来源：中国基金报
导读：1月30日晚间，包括《科创板首次公开发行股票注册管理实行办法》（征求意见稿）在内的的多份政策规则下发。专家给出详细解读。
昨天晚上，监管层可是热闹非凡，在《科创板上市公司持续监管办法（试行）》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》落地后，上交所发布了六个监管细则；中国证券登记结算有限公司也凑热闹，发布了《科创板股票登记结算业务细则（试行）》征求意见稿，一时间，科创板成了金融圈网红，细则到底说了啥，跟学长来看看吧！
科创板企业从申报材料到过会，需要经过受理、首轮问询（二十个工作日内）、审核沟通、多轮问询（十个交易日内）、问询回复、行业问题咨询、豁免披露、约见问询与调阅资料、现场检查、出具审核报告、审核时限、预披露上会稿等步骤，有的步骤根据企业情况或有省略。
上交所将负责科创板发行上市审核，初步预期的审核周期在6-9个月，证监会则在上交所审核通过后20个工作日内完成注册。
发行人申请IPO应当至少符合下列五项上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：
1、预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；
2、预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；
3、预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；
4、预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；
5、预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
关于定价规则，主要有三方面内容：
1、面向专业机构投资者询价定价
科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，所以此次取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中选择的上市标准，将中止发行。
2、强化网下报价的信息披露和风险揭示，促进价格充分发现
细则要求网上申购前，披露网下机构投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金、全国社会保障基金和基本养老保险基金等三类市场主要长期投资者的报价中位数和平均数等信息，强化市场监督。如果发行定价超过前述中位数、平均数，应当在申购前发布投资风险公告，充分揭示风险。
3、提高网下发行配售数量占比
将网下初始发行比例调高10%，并降低网下初始发行量向网上回拨力度，回拨后网下发行比例将不少于60%，以强化网下机构投资者报价约束，引导各类投资者理性参与。
同时，明确回拨后网下发行比例不超过80%，保障网上投资者的申购比例。四是降低网上投资者申购单位。保留“持有1万元以上沪市流通市值的投资者方可参与网上发行”的有关规定，并将现行1000股/手的申购单位降低为500股/手，每一个申购单位对应市值要求相应降低为5000元，提升科创板网上投资者申购新股的普惠度。
科创板在投资者门槛方面有两方面主要要求，一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；二是参与证券交易24个月以上。
监管层相关人士表示，对于不满足50万门槛的投资者，并不是不允许他们投资科创板，而是鼓励他们通过公募基金等方式进入这个市场，目前各大基金公司都在积极开发相关产品。
科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与A股有所差别。并支持VIE架构，但VIE架构的标准高于一般企业。
科创板的股票交易仍将与现行制度一样是T+1交易模式，交易时间也与当前A股一致，不同的是，引入盘后固定价格交易，新增了两种市价申报方式。
为了增强市场流动性，上市首5个交易日不设涨跌停板限制，上市包括IPO和增发，第六天涨跌幅为20%。
