但出现结构分化，一二线城市景气向上；上游板材等原材料价格有所控制，海绵成本压力也较小。细分来看，龙头企业对抗地产周期能力强，品牌、渠道等多方面均具有明显优势。4月单月全国建材家居景气指数环比下降3.22%，主要系3月促销等吸单作用导致增速高于预期；建材家居卖场销售额同比下降0.70%，虽然地产需求回暖，春节后消费需求释放，但3月家居315促销和5月五一促销导致订单分流。

4.3 行业重要新闻：因地制宜加大公租房发展力度

住建部、发展改革委、财政部、自然资源部日前联合印发《关于进一步规范发展公租房的意见》，提出要将规范发展公租房列入重要议事日程，坚持既尽力而为又量力而行，因地制宜加大公租房发展力度。意见提出要分类合理确定准入门槛。针对不同困难群体，合理设置相应准入条件，采取适当的保障方式和保障标准，统筹做好城镇中等偏下及以下收入住房困难家庭和新市民的公租房保障工作。（新浪地产）

解读：加大公租房发展力度，可带动公租房对上游供应商的需求，与地产客户深度合作的家居企业有望受益。