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【华泰金融沈娟团队】券商监管并表试点+政策持续，把握优质金融战略机会—2020金融动态第13期【证券研究报告】

华泰金融研究全新平台 · 公众号 · 金融 · 2020-03-29 17:49

正文

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沈娟 S0570514040002 研究员

陶圣禹 S0570518050002 研究员

蒋昭鹏 S0570118030059 联系人

王可 S0570119090008 联系人

报告发布时间： 2020年3月29日

核心观点

本周观点：券商监管并表试点+政策持续，把握优质金融战略机会

券商并表管理正式启航，系数下调创造杠杆提升有利条件；保险资管新规落地，赋予险企更大灵活性与竞争力，政策催化下头部效应有望持续凸显，把握优质金融股配置机遇。

子行业观点

1）证券：券商并表管理正式启航，并非监管趋严，而是对试点机构风险管理的认可。监管贯彻分类监管，促进行业加快分化，未来并表监管机构或也有望成为更多新业务试点先行机构，头部化的先发优势更趋显著。2）银行：年报再显稳健，助力板块反弹。银行作为金融服务实体经济的核心力量，盈利稳健、资本内生的必要性高。政治局会议提出一揽子宏观政策呵护，鉴于把握战略配置机遇。3）保险：上市险企19年利润大幅增长，但新单表现有所分化，代理人经营策略各异。我们调整20年业务指标，上调健康险业务占比，下修新单与NBV增速，维持投资收益率假设不变。

行业推荐公司及公司动态

1）证券：推荐优质龙头中信证券、国泰君安、海通证券。2）推荐股份行招商银行、平安银行、兴业银行、光大银行，特色小行常熟银行、成都银行。3）保险：推荐行业优秀龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正文

证券：券商并表管理启航，加速头部效应，关注优质龙头券商

券商并表监管启航，证监会决定将中金、中信、华泰、招商、中信建投、国君6家券商纳入首批并表监管试点。并表监管并非监管趋严，而是对试点机构风险管理的认可。监管贯彻分类监管，促进行业加快分化，未来并表监管机构或也有望成为更多新业务试点先行机构，头部化的先发优势更趋显著。证监会核准高盛和摩根士丹利对合资券商实现51%控股，4月1日全面放开股指比临近，证券行业全面对外开放加速推进，倒逼证券行业转型发展。预计2020年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.1-1.7倍，PE16-21倍。推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。

1、券商并表管理启航，预期改革提速，加速头部效应

2020年3月27日，证监会宣布中信证券、国泰君安、中金公司、华泰证券、招商证券、中信建投6家证券公司已基本建立有效成熟的全面风险管理体系，决定将上述6家券商纳入首批并表监管试点。初期，试点机构母公司表内外资产总额计算系数由1降至0.7，风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5。未来将逐步过渡至直接基于合并报表实施风控指标监管。

根据《证券公司风险控制指标管理办法》，设有子公司的证券公司应当以母公司数据为基础，编制并报送风险控制指标监管报表。实行并表监管后，试点券商逐步实现以包含子公司的集团口径数据为基础计算风险监管指标。并表监管并非监管趋严，而是对6家券商风险管理实力的认可。我们认为影响体现在三方面：一是试点券商两项计算系数下降可释放更多资本空间，为试点券商提高杠杆、做大资产负债表业务打下基础；二是贯彻分类监管，试点机构有望获得更多创新机遇，彰显头部化的先发优势；三是重视风控能力，风控实力强弱将成为未来业务空间和资质实力关键要素。

我们测算母公司两项计算系数下调对券商风险指标影响。为保证口径和时间统一，我们分析2019H1末指标。母公司资本杠杆率在10.4%-21.7%区间（警戒线9.6%），其中中金公司资本杠杆率压力较大（10.4%）。下调表内外资产总额计算系数后，资本杠杆率上升至14.9%-31%区间，距警戒线达5.3-21.4pct，充分打开资本业务空间。下调风险资本准备计算系数后，母公司风险覆盖率区间从136%-272%区间（警戒线120%），上升至190%-381%区间，有利于更加灵活优化调整资产配置。并表监管试点推动券商修炼风控实力和创新发展协同并进，看好龙头优质券商发展前景。

