播客文字版|59.超长期国债、负增长社融与5时代的经济可能性

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文 字版如下：

各位好，这期播客内容既有关于近期经济热点的分析，也有更抽象的、理论层面的更宏大的一些思考，做这期播客其实主要是为了讲后者。现在毫无疑问面临一个经济转型的时代，虽然“经济转型”这四个字年年都能听到，但是如果真的长期观察经济的话，那这两年发生的变化应该说真正配得上经济转型这四个字，如果说以前把经济转型当成怎么用都不会错的一个符号式的概念的话，那现在我们提经济转型，其实内涵已经不一样了，过去可能就是说说，但这两年应该说是真的在转型。

那么这期播客先从最近发行超长期国债开始讲起，可能很多人会关注到财政部 13 号的时候公布了今年第一批超长期国债发行的安排，最长的期限有 50 年，最短的有 20 年，很多人可能会好奇这件事对于我们的经济有什么影响？那我先说一下，超长期国债对我们这一代人可能有点陌生，但是对于一个工作了三四十年以上的人应该不是第一次听到这个新闻。历史上我们也发行过几次有类似性质的这种国债。最早的一次是在 1989 年到 1991 年，也就是分税制改革之前，那个时候发债基本是因为中央财政没钱了，可以理解成是一个比较单纯的财政货币化的方式，后来大家都知道中央没钱是靠分税制改革解决的。第二次发行这种类似性质的国债是在 1998 年亚洲金融危机之后，当时发了一个叫做长期建设国债，但实际上和现在的超长期国债是一个意思，当时连续发行了 6 年，这个很明显就是为了解决经济危机带来的衰退问题，另外还有三次发行过类似性质的国债，都是为了应对某些事件专款专用。包括 1997 年四大行补充资本金， 2007 年为了成立中投公司，还有就是 2020 年的疫情，这三次都是专款专用。

所以我们可以看出来发超长期国债基本上可以总结为两个作用，第一个是应对特殊事件，第二个是应对比较严重的经济衰退。我们这次发超长期国债很显然是为了应对严重的经济衰退。但为什么应对衰退要发超长期国债呢？为什么不发一般的国债呢？超长期国债真正最大的特点，或者说区别是在于“时间长”吗？其实不是，这只是名字上的一个虚晃，它真正的特点是不列入赤字，也就是在于财政会计处理这方面是特别的。经济不好的时候，我们肯定是得扩大财政支出刺激经济，这个钱从哪来？我们国家过往的一些办法里面，第一个最常见的老办法就是让城投借钱，但现在肯定是很不符合政治正确的方向了。第二种情况就是中央财政出钱，那么中央财政花钱是每年要经过人大审议向社会公布赤字率，我们过往惯例基本上每年不突破 3% 的赤字率。但是假如今年我们要花更多的钱，尤其中央财政这个钱得突破 3% 的赤字率，数据又是向社会公布的，就会有一个舆论风险。有没有办法让赤字率不突破 3% ，中央还能加杠杆？实际上就是咱们说的这个超长期国债的作用，它虽然叫超长期国债，但是“超长期”实际上最重要的作用是让它不管在哪一方面一定要在形式上区别于以前发的普通的国债，这样的话就可以有空间说我们用一种新的财政会计处理方式来对待新发行的特别的国债，所以说表面上看是超长期，实际上真实的目的是我们要使用新的会计处理方式对待这个新发的国债。我们搞一个不列赤字的会计处理，那这样的话看人大过的报告赤字率还是 3% ，但是中央政府又借了新的钱，可以让舆论风险尽量的去降低，减少自媒体煽动情绪。

