【招商建筑】山东路桥中报点评：业绩高速增长，现金流有所改善

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1、营收和净利润快速增长，全年业绩有望持续高增长

公司上半年实现营收42.39亿元，增长114.77%，我们认为主要由于去年新签订单较多（公告新签197.58亿元，是16年营收的2.42倍），且项目推进较快，导致完成施工产值较同期增加；实现净利润2.59亿元，增长95.27%，增速低于营收，主要因为：1）受营改增影响，营业税金及附加增加0.81亿元（去年同期为-0.68亿元）；2）但期间费用率下降3.55个pp。分季度看，营收（108.20%/117.82%）增速逐季提升，Q2净利润增长71.84%，17Q1相比去年同期扭亏为盈。2017年全年营收预算为117.48亿元，上半年完成预算数的36.08%；净利润预算为5.57亿元，上半年完成预算数的46.68%；假设今年下半年净利润能够达到去年同期15.11%的增速水平，全年预计可实现6.02亿元的净利润，较预算数增长8.08%，较16年同比增长40%。

2、毛利率提升0.84个pp，净利率下降0.62个pp，现金流改善，负债率有所提升

公司毛利率提升0.84个pp至14.19%，主要得益于路桥工程施工毛利率（提升0.56个pp）和收入占比提升；净利率下降0.62个pp至6.12%，期间费用率下降3.55个pp，其中管理费用率和财务费用分别下降3.02、0.52个pp。公司经营性现金流净额与去年同期相比，增加2.80亿元，主要是收到的项目投标保证金较去年同期增加，公司负债率提升5.35个pp至76.83%，主要受业务扩张需要，公司资金需求增加，其中发行公司债5亿元，长期借款增加13.15亿元。

3、背靠大股东，受益山东省公路投资建设，订单有望延续增长

“十三五”期间，山东省计划新建高速公路2252公里，相当于全省前三十年累计建设规模，仅高速公路建设方面将至少投资1723亿元，空间可观。公司控股股东山东高速集团是山东省内最大的高速公路和桥梁建设发包方，作为其旗下路桥施工的龙头企业，公司在拿单方面将具备明显优势。公司上半年公告新签订单为57.25亿元，其中PPP订单18.69亿元，受益于山东省公路等投资快速增加，公司订单有望保持较快增长。此外，公司在做优做强路桥主业的同时，全面开发铁路、市政、建筑、养护、隧道等市场；并且与外经公司的同业竞争问题解决，跟随“一带一路”战略及借助海外平台，公司海外业务有望实现增长。

4、背靠大股东，拿单有优势，受益山东公路建设，维持“强烈推荐-A”评级

山东公路建设投资空间广阔，公司背靠大股东及战略投资者，订单将有望保持高增长；同时，同业竞争问题得以解决，利于公司海外布局，预计17、18年EPS分别为0.54、0.68 元/股，对应PE为15.1、11.8 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

5、风险提示：投资不及预期，项目推进不及预期，回款风险

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

王彬鹏：上海财经大学数量经济学硕士，2015年7月加入招商证券，从事建筑工程行业研究。

李富华：上海交通大学产业经济学硕士，2016年4月加入招商证券，从事建筑工程行业研究。

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