2、调整证券行业2020年业绩预测：上调股基成交量，适当下调投资类业绩

2020年以来，新冠疫情、金融市场波动、地缘政治、油价等中外不确定性因素增多，对宏观经济及资本市场产生阶段性冲击，证券行业与资本市场密切相关。整体看，经济下行压力加大背景下，逆周期政策和资本市场改革措施加快出台，可能对股票市场表现以及交易活跃度产生积极影响。但不确定性因素对资本市场走势产生扰动，可能对券商投资类业绩产生负向影响。因此，我们调整证券行业2020年业绩预测，预计2020年在乐观、中性、悲观情景下证券行业营业收入分别为4013亿元、3646亿元和3166亿元，增速分别为11%、1%、-12%；预计净利润分别为1445亿元、1312亿元和1117亿元，增速分别为17%、7%、-5%；对应ROE为6.7%、6.2%、5.8%。

3、高盛、摩根士丹利实现合资券商控股，证券行业全面对外开放在即

2020年3月27日，证监会核准高盛集团对高盛高华持股比例将从33%增至51%，摩根士丹利对摩根士丹利华鑫证券的持股比例将从49%升至51%，两家合资券商成为外资控股券商。2020年4月1日起监管将正式放开证券公司外资股比限制，预计外资参控股或全资券商有望出现。外资全资和控股券商将摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将投入更大资源开拓市场，倒逼证券行业转型发展。

一方面，开放政策的松紧与开放速度的快慢对行业格局变化具有决定性的影响。 日本、韩国和台湾在开放政策方面非常严格，开放速度方面相对较慢，直到目前其开放程度仍然有限，因此始终维持内资券商主导的竞争格局；而开放政策宽松且速度很快的泰国和创立之初就实行开放政策的香港则呈现出明显的外资券商主导的竞争格局。 开放过程中监管对境内券商的保护也为内资券商循序渐进过渡提供保障。另一方面，内资证券公司自身竞争力是开放后格局重要影响要素。 考察日本、韩国及台湾等以内资券商主导市场的国家(地区)，可以发现行业集中度与证券公司的竞争力存在着明显的关联性。行业集中度高的日本拥有竞争力强大的国际性券商，龙头券商具有可与外资投行竞争的实力。韩国与台湾的券商集中度在开放前相对较低，未形成能够领导行业专业竞争的头部券商，整体竞争力相对要弱。诸如，根据韩国FISIS（金融数据信息系统）统计，韩国在证券行业对外开放后，外资券商净利润占比曾达到40%以上，直至金融危机后外资投行收缩国际布局后占比才回落。我们认为当地证券公司自身的竞争力越强，行业开放后整体的竞争格局越不易被撼动。未来，在我国证券行业对外开放进程中，外资投行在开放初期将对高净值客户财富管理、并购重组、衍生品等外资投行已构筑业务产生影响；在衍生品、FICC 等创新业务方面，外资虽具有成熟专业优势，但因牌照和市场工具尚未完善，短期影响尚具不确定性，但伴随市场改革深化长期将产生显著影响。

4、重点券商2019年报解析

国泰君安： 2019归母净利润同比+28.8%，扣非归母净利润同比+40.6%，营业收入同比+31.8%；加权ROE 6.75%。公司投资业绩增长是业绩增厚主要驱动，其中Q4贡献显著。交易投资业务增厚业绩。金融资产投资规模提升，年末规模较年初+38%。 19年投资类收入同比+53%。 Q4投资业绩亮眼，投资类收入环比+240%，主要受市场波动下交易性金融资产公允价值上升驱动。资管收入逆市提升，经纪机构零售双线推进，投行快速增长。资管收入逆市同比提升10%，主动管理规模同比提升35%，优势显著。经纪和投行与行业保持一致上涨趋势，经纪净收入同比+28%，投行同比+29%，驱动业绩上行。净利息同比-10%，剔除准则变动影响后同比-32%。