所以这其实是一个政治经济考量，不是一个单纯的经济考量，很多人可能也会关心我们发超长期国债刺激经济后果是什么？我想说其实没有特别大的后果，因为之前政府报告有说今年发行的超长期国债的金额是在 1 万亿这个水平。 1 万亿这个量对现在经济总体量来说没有特别超出以往刺激规模的程度，以往我们靠城投借钱刺激经济，城投一年随随便便借的钱绝对不止 1 万亿，只是过去城投借了多少钱老百姓是不知道的，中央都不能很精准的知道，这个数也不会公布。但是这一次只是新闻看到了，所以你注意到了，过去各种隐性的借钱刺激经济的方式都不止这个数，所以我们从量上看，这个金额没有和过往有特别大的差异，甚至说在我们现在严控地方债，土地财政下滑的这种大背景下， 1 万亿可能都不够填坑的。我们光说地方的卖地收入，实际上从去年看就几乎是腰斩，基本上砍 1/3 了，就是和卖地最高峰的时候比少了 3-4 万亿，那中央再补个 1 万亿出来，其实财政整体上这个坑都还没填进去，所以更多的是别让现在的经济，别让现在的财政太差，所以搞这么一个 1 万亿，是这个作用。而不是说真的靠这 1 万亿就能刺激出通货膨胀了，对于我们现在这个体量来说几乎是不可能的。

那我们接下来要说到这一轮的经济衰退的问题，我们可以看到这次通过发超长国债来应对经济衰退，过往历史上这么干的就是 98 年亚洲金融危机的时候，所以说我们这一轮的衰退的严重程度应该是不低了，而且中央也有很强的意识，现在得出一些比较硬的招来解决问题了。我们讲到衰退的话，可能就要再讲一下最近比较引起市场关注的叫做社融这个数据，上周六央行公布了社融负增长这么一个数据。这个数据详细的解读我已经在我们的会员文章当中写过一篇文章了，这里面我的分析可能会相对简单一些。另外如果对怎么看社融数据的基础原理还有疑问的听友可以去听我的第 53 期播客，里面讲了怎么看社融的方法。那我们直接分析这次的社融是负的 1987 亿元，这个数应该说是自打有统这个数以来的最低值，而且是唯一一次出现负值的情况。但我们首先要说社融这个数本身按月份来说其实波动是很大的，以前低的时候单月低可能会两三千亿，高的时候可能一个月五六万亿。所以说如果从这个波动程度来看的话，单月出现负值好像也不算特别特殊的现象，低的时候本来就两三千亿，然后单月波动的标准差都是上万亿，如果遇到一个特殊的时间段，出现负值应该说是一个正常的情况。为什么这个月的社融出现了这么大的波动？主要是因为社融里面其实有很多是政策性的融资，或者说和政府、银行的主观行为有关的一些融资行为，最典型的就是票据和政府债券。政府债券发多少，那都是政策说了算，和市场主体的行为没什么关系。票据融资往往是银行为了完成监管政治任务而进行的行为，也就是所谓票据冲量。比如现在监管部门要求银行支持实体经济，得放多少钱的贷款，但是这时候经济又不好谁都不愿意借钱，那银行怎么办？为了满足监管的要求，就会出一些神奇的招数。比如告诉企业说，来我这开票，但企业说我现在都没生意做根本不需要融资，我开票还得付利息，那肯定不愿意开。银行这时候就会跟企业说，没事，你开完票之后再把这个票据直接贴现，这样你手上不就有钱了吗，然后再拿你贴现出来的这笔钱来买我们银行的，比如说结构性存款之类的这种产品。我开票的话，我收你两个点的利息，你觉得你亏了两个点利息，没关系，你把这个票据贴现借出来的钱，你转头买我的结构性存款，我给你 2.5 个点的利息，这样你不还倒转了 0.5 个点吗，那企业还可以空手套白狼。银行这么做实际上就是赔钱了，但是没关系，因为银行这个时候目的也不是赚钱，是为了完成监管的任务指标。所以这么一顿操作下来，我们看到的结果就是什么呢？第一银行的存款增加了，第二银行的信贷资产也增加了，这个负债跟资产两端都能完成监管的任务指标了。唯一付出的代价就是利润变少了，这个就是我们标准的社会主义市场经济下的所谓银行资金空转现象，本质上其实就是相当于银行在花钱买这个符合监管的行为。当然这里我还是要说一下，我们上面说的这个资金空转里面企业是空手套白狼，这个对企业来说是好事，但实际上有资格能参与空转的企业大部分时候还是国企，一般都是大国企才有资格去套这个利的，所以说对民营实体经济也未必是什么利好。我们上面说了，社融当中有两个重要的分项，政府债和票据，其实都是有人为因素干扰的成分在的，其实不太能帮我们判断实际经济真实的融资需求。除了这两个，还有第三个其实也是有比较大干扰因素的一个分项，但很多人可能没注意到，就是企业的中长期贷款，很多人认为这个项目应该和实体经济的好坏关系比较大，但其实不是的，因为这个项目里面很多时候混进了地方城投公司去银行借的钱，地方城投也是企业，也是个公司，它也会被统计进来，所以这个项目当中也有很多政策的因素干扰。