退市制度是市场十分关心的一项制度安排。本次在科创板退市制度的设计中，充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。
科创板企业不会因为连续3年亏损而强制退市，但一旦涉及重大违法，直接退市，不能再上，不能卖壳。
同时，简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。
简单来说，退市时间缩短为两年，第一年不达标即ST，粉饰财务数据的直接退市。
要求企业对业绩风险、行业风险、公司治理等内容作出有针对性的披露，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，都必须充分披露，企业科研水平、科研人员数量、科研资金投入等信息也必须一并披露。
科创板试行保荐人相关子公司的“跟投”制度。券商通过子公司使用自有资金进行跟投，跟投比例为2%-5%，锁定期为2年。设立投行自律委员会，不仅要“保”还要“荐”。
在战略配售方面，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售。战略投资者配售股票的总量超过本次公开发行股票数量30%的，发行人应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的，可以向战略投资者配售。
特别注意的是，此次发行引入了绿鞋机制，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。
允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板，但大股东在实现盈利前不能减持。
科创板调整和优化微观机制安排。包括调整单笔申报数量要求，不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数，对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，可按1股为单位进行递增；市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。
规则层面，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售。
一是放宽战略配售的实施条件，允许首次公开发行股票数量在1亿股以上的发行人进行战略配售；不足1亿股、战略投资者获得配售股票总量不超过首次公开发行股票数量20%的，也可以进行战略配售。
二是允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售。要求发行人在披露招股说明书中，对高管、核心员工参与配售情况进行充分信息披露；上市后减持战略配售股份应当按规定进行预披露，以强化市场约束。根据境内外实践经验，向战略投资者配售这一安排，在引入市场稳定增量资金、帮助发行人成功发行等方面富有实效。建立发行人高管与核心员工认购机制，有利于向市场投资者传递正面信号。
第一，科创板上市公司的控股股东在限售解除以后减持股份的，应当保证公司有明确的控股股东和实控人。同时上市公司核心技术人员股份的锁定期也被延长，即上市以后36个月不能减持。
第二，对于没有盈利的公司上市后拟进行减持安排的，减持办法规定，亏损企业在上市三年后仍未盈利的，公司控股股东、董监高、核心技术人员（以下简称特定股东）的股份最多继续锁定两年后才能减持，也就是说最长是五年。
第三，对特定股东，减持办法规定每人每年在二级市场减持股份数量在1%以内。如果超过这个部分，就需要以非公开转让的方式进行转让，而所谓非公开转让，就是上市公司或保荐机构选定相应的证券公司去进行询价兑售，向符合条件的机构投资者转让股份。前述转让不再限制比例和节奏，但是对受让者要限制12个月的锁定期。
第四，优化了股份的减持方式，为创投基金等其他股东提供更加灵活的减持方式，只有创投更加便利地减持，才能形成资本的循环。
第五，强化了信息披露，如果特定股东需要减持股份，除了披露公告让投资者知晓减持意图外，还需要披露上市公司在减持方做出减持决策的这段时间内，有没有一些未披露的重大风险。这个制度安排，主要就是针对一些上市公司的业绩持续下降，但控股股东仍然在减持的情况所设计的。