海通证券： 2019年归母净利润95亿元，同比+83%；营业收入344亿元，同比+45%。Q4归母净利润21亿元，环比+15%；营业收入93亿元，环比+25%。四大核心变化：1）杠杆率维持3.89倍高位，与年初基本持平、较Q3末下滑。2）总资产同比增速+11%，金融资产投资同比+20%，低于同梯队券商增速。3）投资增厚业绩，全年投资类收入115亿元，同比+329%。4）信用减值损失拖累业绩，全年28.5亿元，同比+76%，主要系其他债权投资、其他贷款和应收款减值增加。从各业务条线看：资管业务逆势上升，主要系产品集中计提业绩提成。投资业务加大固收和权益类配置。经纪及投行收入同比上升，与行业趋势一致，但投行增速下滑，主要系基数较高影响。公司200亿定增补充资本在即，大股东承诺认购，资本夯实将助力公司创新发展。

中信建投： 2019年归母净利润55亿元，同比+78%；营业收入137亿元，同比+26%。Q4归母净利润17亿元，环比+13%；营业收入40亿元，环比+5%。四大核心变化：1）ROE（加权）11.5%，同比+4.7pct，股东回报收益率领先，彰显轻资产业务优势。杠杆率达4.06倍高位。2）总资产同比+46%，较Q3末+16%，显著高于同梯队券商，主要受金融投资、货币资金驱动。金融投资快速增长，同比+44%。其中，交易性金融资产中股票投资92亿元（同比+275%），各类固收类投资规模828亿元（同比+43%）。公司整体投资交易仍以固收类为主。3）投资增厚业绩，经纪、投行、资管同比均快速增长，全年投资类收入同比+82%。4）信用减值转回，不存在明显风险短板。

招商证券： 2019年归母净利润73亿元，同比+65%；营业收入187亿元，同比+65%；基本EPS为0.97元，加权ROE为9.51%。核心变化：1）年末杠杆率达3.76倍，较年初3.17倍有较显著提升，主要系金融资产投资和客户资金增长驱动；2）投资增厚业绩，全年实现总投资收益（投资收益+公允价值变动）70亿元（YoY+132%），投资收益率的大幅提升，总投资收益率4.6%（YoY+2.4%）。3）信用业务质量优秀，减值水平维持较低水平。全年仅计提信用减值损失0.92亿元（YoY-24%），股票质押业务违约风险缓和，股票质押履约保障比例为 344%。

东方证券： 2019年归母净利润24.4亿元，同比+97.81%；营业收入190.5亿元，同比+85%；基本EPS为0.35元，加权ROE为4.61%。核心变化：1）投资业绩亮眼，19年投资类收入37.6亿元，实现扭亏为盈，成为业绩最大驱动。2）公司杠杆率4.12倍，处于同业中较高水平，资产负债表利用能力高。3）投行业务收入小幅下滑，与行业整体趋势相反，主要受市场竞争加剧导致的承销费率下滑所致。4）计提10亿信用减值损失拖累业绩，主要系股票质押业务减值影响，对业绩造成一定拖累。

银行：股息优势突出，战略配置时点

外围市场流动性压力缓和，A股市场回暖，超跌的银行板块表现较优。上周银行指数上涨2.86%，强于沪深300指数1.30pct，其中大行、股份行、区域性银行分别上涨1.64%、3.96%、1.94pct。我们推荐的标的普遍迎来大幅反弹，兴业银行、招商银行、平安银行成为表现最优的标的，涨幅分别达到5.71%、5.41%、5.03%。银行板块的反弹既有基本面的因素，也有外资回流等资金面的因素。我们在3月16日外发的报告《政策提振业绩稳，正是战略配置时——银行业2020年二季度投资策略》中提到3月下旬、4月下旬、8月下旬和10月下旬等财报密集发布期往往是银行股估值修复的时间窗口，大部分时间银行股能取得绝对和相对收益。