所以我们可以总结下来，社融当中几个重要分项里面，至少有三个分项是不能反映实体经济情况的，甚至说这几个分项数据增加可能都意味着实体经济变得更差了，政府经济差的时候才会发债券，让城投借更多的钱，经济不好的时候，企业才会配合银行去搞这种票据的套利，才会出现资金空转的这个现象。所以如果我们单看某个月社融很高的时候，千万别高兴太早，我们要细分的去看这些分项，如果发现是我上面说的这三个项目数据很高，那可能都是实体经济更不好的信号，那剩下的还有什么？剩下的就是居民部门贷款、企业债券，还有一个其他乱七八糟加在一块占比都很小的我们可以算作一个其他项，包括股市融资之类的。这六大项里面三个其实不太能反映实际经济的真实融资需求，然后我们再把其他项去掉，剩下的就是居民贷款跟企业债券了。企业债券里边其实一方面也混入了很多城投和国企发债的情况，另一方面它占比一般来说也比较小，所以真正能帮我们比较好的观测实体经济的其实就剩下居民部门贷款这个数据，就这个数据比较纯粹，没太多的别的因素干扰。所以大家可以看出来，我们想从社融数据中很准确的看出实体经济的真实融资情况，是很费劲的，必须得把每个分项背后的统计原理都得搞得很清楚。

那我们继续说这次社融数据是史上最低的一个很重要的原因，一方面是这个月它本身就是小月，就是 4 月份，我们说正常的时候小月本身就是两三千亿的这个规模，我们前几个月都是大月， 1 月到 3 月基本都是几万亿。因为社融单月波动本身就大，所以到了 4 月把前几个大月积攒的这种不平滑的因素基本上都压到了 4 月，所以导致 4 月本身就已经成为一个比较小的小月了。然后这次社融减少比较多的其实是政府债券，所以是人为政策因素导致的。最后真正比较反映市场主体的数据，其实是居民贷款，我们可以细分的看居民的贷款里面，短期的贷款减少了 3000 多亿。看着好像减少挺多，但其实这个波动也算是正常的，因为这个数据本身波动也很大，过去经常出现减少两三千亿的情况。真正最大的边际变化其实是来自于居民长期贷款， 4 月份减少了 1666 亿，看着好像减的不多，但是居民长贷这个数据在过往其实是一个很稳定的数据，几乎比其他任何分项都要稳定，基本单月维持在 3000 亿到 5000 亿这个水平。为什么这个数据稳定？大家能想到就是因为这是跟买房有关，所以说这几乎是社融数据中唯一一个完全由市场主体自发的行为决定的数据，所以说过去在房地产没爆雷的时候是比较稳定的。那么现在变成减少 1000 多亿，过去都是每个月增加三四千亿，这么一看差额实际上是有将近 5000 亿的，所以这个其实是反映出来我们现在实体经济真实融资情况的一个数据，其他项目要么是正常波动，要么是因为政策因素导致的。只有现在这个居民长贷这个数是非常明显有重大的下降的，所以我们从社融数据解读的结果其实就是现在实体经济最大的问题就在房地产上面，就在这个地产危机上面，跟我们现在的情况也是能验证的。

