招商食品饮料·董广阳\/杨勇胜\/李晓峥：贵州茅台（600519）—短看业绩高增，来年量价齐升，上调目标价至640元

近期草根调研显示，公司三季度发货量同比增长40%以上，叠加产品升级及系列酒因素，收入增速有望更快，同时公司运用云商平台等手段，成功平抑终端价格，化解公司最大风险。无论是短期报表的增速，还是未来良性发展，都再超市场预期。展望来年，出货量仍增长空间，考虑基酒短缺及价格管控成功经验，春节后提价概率提升，可看公司量价齐升，上调17/18年EPS至17.93/23.65元，目标价640元，对应18年27倍，看好估值切换行情，重申“强烈推荐-A”。

双节发货量大增，下半年业绩望再超预期。针对6月份茅台市场价格再度上涨的情况，在新基酒成熟后，公司于7月底起开始加大发货量，并结合茅台云商投放等监管方式平抑价格。公司前期对外宣布，中秋国庆双节期间备足6200吨计划量，加上7-8月中旬近3000吨发货量，我们预计三季度实际发货量在8500吨以上，同比去年5800吨发货量，增幅超40%。另外考虑到吨价提升、系列酒增长及财务公司业务贡献，我们预计Q3收入业绩增速有望达到40-50%，全年业绩增速也相应上调，再超市场预期。

中秋跟踪：批价坚挺在1300以上，终端限售成常态，云商助力价格平抑。8月公司增加发货量、增加电商比例、惩罚违规经销商，部分区域价格短期跌至1280后迅速回升，国庆节后批价稳定在1360，但经销商销售较谨慎，宁愿1299卖给真实消费者，不愿顶着被减量甚至取消额度的风险，少量溢价卖给二批商。终端整体动销不错，门店限售2瓶或1箱成各地常态，渠道反馈婚宴、家宴及名企商务宴请，成为需求主力军。展望四季度，发货量再度大增概率较低，批价难再现回落，终端限购预计将成为常态。值得提到的是，二季度摆在茅台面前的最大风险是价格快速上涨，公司除加大发货外，利用茅台云商平台，通过限价、限购、同一地址屏蔽多单抢购等方式，有效降低投机资金涌入，满足真实饮用需求，将限价落到实处，解除价格风险，也为未来提价过程中杜绝游资炒作，提供有效技术手段。

来年判断：当前基酒供给充足，来年春节后提价概率增加。市场担心公司19-20年供给不足，从三季度发货及股东大会反馈来看，公司提升出酒率，同时仍有不少老酒可供年份酒增量，基酒紧缺状态较前期预测略小，但整体供应仍偏紧张，预计明年二季度新老基酒青黄不接情况，较17年更加明显。另外公司在今年中秋国庆，运用茅台云商平台控价措施明显，给予公司更多提价后市场管理的信心，故我们预计18年春节旺季后提价概率提升。对比茅台历史提价幅度（见表2），若批价维持在1400-1500的水平，预计提价15-20%，19年后供需缺口进一步加大，后续仍有望继续提价。

投资建议：短看业绩高增，来年量价齐升，上调目标价至640元，看好三季报带来的估值切换行情，重申强烈推荐-A。近期草根调研显示，公司三季度发货量同比增长40%以上，叠加产品升级及系列酒因素，收入增速有望更快，同时公司运用云商平台等手段，成功平抑终端价格，化解公司最大风险。无论是短期报表的增速，还是未来良性发展，都再超市场预期。展望来年，出货量仍增长空间，考虑基酒短期及价格管控成功经验，春节后提价概率提升，可看公司量价齐升，上调17/18年EPS至17.93/23.65元，目标价640元，对应18年27倍，看好三季报带来的估值切换行情，重申强烈推荐-A。

风险提示：需求不及预期。

以上内容均为报告摘要。

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