上市银行年报陆续发布验证了2019年四季度基本面稳健。 截至3月27日，共有29家上市银行发布2019年年报或业绩快报，2019年上市银行归母净利润增速整体较1-9月略有回落（上述29家整体增长7.7%，1-9月增速为8.5%），尤其集中于增速较高的股份行；营收增速普遍下降（23降6升）；总资产增速较9月末17降12升；不良贷款率基本保持稳中有降（16降4平8升）。整体来看，银行基本面稳健，风险控制良好。我们预计2020年新冠疫情为中国及全球宏观经济带来的不确定性将使银行营业收入和净利润增速继续放缓。但银行作为金融服务实体经济的核心力量，保持必要的利润增速和资本内生能力至关重要，预计相关政策也将积极出台，并惠及银行。银行盈利虽不可避免受到宏观形势的影响，但后续的一揽子宏观政策有望带动基本面相对文件。目前板块2020年Wind一致预测PB估值仅有0.71倍，具有较高战略配置价值。推荐较受益于当前经营环境的股份行招商银行、平安银行、兴业银行、光大银行，以及特色小行常熟银行、成都银行。

【银行业一季度及全年业绩预期：单季度承压，全年有望稳健】

我们预测上市银行一季度营业收入、归母净利润增速分别为2.2%、3.7%。 出于数据连贯性考虑，我们以2018年2月以前上市的26家上市银行（简称“上市银行”）为样本测算上市银行的盈利数据。26家银行2019年1-9月营业收入、归母净利润增速分别为11.7%、7.5%。以上假设主要基于疫情对银行业经营的影响。疫情对银行业的影响主要有三方面影响，第一是企业复工延迟、全球疫情对出口的冲击、居民消费需求锐减使得融资需求降低。二是息差走低。2月LPR降低10bp、有效融资需求减弱、政策鼓励让利均是对银行息差的不利因素。三是资产质量压力。小微、信用卡、对公贷款部分行业等领域的贷款违约情况有望边际上升。

我们预测上市银行一季度生息资产增速为7.3%（2019年9月末生息资产增速为7.3%），因考虑到社融数据显示1-2月新增贷款稳定，主要原因是投放集中于1月、抗击疫情相关金融支持力度大。净息差为2.06%（2019年1-9月2.08%），主要原因为生息资产收益率走低，但流动性充裕、规范高息存款有望在负债端对息差形成贡献。信贷成本为1.49%（2019Q1为1.49%），保持稳定的主要原因为上市银行拨备覆盖率整体较高，具有以丰补歉的空间。基于以上假设，上市银行一季度营业收入、归母净利润增速分别为2.2%、3.7%。

我们预测上市银行2020年营业收入、归母净利润增速分别为6.9%、5.4%。 央行于 2019 年四季度货币政策执行报告中明确银行利润增长必要性，我们也预计 2020 年银行业绩稳健增长。主要驱动因素有：1）3月27日政治局会议定调后，财政+货币政策发力空间较大，后续存款基准利率若下调（央行已多次提及适时适度调整），有显著的降存款成本作用，利好息差。2）同业负债成本率也有继续走低空间。近期银行同业利率快速走低，利于同业负债成本的继续改善。3）随着财政政策的更积极，银行可适当以量补价。我们预测上市银行2020年末生息资产增速为8.0%，2020年净息差为2.01%，信贷成本为1.54%。基于以上假设，上市银行2020年营业收入、归母净利润增速分别为6.9%、5.4%。