那我们在 4 月披露社融的同时，其实看到了另外一个也很重要的数据，就是 M2 和 M1 ，这俩也不太好， M2 历史上首次跌到了 8% 以下，到了 7.2% 了。另外 M1 这个数也是继续下跌。 M2 跟 M1 的剪刀差也是继续维持在高位，剪刀差现在有 8 个点左右。其实这 M2 跟 M1 剪刀差也是我觉得需要详细讨论的问题，我们国家比较特殊的国情下面，政府遇到经济衰退进行逆周期调控一般来说最直接体现的数据就是 M2 ，过往我们可以看到经济最差的时候， M2 都会开始率先上涨，因为这就是政策催出来的。但是 M1 这个数据是反映的实实在在的实体，就是市场主体的复苏的情况，所以一般来说这个逆周期调节的初期都是 M2 涨，但 M1 不涨，这就会出现所谓的剪刀差的情况，什么时候 M1 也涨上来或者说剪刀差开始缩小的时候，那我们就可以说明经济开始走出衰退了。从过往 20 年的数据来看，基本上可以把剪刀差大于 5 视为一个进入衰退的标志。过往我们能看到剪刀差大于 5 的时间，一般也是在 10 个月到 20 个月不等，这个时间就说明是政府从刺激经济逆周期调节到经济真正走出衰退要花的一个时间。但我们现在这一轮剪刀差，就当下的这一轮大于 5 的时间已经持续有将近 30 个月了。这是史上最高的一次，最长的一次，当然这里面有疫情的影响，之前最长的是在 2018-2020 年那个周期，将近 20 个月。另一方面我们其实还能看到一个趋势，就是这个剪刀差维持的时间，最近 20 年是一轮周期比一轮长， 2000 年初的时候剪刀差维持时间一般来说也就 10 个月，等到后面每一轮剪刀差时间都比上一轮要长，这也是很多经济学家就是说所谓现在的宏观调控边际效果越来越弱，就是有一种刺激不动的一个感觉。

接下来我要回答这个很重要的问题，为什么我们的宏观调控边际效果越来越差？为什么我们经济走出衰退的时间越来越长？这是否是一个不可避免的趋势？还是说是因为我们的经济治理技术其实存在一些问题，就是本来可以解决的问题一直没解决导致的呢？那么这个讨论里面我们开始要涉及到一些中国宏观经济的根本性问题。而且这个宏观的思路也会影响到我们个人未来在经济方面的选择。那我们一层一层说，首先我们要给出的第一个判断就是中国长期经济的发展仍然是有空间的，就我们中国目前的人均 GDP 是 1.2 万美元，我们未来长期的人均 GDP 要给出一个数的预测应该至少在 3.5 万美元左右，也就是说至少还有一倍的增长空间，这是第一个最重要的大前提。我们这个预测是怎么来的？我们要知道 GDP 只是一个数字，背后是代表实实在在的要生产什么东西，或者说能生产出什么东西来，那么能生产出什么东西从根本上来说是取决于技术水平的，就是技术的天花板实际上就决定了人均 GDP 的天花板，这个是经济学的一个最基本的索洛模型，就是长期经济增长的一个空间，就是索洛模型的三个要素，技术水平决定了人均 GDP 的天花板。所以看我们自己的天花板在哪得先考虑我们的技术能达到什么水平，假设说我们现在技术是赶不上美国的，但是我们能不能赶上比如说 20 年前的美国，比如说 2000 年那个时候的美国？那时候美国人均 GDP 是 3.6 万美元左右，就是我们 20 年前美国的技术，现在再学不会，这其实是有点不太对了。然后我们再可以跟日本比较一下，很多人说中国要像日本一样长期经济衰退，但是我们说日本在真正进入长期衰退之前的 1993 年，就是泡沫破裂前的日本，它的人均 GDP 是 3.6 万美元左右，我们中国以现在的技术水平还抄不会 1993 年时候日本的技术水平吗？当然我们说的这是一个社会综合的技术，不要说拿哪个例，例如现在有 AI ，或者说现在有智能手机跟当时的技术水平不一样，我们说的不是这个层面的这种个例的层面的问题，我们说的是一个社会综合的一个生产力的技术。

