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译者按：资本的本质是逐利的，会沿着阻力最小的方向去流动，这个永恒的方向就是投资回报率。新常态下高债务、人口老龄化、去全球化和技术替代劳动力等因素导致生产率增长停滞，进而拉低实体经济投资回报率，并降低经济增速，最终导致资本进入金融市场，于是出现了上市公司业绩下滑但是股票创新高的严重背离现象。
但是金融资产价格已经过度膨胀，脱离实体经济基本面越来越远，而实体经济是虚拟金融资本回报率的源泉，全球实体经济增速会继续走低，所有金融市场的风险都较大。
我们认同格罗斯的观点，金融周期与经济周期的背离只是暂时的，信用创造的收缩以及金融资产价格回落是中期必然面临的压力，所幸的是中国的股票和债券都经历了反复去杠杆的挤泡沫过程，中国实体经济投资回报率也高于发达国家，理论上中国的金融资产隐含回报率可以高于发达国家，所以对中国的金融市场不必过于悲观。
在目前被称为“新常态”或“长期停滞”的全球经济长期逆风形势下，投资者不再采取老式资本主义下对实体经济进行资本投资的方法赚钱，而是诉诸“钱生钱”的方式。
如何实现钱生钱？简单地把它想象成期限和风险的延伸——一切从你的钱包里或家里饼干罐内安全存放的20美元和100美元开始。由于现金不产生收益，即使在1%-2%的低通胀水平之下，实际上也在贬值。储户或投资者把现金转换为流动性更差，期限更长，在某些情况下风险更大的资产。一笔赚取利息且通过ATM可支取的银行存款是第一步。上述可获得的收益率——超过0%但是考虑银行费用后基本不具备吸引力——将是钱生钱的第一个例子。
但是资本主义，或者我应该说基于金融的资本主义，则要求有更高的回报，以使储户或投资者有利可图。下一步，对于个人和机构投资者，可能是收益率一下子达到1%的6个月存单或90天短期国库券（至少在美国如此。在欧洲和日本收益率为负，但那是另一个故事）。但是1%的收益率仍无法支付大多数储户的账单，也无法满足金融机构的投资者6%、7%或8%以上复合收益率的要求，因此在风险、流动性、期限上尺度更大的另类资产开始登场。
公司债，股票和私募股权是对无收益现金的合法拓展，是现代社会基于金融的资本主义的一部分。只要经济增长，通胀保持相对保守，储户或投资者就可以玩钱生钱的游戏。所有这些都不是什么新鲜事，但有助于描绘出一个基本的流程，从而理解为什么今天的经济和几十年前的经济如此不同，以及它为什么会引发以前不曾出现的风险。
上面提到的不同和风险主要由长期逆风因素所导致，该影响难以在短时间内观察到，这和全球变暖很像。“新常态”下高债务，人口老龄化，去全球化和技术替代劳动力是其主要罪魁祸首。超额债务、老龄化的人口、限制贸易的政策和大规模的机器（机器人）对劳动力的替代，创造出了对实体经济中创造型资本主义的反作用力。
直到21世纪初期，创造型资本主义一直运转良好。实体经济的投资者（不仅仅是大企业，还包括小公司和初创企业）感觉到未来的逆风效应会阻碍消费需求，并因此减缓投资。生产率——作为经济增长和长期利润的主要驱动力——也随之减缓。事实上在美国和几乎任何发达国家和地区，生产率已经保持了将近五年的平坦形态，自2000年及随后的互联网泡沫破裂以来，每年仅有1%的增长。
所以储户、投资者被引导着在金融经济中赚钱——钱生钱，而不再通过投资实体经济赚钱。由于全球主要央行购买了接近8万亿美元的QE资产，并将短期利率维持在0附近或者低于0，这一货币政策的转变是极度有利可图的。
银行的利润率下降了，但是在美国和全球范围内，银行的股票和几乎所有其他的股票都在高涨。投资者已经发现，钱生钱是一项有利可图的事业，并且已经把投资策略的主要驱动力从过去的生产率增长转化为央行的支持。
实体经济已经被金融经济篡位。金融经济万岁！
但是资产价格和它们的增长最终依赖于实体经济，实体经济增长率被长期性的力量所阻碍，货币政策甚至未来的财政政策似乎是很难转向的。实际上，正如我在之前的投资展望中多次提到的，货币政策也许正在对未来经济增长产生负面的影响。僵尸企业被维系着生命，而不是像熊彼特、达尔文所提出的20世纪的资本主义形态——适者生存。构成资本主义基础的标准商业模式，比如保险公司、养老基金和银行，被低收益率和由此产生的高资产价格所威胁。
这些机构债务的期限和久期很长，而资产没有涨到足以覆盖前期成本的程度，所以我们看到了波多黎各、底特律，未来也许还有伊利诺伊州，以各种各样的方式违约，没法实现对选民的承诺。由越来越有破坏性的货币政策所支持的有缺陷的金融资本主义开始腐朽，无法支持实体经济。
我的主要观点是，钱生钱是历史资本主义模式中内生的、可接受的组成部分，但是最终它必须被引导至实体经济中才能保持循环。资本主义的动脉现在被长期的因素堵塞，甚至堵死了，这些长期的因素和低、负收益率的“安全”资产使得美国和全球的增长远低于历史正常水平。
最终，投资者必须认识到这一风险，以及由发达国家“新常态”下长期逆风因素导致的对冲失败的负债和低增长的事实。把全球气候变暖加入这一清单，你就会发现钱生钱这一策略受到了严重的威胁，低资产回报成为可能。这种情况会发生得多快当然是投资者的困境，也是政策制定者的难题。但是不要被央行QE所制造出的蓝天所迷惑，不要靠近永久性的低利率。所有市场的风险都在增加。
如果意识到“钱生钱”策略将会枯竭，现在还能够挣到钱，或者至少保存本金。减少风险的策略最终能够超过依赖央行印钱致胜的策略。真正重要的是实体经济。全球的实体经济增长率现在是，而且应该继续是低于正常水平（完）。
文章来源：安信证券固定收益部
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