【中央政治局会议解析：一揽子政策稳增长，助银行经营稳健】

中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。政治局会议是在1-2月经济数据全面走弱、经济下行压力明显加大的背景下召开的，释放了稳增长的较强政策信号。

会议提出努力完成全年经济社会发展目标任务，提出需研究推出一揽子宏观政策。 积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度的定调此前已经提及，但一揽子宏观政策为首次提到。财政政策方面，主要是三大工具：适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模。增发特别国债和地方政府专项债将主要用于支持基建。在疫情冲击下，银行面临的“资产荒”正加剧，一方面企业受疫情冲击开工迟缓、另一方面居民消费需求不足，且违约率上升。特别国债和地方债既是银行可配优质资产，又可撬动基建信贷需求（一般为1：2），利好银行的量增，弥补定价下降，稳定营收。

货币政策方面，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。 后续LPR继续降低为政策引导的大方向，但为银行解决负债成本问题是关键。银行资产端收益率处于下行通道，2月20日以来1年期LPR品种为4.05%，较改革前一年期贷款基准利率-30bp；5年期以上LPR品种为4.75%，下降15bp；而银行负债端的主体是存款，存款基准利率自2015年10月后一直没有调整。银行利差单边快速收窄的直接后果是资本内生能力减弱，进而影响服务实体经济能力，尤其是资本相对短缺的中小银行。央行已经数次提及“存款基准利率适时适度调整”，如果落地将强力引导LPR下行，促进银行彻底摆脱“单边让利”的局面，保持基本面相对稳健。

【披露业绩的主要银行2019年年报情况汇总】

工商银行2019年归母净利润同比+4.9%，增速较1-9月-0.1pct。 主要关注点：1）规模登上新台阶。2019年末总资产、贷款、存款增速分别为+8.7%、+8.7%、+7.3%，较9月末+0.8pct、-0.5pct、-2.3pct。总资产突破30万亿元，继续大幅领跑全球，存款根基扎实。2）息差略有收窄，较1-6月-5bp，主要受对公贷款下行拖累。3）资产质量改善，主要由个人贷款驱动。2019年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.43%、199%，季度环比-1bp、+1pct。按揭贷款资产质量创近十年来最好水平。4）中间收入较快增长。2019 年中间业务收入同比+7.1%，预计居于大行前列。理财收入降幅收窄。5）资本实力提升。2019年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.77%、13.20%，较 9 月末+12bp、+27bp。

中国银行2019归母净利润增速+4.1%，较1-9月持平。 主要关注点：1）营收增速较1-9月下降1.6pct至8.9%，ROE、ROA分别同比-61bp、-3bp至11.45%、0.92%。2）规模扩张略有放缓。2019年末总资产、贷款、存款增速分别为+7.1%、+10.6%、+6.3%，较9月末-1.0pct、+0.4pct、-1.7pct。3）2019年净息差较1-6月+1bp，主要由于负债端成本改善。4）资产质量保持稳定。2019年末不良率为1.37%，环比持平。拨备覆盖率183%，环比+1pct。4）中收同比+2.8%，较1-9月-1.8pct。非保本理财规模12319亿元，同比+6.5%。5）核心一级资本充足率11.30%，较9月末+6bp。

交通银行2019年归母净利润同比+5.0%，增速较1-9月持平。 主要关注点：1）定位财富管理，注重科技赋能。2019年财富管理相关手续费较快增长，客群高端化发展，注重综合化经营，科技投入占营收比例为2.57%。2）Q4规模扩张进一步放缓（总资产同比+3.9%），加大贷款投放力度（贷款同比+9.3%）。3）息差持平于1-6月，存款活期率提升（较6月末+1.38pct）降低存款成本率是主要贡献因素。4）资产质量平稳，信用卡不良率边际改善。2019年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.47%、172%，季度环比持平、-2pct。5）2019年末核心一级资本充足率11.22%，季度环比+15bp。900亿元永续债发行计划已获股东大会通过。