当然，科创板细则的看点不止这些，学长就不一一赘述。多个文件齐落地，助攻科创板，可见市场各方对于这个“新成员”都是期待万分，有业内人士称，科创板有望上半年与大家见面，有投资倾向的同学可要提早准备，一起期待吧！
对此，市场上多家机构及券商对科创板进行了解读。
国科嘉和管理合伙人王戈：
科创板加速科创投资行业洗牌
科创板推出有助于推进科技创新行业发展，引导、加速社会资本流向科技类创新企业；利好科创投资机构，这类VC/PE是国家科技创新体系建设不可或缺的生态链环节之一；一级市场会随之扩大，但同时竞争会加剧，推动科创投资行业加速洗牌，对建设中国的多层次资本市场和创新生态有深远影响。
科创板为科创企业上市提供了新渠道，有望成为继IPO、并购之后机构的另一条退出主渠道。如果科创板退出能形成赚钱效应，将会大大活跃科技创新私募股权投资行业，从而激发国家科技创新体系生态圈的活力，加快创新发展、产业升级的速度。
中科创新创始合伙人李浩：
科创板将为创投行业带来正向循环
科创板的推出，对创投机构和行业具有正面引导作用，将对整个科技产业链和上下游形成积极的影响。这是一个正向循环，对新旧动能转换、科技创新驱动发展、提升战略新兴产业在国民经济中的比重都是有利的。
科创企业能更好地拿到融资、得到基金支持，那么企业在上下游的并购整合上也会有更多资源。科创投资的机构能更好地退出，投资人有更多钱和信心投入到新的基金和项目中去，基金能更好地募到资金，才能更好地去投资。
浑璞投资合伙人姜寅明：
科创板将为高科技企业上市融资带来便利
科创板实行注册制并由上交所审核的制度安排，将减少审批环节、缩短企业上市融资所需时间，大幅提升科技创新型企业直接融资效率；将把企业价值判断和定价的职能还给市场，有利于提升市场的资源配置效率，加速资金向真正有核心竞争力并愿意回报股东的企业聚集，助力中国经济的转型升级。从征求意见看，科创板上市门槛更加符合科技创新型企业的特点，其针对性和包容性更强，也将有力提升科技创新型企业的直接融资能力，受到科技创新型企业的欢迎。
更加市场化的定价机制，有利于市场发现企业价值，有利于市场发挥资源配置作用，优胜劣汰、奖优罚劣，将有效资源配置到真正有竞争力并愿意回报投资人的企业上去。这种市场化的激励约束机制，也将促进企业将主要精力聚焦到企业生产经营上来，打造出属于自己的“绝活”。严格的惩罚性回购股票、退市制度，是保护投资人、震慑上市公司欺诈等犯罪行为的必要措施。科创板市场化上市、定价、发行、交易、退市等制度的安排，是中国资本市场的一次飞跃，必将给中国资本市场带来重大而深远的影响。
东北证券研究总监付立春：
券商保荐机构迎考验，行业或分化
科创板提出的一些规则，会给券商保荐机构带来分化。目前国内具有科创板所说的真正市场化保荐功能的投行前并不多，国际投行可能有机会发挥更多力量。在这个过程中，不排除比较有特色的投行脱颖而出，对中国传统的以通道为主、以审核制为背景的投行来说会是一个巨大的挑战。特别在科创板初期，考验会更大。
无论是券商跟投还是二级市场买卖，前几批企业优中选优，大家的热情会最高涨，但是到后面可能会分化，科创板的企业也会优胜劣汰。一个全新的机制需要慢慢地建立，要向法制化的方向逐渐完善。在更加市场化的环境和导向下，券商投行慢慢会形成能力，这是自然选择所生成的结果。
盛世投资管理合伙人陈立志：
科创板是中国股市的一次制度优化
改变对财务指标的要求，是科创板相对于以往ipo审核机制的重大突破。不仅放松了对盈利的限制，甚至对于生物医药等行业，收入也可以不做要求。这些优化，对于技术研发投入大，研发周期长的行业，是明显的利好。将有助于提升资本和创业者投身此类项目的热情，也有利于国内投资者分享此类项目在后期财务增长带来的回报。
更加市场化的定价机制，将进一步疏通一级市场和二级市场的隔阂。一方面，将显著降低一二级市场的套利空间。另一方面，加快二级市场估值向一级市场传导速度，改善一二级市场估值倒挂现象。这两个方面影响可能推动VC、PE等投资机构将投资阶段前移，更加关注早期项目。相对于后期项目投资更看重投资机构的关系资源，早期项目投资更侧重投资机构的专业性和判断能力。这样，投资机构间的分化有望加速，资金和项目有望向更专业、更优质的投资机构集中。