那我们可以看到我们在讲经济的时候，宏观经济这个事儿很大，但是必须得定量的去聊，如果不定量的聊的话，就是什么观点在任何一个时期都可以说对，因为你可以说中国经济不增长了，中国要长期衰退了，但是得给长期衰退一个定义，什么叫长期衰退？长期衰退是 GDP 进入零增长或者说是低于 2% 的增长叫长期衰退，如果我们按日本的那个定义的话。但是如果按这个定义的话，会看到就中国现在的人均 GDP 只有 1.2 万美元，中国现在的 GDP 增速中枢在 5% 左右，日本在进入长期衰退之前人均 GDP 已经比现在中国高了一倍的以上了，然后日本的 5% 的 GDP 中枢维持了 20 年在进入衰退之前，然后日本的 1993 年时候的技术水平对于现在的中国来说，想要达到应该也不是什么不太可能的事情。所以说从这几个方面综合来说，中国要像日本一样进入衰退的多少多少年，这其实在定量层面来讲是很不合理的一个事情。假设把衰退定义成年化的 GDP 增长率到了 2% 以下定义为长期衰退，那中国很显然各方面都不太可能直接进入到 2% 的情况，中国现在更明显的情况是要从 8% 的 GDP 增速中枢阶段进入到 5% 的 GDP 增速中枢的阶段了。那我们不管是从这个索洛模型告诉大家的这个技术水平决定人均 GDP 的一个天花板，从这个角度来看，中国至少还有一倍的人均 GDP 增长空间，还是说我们从过往各国的发展经验来看，也是没有哪个国家从 8 时代到 5 时代，然后瞬间就进入到 2 时代或者 0 时代。一般来说内生经济增长的国家，就是那种非资源依赖性的国家， GDP 从 8 降到 5 之后，都要在 5 这个阶段至少持续 20 年以上的这个时间，然后才会进入到零增长或者说 2 增长这个阶段，没有哪个国家是进入 5 之后瞬间又变成了零增长了，我们就没有这个历史经验。

所以我们说现在如果把 0 增长或者低于 2 的增长定义为衰退的话，那我们各项数据，我们的这个经济原理的逻辑都不支撑中国会进入所谓的长期衰退。只有说我们现在要进入 5 时代，把从 8 到 5 这个转变定义为衰退的话，才可以在定性的层面说中国是进入经济衰退了。但是我认为进入 5 ，用长期衰退来形容这个 5% 的增速中枢也是不太合理的。我们可以看到像美国基本上是从二战之后开始进入这个 5 时代的，这个 5 时代也持续了二三十年。日本是从 70 年代石油危机之后开始进入 5 时代的，后面也持续了二三十年，而且从 8 时代到 5 时代的人均 GDP 的数差不多是在 1 万美元左右这个水平，一万到 1 万 5 美元这个水平，所以说这个数据才是真正符合我们中国目前的经验的，既从逻辑上说得通，也从历史经验上能说得通的一个数据，就是我们现在 1 万美元就是应该从 8 时代到 5 时代了。然后到了 5 时代之后，历史经验告诉我们，基本还要再维持个二三十年，人均 GDP 到 3.6 万美元，或者说 3-4 万美元这个区间的时候，才有可能再进入到 2 时代甚至是零增长时代。所以第一个大的结论就是我们现在确确实实肯定要从 8 时代进入到 5 时代了，然后这个 5 时代大概还要至少再持续个 10 年甚至 20 年以上的时间。这是我们第一个最重要的，一切的前提都要从这个前提去出发，就是我们要定位坐标，我们现在是在 5 时代，我们去跟国际经验跟历史经验比较的时候，都要用这个大前提去比较。不要拿我们的 5 时代跟别人的 2 时代去比较然后得出一堆机械化的结论，这个意义不大，这个可能只是满足情绪上的一个论证。