邮储银行2019年归母净利润同比+16.5%，增速较1-9月+0.3pct。 主要关注点：1）转型全面推进，打造一流大型零售银行。“新零售”转型的同时加快发展对公业务；2019年信息科技投入占营收的2.96%，加大科技投入；市场化引进人才，2019年员工费用同比+11.4%。2）盈利能力强劲。2019年ROE、ROA分别同比+0.79pct、+0.05pct至13.10%、0.62%，ROE逆势触底回升。3）息差略有收窄，较1-6月-5bp。资产端，投资和对公贷款收益率均下行，零售贷款收益率逆势上升。负债端，存款成本率较1-6月+2bp。4）资产质量优异。2019年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.86%、389%，季度环比+3bp、-2pct。5）资本实力夯实。2019年Q4完成A股IPO，核心一级资本充足率季度环比提升35bp至9.90%。

光大银行2019年归母净利润同比+11.0%，增速较1-9月-2.1pct。 主要关注点：1）打造财富管理银行，打造特色业务。深化业务协同，总额超1.3万亿元。强化云缴费特色，贡献综合收益。加大科技投入，占营收比例达到2.56%。理财子公司开业实现净利润370万元。2）ROE同比提升，息差表现较优。2019年净息差为2.31%，较1-9月+2bp。息差提升动力是同业负债成本改善。3）资产质量优异。2019年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.56%、182%，环比+2bp、+3pct。对公贷款不良率较6月末-17bp。4）2019年中间业务收入同比+17.2%，增速较9月末-1.8pct，增速保持同业中的优势地位。5）2019年现金分红率提升至30%（2018年为25%）。

中信银行2019年归母净利润增速+7.9%，较1-9月-2.9pct。 主要关注点：1）营收增速较1-9月下降3.5pct至13.8%，ROE、ROA分别同比-32bp、-1bp至11.07%、0.76%。2）规模扩张保持平稳，下半年按揭贷款和经营性贷款增长较快。2019年末总资产、贷款、存款增速分别为+11.3%、+10.8%、+11.6%。3）对信用卡现金分期收入进行重分类，息差同比+3bp。同业负债驱动负债端成本改善。4）资产质量大幅改善。2019年末不良率为1.65%，环比-7bp。拨备覆盖率175%，环比持平。5）中收同比+25.3%。非保本理财规模12002亿元，同比+13.3%。6）核心一级资本充足率8.69%，较9月末-7bp。

渝农商行2019年归母净利润增速+7.8%，较1-9月-9.9pct。 主要关注点：1）营收增速较1-9月上升0.7pct至2.0%，ROE、ROA分别同比-73bp、+2bp至12.82%、1.01%。2）规模扩张放缓。2019年末总资产、贷款、存款增速分别为+8.4%、+14.7%、+9.3%，较Q3末-4.6pct、+5.6pct、持平。3）2019年净息差2.33%，较1-6月-2bp，主要由于资产收益率下降。4）资产质量较好，风险抵补能力强。2019年末不良率为1.25%，拨备覆盖率380%。5）中收同比+12.40%，较9月末-12.04pct。非保本理财规模1322亿元，同比+20.1%。6）核心一级资本充足率12.42%，较9月末+1.25pct。7）2019年现金分红率提升至27%（2018年为22%）。

紫金银行2019年归母净利润增速+13.0%，较1-9月-2.2pct。 主要关注点：1）营收增速较1-9月下降11.7pct至10.5%，ROE、ROA分别同比-1.13pct、+0.03pct至10.80%、0.72%。2）规模扩张略有放缓。2019年末总资产、贷款、存款增速分别为+4.2%、+17.0%、+16.4%，较Q3末-0.8pct、-3.6pct、+5.3pct。3）2019年净息差较1-6月-6bp，主要由于贷款收益率大幅下降。4）资产质量基本稳定。2019年末不良率为1.68%，环比+3bp。拨备覆盖率237%，环比+12pct。5）核心一级资本充足率11.07%，较9月末+38bp。6）2019年现金分红率下降至26%（2018年为29%）。