投中研究院国立波：
科创板实施意见符合市场预期
投中研究院院长国立波表示，科创板实施意见基本上符合市场预期。除了注册制、同股不同权、股权激励、退市制度等，实施意见还有两大亮点：一是提出建立科创板持续监管的国际比较优势，体现了对标国际资本市场的监管导向；二是给予创投机构减持退出更加灵活和市场化的安排，由交易所根据市场实践，对特定股东及创投等相关主体减持的方式、数量及比例予以细化。具体来说，对于PE、VC等创投基金减持首发前的股份，在首发前股份限售期满后，除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持。
洪泰基金创始人盛希泰：
多项新举措值得肯定
但降低开户门槛才是根本
洪泰基金创始人、洪泰资本控股董事长盛希泰表示，实行注册制着重强调以信息披露为核心导向；允许未盈利、存在未弥补亏损企业上市；新股发行价格不做限制，尊重市场化定价；强化发行人、控股股东和实控人主体责任；突破原有涨跌停制度安排，前五个交易日不设张跌停限制，第六个交易日开始恢复至20%的涨跌停幅度；对应当退市的企业直接终止上市……
他表示，为以上政策点赞，在此前也曾多次呼吁“搞好科创板有两个前提，第一，充分的信息披露；第二，对造假的发行人主体（即上市公司）严刑峻法”、“寻找真正代表未来的企业，我们需要转变思维，尤其监管要转变以‘净利润’这种单一盈利指标审视企业的做法……”特别是在针对发行人的法律责任方面，首要对象是对造假的发行人主体，即上市公司和实控人严刑峻法。
某券商保荐代表人王骥跃：
市场化法制化方向已确立
国内某券商资深保荐代表人王骥跃高度评价了此次细则。他对新浪财经表示，总体上挺不错，可以看出交易所下了功夫，科创板市场化和法制化方向确立。在上市定价方面，细则取消了在A股施行的直接定价，而是直接面向市场进行询价定价。并且打破了当前23倍PE的束缚，所有股票都询价发行。
细则同时规定，首次公开发行股票价格（或者发行价格区间）确定后，提供有效报价的网下投资者方可参与新股申购。交易所应当根据《证券发行与承销管理办法》和本办法制定科创板股票发行承销业务规则。投资者报价要求、最高报价剔除比例、网下初始配售比例、网下优先配售比例、网下网上回拨机制、网下分类配售安排、战略配售、超额配售选择权等事项适用交易所相关规定。
滕泰：衡量科创板是否成功
要看能否为投资者创造回报
经济学家滕泰表示，不管是什么板，都应以人民为中心，以“为投资者创造回报”为宗旨。科创板在上市要求和交易规则上有所差异，衡量这些设计是否成功的标准，不是规则本身，也不是一个时期后上了多少企业或融了多少钱，而是一段时期后培养了多少独家兽，为投资者创造了多少回报。
华尔街见闻首席经济学家邓海清：
中国版纳斯达克细则掀开红盖头
科创板是“中国纳斯达克之梦”的新载体，承载了中央对于“资本市场支持创业创新和技术进步”的殷切期盼。美国的纳斯达克市场的成功，使美国成功实现了新经济的腾飞，成为美国经济长期健康发展、保持全球科技进步和创新龙头地位的重要支柱。因此，中国一直希望能建立自己的纳斯达克，助力经济结构转型、产业升级和技术创新。于是先有创业板，后有新三板，但创业板、新三板都存在各种各样的问题，导致融资效率低下。于是又有了科创板，可以说是念念不忘，孜孜以求。
中阅资本首席经济学家孙建波：
为创新而生，
需要投资者更专业
可以明确的是，科创板的这些条件，与社会的预期是一致的，与市场的期待是一致的，中国的股市，有了科创板，中国股市才算是真的为融资而生。多少年来，一直有个弊病：募集投资的项目早就上马了，IPO审核才通过，从而导致大量的公司上市时候其实没有资金需求，只是为了上市而上市。
李大霄：科创板有诸多重大创新
中国股市正式牛市启程
英大证券首席经济学家李大霄表示，科创板是多层次资本市场的重要组成部分，是完善资本市场结构的合理安排，是支持双创的有力举措，是支持创新创业就业的重要渠道，给VC、PE提供了重要退出渠道。
特别重要的是进行了注册制的试点，注册制是市场化改革的重要途径，是股价合理定价基础，是消除新股泡沫的重要手段，使得一级市场和二级市场接轨，也使二级市场投资者接手新股的价格不产生过度的偏离，是一项重要的基础制度，而完善资本市场的基础制度对保护投资者利益非常重要。