那么我们说 5 时代有哪些不同于 8 时代的最大的特点？从宏观经济角度来讲，一个最基本的特点就是 5 时代的需求缺乏会比 8 时代严重的多得多。这个我们过往的讲宏观的播客里面其实很多次讲到过。现代社会的经济发展动力是需求导向的，是需求拉动的，我觉得最好的一个词是需求诱导的，就是得有人买东西才会诱导大家进行生产，社会财富才会被生产出来的更多，所以需求是用来诱导我们这个社会发动机能开动的一个东西，那么 5 时代的需求发动机的动力会比 8 时代小得多，就是大家的基本需求都被满足了。这时候想让大家花钱，是难上加难的，这是很重要的一个点，甚至是最大的一个前提，尤其是我们把这个事从宏观到微观联系起来，最重要的一个原理就是 5 时代的需求非常的缺乏。由此伴生的第一个问题，我们宏观调控的问题，就是一定要开始调整宏观调控的方法了，我们过去的宏观调控基本就是无脑刺激，我总结出一个特点，就是无脑刺激，且雨点大、雷声小的刺激。什么叫雨点大、雷声小？就是总喜欢暗地里搞一些巨量的刺激政策，也不随便宣传，最典型的就是从 08 年之后开始的城投的隐性债务刺激的这个模式。中央都不是特别精准的能知道，当然现在治理了几年之后应该是知道了，但老百姓肯定是不知道的。所以我们总说刺激经济，但是在过去的十几年，刺激经济的具体方法其实老百姓根本是不知道的。这个我就叫雨点大、雷声小，就是闷头去刺激，不敢宣传，我觉得一个比较重要的原因可能是因为 4 万亿的舆论后遗症，就是 4 万亿这个东西实际上在宏观经济学界应该争议不是特别大，就是这绝对是一个帮助中国解决问题的一个很重要的正面的措施。但实际上在我们的民间舆论的话，这个 4 万亿一直都是处在负面的一个舆论，就说政府因钞票导致通胀基本上是这个态度。所以 4 万亿的一个舆论后遗症很可能是导致后来这种城投隐性刺激的模式比较占主流的一个重要的原因就是，你既然批评我，我给你刺激，你也批评我，我不刺激的话，经济衰退你也批评我，那我最后干脆就闷头刺激，就不告诉你怎么刺激的。同时很重要的一点也是因为过往确实闷头刺激这个就够了，只刺激不宣传这个方法够用，足够把经济从衰退当中拉出来，宣传的动力也小了一些。那么到了 5 时代因为需求缺的很严重，这个时候再雨点大、雷声小可能就不行了。不宣传，只刺激，这个效果可能就会差的特别多。

像这一轮衰退，我们可能是史上第一次这么长时间去强调所谓预期转弱这四个字，监管也意识到了预期现在是特别重要的一个问题，预期怎么去引导可能比我们实实在在刺激花了多少钱更重要。所以我们说将来的宏观调控最大的改变就是从雨点大、雷声小的方法，要转变成雨点跟雷声都得大，甚至说可以雷声大、雨点小 . 因为我们现在的民间资本存量其实已经足够多了，就是资本存量，我说是存量这个概念，只要民间的预期能扭转过来，靠民间自发的这种投资去扭转衰退绝对是足够的。另一方面，随着我们民间资本存量的增加，我们民间资本存量的比例和政府财政流量的比例会差的越来越多。政府财政流量这一年能花的钱和真正民间的这种资本去比的话作用会越来越小，这样调控起来也是越来越困难的，所以说扭转民间的预期现在是非常重要的，只要把它扭转过来，现在 AI 投资很热，去年 AI 投资很热，现在新能源也过热，尤其 AI ，都是民间资本自发的给催起来的，所以说民间资本的存量够多的这个时代转预期比自己实际花钱重要的多。

那我们回顾一下，会发现美国的经济是在二战之后步入 5 时代的，美国二战之后最重要的一个经济学派。新古典主义学派就是弗里德曼、卢卡斯。新古典主义我认为最重要的一个思想，或者说理论上的这么一个创新，我认为其实就是卢卡斯批判，实际上讲的就是预期对于经济的影响，某种程度上就是在回应美国当时经济进入了 5 时代，预期管理比现实当中的一些实际的刺激更重要的一个时代问题，所以我认为美国其实已经把这个路趟出来了， 5 时代的治理、经济管理其实很多都是现成的，这不需要我们再做太多创新了，直接去参考去学就行了。那么这是第一个宏观预期的这个引导，这是一个重要的转变。

那接下来我们要下到这个行业产业发展的这个层面，很多人认为，现在中国的经济已经各行各业都饱和了，没什么创新产业发展的机会了。当然跟 8 时代比，那肯定是要饱和的很多，但是不是意味着 5 时代真的就没有产业的机会了？那其实不是， 5 时代仍然会有一大批新的产业甚至创业的机会，但是跟 8 时代思路要发生巨大的变化。最大的一个需要转变的思维就是 8 时代的创业做生意，基本上是性价比思维，就是从供给的这个提供者来说，但是到了 5 时代其实是一个以性能和质量为核心的一个思维。 5 时代它其实是品牌型产品，还有这种服务型产品的一个时代，就是要给人们提供真正的更好的东西，其实我们的这个报告当中也有讲过，我们过去是解决人们有没有的问题，那我们接下来这个时代是在要解决好不好这个问题。我们报告都已经给大家指出这个方向了，我们看过往的历史，我们会发现就是世界 500