无锡银行2019年归母净利润增速+14.1%，较1-9月+2.8pct。 主要关注点：1）营收增速较1-9月上升3.6pct至10.9%，ROE、ROA分别同比+54bp、+5bp至11.22%、0.79%。2）规模扩张放缓。2019年末总资产、贷款、存款增速分别为4.9%、12.7%、13.4%，较Q3末-6.8pct、-1.2pct、-0.2pct。3）2019年净息差较1-6月+1bp，主要由于负债端成本改善。4）资产质量略有下滑。2019年末不良率为1.21%，环比+7bp。拨备覆盖率288%，环比-17pct。5）核心一级资本充足率10.20%，较9月末+21bp。6）2019年现金分红率下降至27%（2018年为30%）。

保险：19年利润大幅增长，预判20年Margin继续提升

上市险企年报公布完毕，税改新规推动19年利润大幅增长，资本市场回暖带动投资收益率提升，进而推动EV稳健增长，但具体公司来看，新单表现有所分化，代理人经营策略也各有差异。保险资管新规正式稿落地，下调门槛但提升投资比例，给予险企更高的灵活性和竞争力。基于当前海内外疫情发展和资本市场表现，我们调整保险行业2020年业务指标，具体为上调健康险业务占比，下修新单与NBV增速，维持投资收益率假设不变。我们以3月27日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.89、0.59、0.69和0.53，估值优势突出，个股推荐行业优秀龙头标的，中国平安、中国人寿、新华保险。

1、上市险企2019年报综述

税改新规降低有效税率，大幅提振利润水平。 税改新规明确对保险企业手续费及佣金支出不超过当年全部保费扣除退保金等后余额的18%（含）部分（此前财险企业设定为15%，人身险企业为10%）予以税前扣除，推动上市险企年报业绩大幅提振，平安、太保、人寿、新华、人保有效税率分别为11.0%、-1.4%、1.3%、-10.1%、-6.4%，推动归母净利润同比提升39.1%、54.0%、411.5%、83.8%、66.6%。

投资收益水平边际提升，资产配置调整空间大。 2019年权益市场表现良好，推动总投资收益率边际改善，其中平安得益于新会计准则，改善程度最为显著，大幅增长3.2pct至6.9%。险企根据市场变化灵活调整资产配置，股票与基金占比有所增长，但相较监管上限仍处于低位，具有提升空间。

投资偏差正向效应明显，EV稳健增长。 投资收益水平的提升，使得上市险企投资偏差对期初EV的拉动效应显现，2019年平安、太保、人寿、新华投资回报偏差正贡献分别实现5.2%、2.0%、4.0%、4.8%，有力推动险企内含价值稳健增长。其中，平安集团EV录得1.2万亿，YoY+19.8%，表现最为优异。

全年寿险新单承压，战略差异显著。 2019年行业普遍承压，上市险企经营战略差异明显。平安与太保主动调整业务结构，提升产品价值率，新单增速同比为-3.0%、-15.2%；国寿持续推进“重振国寿”战略，下半年新单增速增长显著，全年新单YoY+5.9%；新华四季度发力银保，期交趸交并进，拉动全年新单YoY+22.3%。

价值分化明显，Margin是核心驱动。 2019全年NBV分化明显，平安、国寿录得同比正增长，分别为5.1%、18.6%；太保、新华同比为负，分别为-9.3%、-19.9%。核心驱动因子是Margin，原因是公司战略的分化。平安、国寿积极调整产品结构，Margin有所提升；太保和新华Margin相对有所承压。