这是一个重大事件，对中国多层次资本市场建设意义重大，影响深远。价值观念将进一步弘扬。红筹股通过发行CDR也能够在科创板落地是重大突破，表明科创板的突出的创新精神，值得高度肯定。
杨德龙：
把科创板建设成科创企业成长的摇篮
前海开源基金首席经济学家杨德龙分析，与现行创业板、新三板相比，主要亮点包括，科创板设置投资者门槛是50万，前5个交易日不设涨跌幅，往后是20%等。意见稿规定，科创板企业由上交所负责审核，证监会负责注册，注重信息披露审核3个月内完成，注册20天内完成。允许未盈利企业上市，允许同股不同权红筹企业上市，标准为CDR意见稿。
刘煜辉：用资本约束破除“荐而不保”
科创板是实验田
中国社会科学院经济研究所教授、天风证券首席经济学家刘煜辉表示，资本市场改革的核心是打造一套新的资本形成体系，从而培育出具备中国特色、能承担资本市场核心功能，并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场主体，去理顺参与资本市场各主体间的关系，这个市场化主体就是投资银行。
刘煜辉认为，大力发展国际一流投行，是资本市场制度改革重要抓手，是改革需要寻求的“突破口”“牛鼻子”。可考虑用“资本”约束推动投行发展，通过要求投行在保荐企业IPO过程中，掏出“真金白银”，购买保荐企业股份，“徙木立信”，从而对自己的定价真正负起责任来。科创板不是类似创业板、中小板、新三板的融资板块，是一块新开辟的“实验田”，属于“增量改革”。
联讯证券李奇霖：
科创板体现强者生存的达尔文文化
拓宽融资渠道，加强资本市场对实体的支持力度。传统的IPO过于看重盈利、营业收入等指标，新形态的科技服务企业、以创新与流量为核心的中长周期运营企业等主体被排斥在外。而这些从长期来看，将是国内经济转型升级的主力之一。
兴业研究乔永远：
科创板带来新一轮资本市场发展红利
目前主板和创业板是核准制，科创板将是国内首个场内试点注册制的板块（之前新三板未明确），服务于具有一定规模、拥有核心技术的科创企业细分龙头。设立科创板，实施注册制将在提高直接融资比重、健全多层次资本市场、引入长线资金、增厚金融机构业绩等方面有正面影响。
广发证券首席经济学家沈明高：
完善科创板制度建设至关重要
沈明高认为，与新三板相比，科创板更侧重对科技创新企业的鼓励支持，给予不同的优惠政策。但他同时表示，科技创新是一个“慢变量”，不能一蹴而就。科创板无疑为科技创新企业提供了新的融资渠道，具有十分积极的意义。要使科创板能够成为有效、可持续的融资渠道，完善制度建设也至关重要。
上投摩根基金：
科创板拉开中国创新新动能
上投摩根基金认为，自2018年11月提出设想以来，市场对科创板推出的预期一直很高，而此前各地也纷纷表示，积极推动企业登录科创板。但提出设想到正式发布仅历时3个月，这也从另一方面说明，决策层对创新型企业的支持力度很大，深化改革进程的决心非常坚定。科创板推出之后，将给很多成长空间大、发展速度快但受限于利润等指标的创新型企业提供更好的融资支持，与目前的主板、创业板、中小板和新三板等交易市场一起，形成更丰富、多层次融资体系，更好地发挥资本市场对实体经济尤其是创新型经济的支持力度。
中信建投：科创板一小步
中国资本市场一大步
科创板实行更加包容的注册制，有利于科创企业的孵化。第一允许尚未盈利的公司上市，尚未盈利的企业上市能够使得企业在生命的更早期获得长期的股权资金，有利于企业的孵化和发展。第二允许不同投票权架构的公司上市。同股不同权的结构能够保证创始人对公司的控制，有激励创业者持续通过创新来推动企业的发展。
中泰证券：科创板推动资本市场
和中国经济深层次改革
科创板的宏观意义。1、创新促进经济转型。传统的以银行为核心的融资体系在利于传统工业和地产基建经济，科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。2、创新推动资本市场改革。作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至存量领域；资本市场活力将增强。
