如何理解债市十月大跌\/ 交易员春申君

十月债券市场大跌。利率上行幅度超出了很多人的预期，我其实也没能很好的理解这次大跌，问了不少人，信服的答案不多，也出现了不得不质疑但没有答案的传言。只能把想到听到的记录下来，以后回过头来复盘用。

前奏：过于平坦的曲线和非常低的波动率

过于平坦的曲线意味着偏紧的货币现状和偏悲观的经济预期。放眼世界，这条曲线略显奇葩，最近跟一些海外投资者聊到中国债市，一般疑问最多的都是这条曲线为啥这么平。我一般这么回答： 如果没有管制的存贷款利率，长端早上去了；如果没有这么紧的货币，短端早下来了。两个条件哪个更易被放弃，就往哪个方向走。 现在这么走，好像更多的人相信了真加息。

三季度的利率波动非常小

另一个有意思的现象是越来越低波动的三季度。 一般特别低的波动，预示着脆弱的结构和未来更大的波动。 现在看来，脆弱的结构源自过多的交易类头寸（比如三季度以来非银机构持有搏波段用的利率债的快速上升），越来越小的波动来自对于搏波段的震荡行情的一致预期，更大的波动来自另一个方向力量在持续震荡中的耗散。具体可参看塔勒布的《反脆弱》一书。

导火索：定向降准

定向降准是好事，有助于缓和现在的资金结构。但为啥成了导火索，我想 很严肃的套用利好出尽的利空 这个段子来解释。

十月之前做多者盼望的和做空者忌惮的很大程度上都是降准。十一前，这个政策出来了，但是条件是推迟到明年初，今年的市场结构还是没有得到改善。结果就是，唯一的利好落地了，预期上难有别的利好，配合接连不断的利空冲击，结果七零八落。 其实，政策推动的方向还是受当下熊市大环境左右的，如果在牛市环境，情况或许不一样。

结构因素：多杀多与止损

这种行情走势确实是多杀多和止损带来的。我选择了代表交易力量的证券公司和基金公司来看这个止损行为。选择了国债而不是政金债的原因是，因为监管要求，基金公司倾向配置短的政金债来满足流动性要求，而短的国债就没那么受欢迎了。因此国债数据可能反映了更多交易需求而不是配置需求。图中，我们可以看到，九月前基金公司大量增持，九月证券公司大量增持国债，看多的情绪比较旺盛。 但在十月证券公司把九月净增持的国债几乎全部砍掉，基金公司也出现了相当一部分止损，由大规模净增迅速变为净减。 证券公司像是剁完了，基金公司因为依然有短国债配置存在，所以不太好估计。

交易类机构减持交易类债券

预期的助推：对两国央行行长继任者的恐惧

这条其实用另一句话说是对未来预期的改变。先说美联储主席，虽然现在定了鲍威尔，但整个十月国际市场更担心泰勒，若当主席泰勒是用他自己发明的公式还是用伯南克改良过的版本，这是毋庸置疑的。最近跟资产管理规模达到 trillion 刀级别的大资管公司 PM 们聊，（不同于对冲基金，他们更关注中长期的资产配置）。大趋势上，他们对欧美货币政策还是认为就业推动的回归常态为主，要扭转 30 年利率下行的大通道还是需要看到 productivity 这个老生常谈的东西的显著提升，目前有提升的迹象，但只有一点点。 相比老美，中国的 productivity 其实更容易提升， （但中国的宏观研究里，这种探讨看到的实在太少，其实是框架的问题）。这或许就是债券市场对国内经济基本面向好担忧的来源，至少政策上是把中国拉向这个方向的。另外，现任央行行长对中国经济的乐观预期或许来源于此，而市场颇为关注的更严厉的继任者的传闻，也影响了市场情绪。

说这么多，意思其实是，不管中国美国，研究行长是谁还不如踏实研究宏观。但现在市场上演的宏观研究闹剧，真的不忍直视。研究宏观的，讲对一个方向真的那么重要吗？又不是算命。把中国经济的事情剖开揉碎讲清楚点讲深刻点不是更好吗？（有点扯远了）

并未打破的规律：同业存单与长债同向震动

这个规律之前我的文章里说过，具体内容和解释关注公众号，查看历史文章。还是那句话，现在是举债活命的市场，所以资金市场看存单利率。如果是以前的加杠杠套利的市场，那时才是看回购利率。这俩市场规模一个数量级。

今年以来短期的同业存单比短期的回购利率与长期国债的相关性更大

可以配合下一张图一起看。一句话解释就是，银行没钱买利率债。原因参看公众号历史文章《当下基础货币投放方式的困境》一文。

商业银行利率债购买实力越来越低

仍存疑：究竟有没有虚假交易？

有传言说这次大跌有虚假交易推波助澜。究竟有没有我不知道，希望没有，但我是赞成彻底查一查的。 一是出于规范市场的考虑，如果真有虚假交易，这些交易的影响会很恶劣。二是确实有一些奇怪的现象有待考证。

盛传的所谓虚假交易是指：在 中介 那里成交交易，但实际前台不做成交。 中介 并没有监督实际成交的义务，如果机构在前台不做成交中介发现不了，这些假的成交会在市场情绪上影响市场行情，比如，在交易 box 里大喊 given ， QB 里大量 给券成交数据会带来很强的空头力量的错觉。毕竟绝大多数 交易员 是看着 QB 和听着 box而不是看着交易中心前台（Cfets）数据 做现券交易的。 大量的单一方向虚假交易出现时，容易形成市场强大单边实力的信号，甚至导致另外一个方向丧失流动性，也就是造成市场大跌。 当然，以上纯属猜测，没有自然是好事，有的话就是大 bug 。

手头有几个数，我略感奇怪。我们知道， 中介 处也就是 QB 上是市场最真实交易力量的反映。而利率债，特别是 10 年期国开、国债，在中介处交易的最多是市场情绪的风向标。一般利率债成交会占到 QB 上的 60%-80% ，而其中的 7-10 年期债券又占到QB利率债的 70%-80% 。

QB上的成交数据与Cfets上真实成交数据

在 QB 上的交易需要在 Cfets 系统也就是前台系统上成交，由于存在诸如一级半市场、倒券等现象， Cfets 上的成交会比 QB 上多不少，但会有一个比较均衡的比例。手头 10 月 19-25 日五个交易日的数据显示， 25 日当天 QB 上的成交突然大涨，但 Cfets 上 7-10 年前台真实成交并没有放大很多（其他期限的成交也没有显著放大），导致这个比例突然变得很高（从50-60%变到93%）。而 10 月 25 日当天恰好是暴跌的一天（十年国债期货跌了 6 毛）。 QB 上 这些大幅增加的没有体现在前台实际成交的交易究竟是不是虚假交易就不得而知了。很抱歉，我不是故意只截取这一段数，而是这个月只统计了这几天 QB 的数， Cfets 的数也只能查最近一个月的数据，有类似统计的可以再仔细看看，这里提供一个可能的调查路径。其实并不难查。（这里在给 QB 打call的同时，也提个建议，既然以后要搞收费服务，数据可以更公开透明些哈，那样会更棒哒。）

大致写这么多，欢迎一起探讨。