代理人策略分化，收缩提质与逆势扩张并存。 平安、太保持续推进清虚工作，收缩队伍规模；国寿和新华则选择逆势开垦增量，逐步谋划转型。具体来看，平安2019年末人力规模117万人，相较19H1下滑9.3%，转型战略持续推进；太保2019年月均人力79万人，YoY-7.1%；国寿2019年保持持续增长，年末人力规模161万人，YoY+11.8%；新华代理人队伍大幅扩张37.8%至51万人，突破新高。

非车业务增长强劲，盈利能力较为稳定。 由于新车市场持续低迷，车险业务增速较低，三家公司车险业务同比分别为1.6%、6.9%、+6.0%；而非车业务增速强劲，同比分别为31.1%、16.7%、33.3%。细分来看，平安包括意健险在内的非车险业务增长13.3%，太保非车险增速高达33.3%。在报行合一推进下，费用率有所改善，赔付率小幅抬升，但整体仍保持承保盈利。

2、行业动态跟踪

保险资管新规落地，统一监管继续深化。

银保监会于3月27日发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，自2020年5月1日起施行，新规相关要求基本延续去年11月份的征求意见稿。

保险资管产品坚持私募定位，面向合格投资者以非公开方式发行。 此前保险资管产品投资人均为机构投资者等法人，新规中首次明确表示保险资管产品合格投资者包括高净值个人投资者，向资管新规看齐，在坚持私募定位下，接下来仍需考虑保险资管产品投向高净值个人途径。各类资管机构投资者范围趋于统一，金融机构间资管业务竞争强度加剧，保险资管机构市场地位有所改善。

对保险资金与非保险资金投资的资管产品投资范围做出了明确规定。 保险资管产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券，在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品，公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产和银保监会认可的其他资产。保险资金投资的保险资管产品，投资范围应严格遵守保险资金运用的监管规定。非保险资金投资的保险资管产品，投资范围与其他资产管理产品的投资范围基本保持一致。新规未明确禁止信托计划。

下调门槛但提升投资比例，给予更高的灵活性和竞争力。 早前对于保险资管产品的规定还停留在13年的业务试点和15年的投资范围调整，新规将投资者门槛下调，投资比例提升，是大资管新规的进一步细化。有利于提升保险资管在高净值客户领域的发展；投资灵活性更高，利于保险资管产品竞争力提升。

3、调整保险行业2020年业务指标：上调健康险业务占比，下修NBV增速

结合当前海内外疫情发展和资本市场表现，我们对保险行业2020年相关业务指标进行调整： 1）下调全年新单增速： 疫情对社会活动频率的约束直接影响代理人展业，叠加经济活动放缓对居民收入来源的稳定性有较大冲击，居民对年金型产品的投保意愿下降，对于资金应急需求的提升可有较大概率导致退保率的抬升 ；2）上调健康险业务占比： 回顾03年，在非典疫情相对可控之后，5-8月的健康险保费单月同比大幅提升至309%、265%、158%和131%，可见居民对自身风险保障的需求意识在疫情催化下显著抬升，基于此我们预判全年健康险业务占比持续提升，并因此推动Margin的边际增长； 3）下修NBV增速： 件均保费较低的健康险新单增速可能无法完全弥补年金险下滑幅度，若后续各大险企没有组织类似二次“开门红”的相关活动，年金险增速可能低于预期，因此下修全年NBV增速水平； 4）维持当前投资收益率假设： 长端利率从年初以来持续下滑至今，一直处于较低位水平，但整体符合我们之前预期。权益市场虽受海外市场波动有所影响，但目前仍处历史估值低位，且国内疫情防控与经济复苏节奏显著领先于其他国家水平，经济增长弹性更大，对整体投资水平形成有力支撑。

4、估值端

我们以3月27日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.89、0.59、0.69和0.53，估值优势显著，对板块维持增持评级。

5、个股推荐
个股上推荐优秀龙头标的，综合金融优势突出，寿险转型稳步推进的中国平安；价值大幅提振、利润表现亮眼、结构持续优化的中国人寿；以及健康险持续发力，期待新管理层履新后新战略布局的新华保险。

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