【德邦·投研新声】国庆假期之国内、海外要闻；如何区分股债跷跷板和股债双牛（20241008）

【德邦宏观】 国庆假期之国内要闻

核心观点：

北上广深地产新政出台后，国庆长假楼市火热，带看量、认购量等数据均可验证；假期出行高增，中青年是长途主力；以旧换新促消费政策聚焦汽车、家电，市场反应较为积极；经济大省纷纷召开会议落实政治局会议安排，加强已有政策落实、促消费和发挥本省优势是各省积极作为的相似点；国庆假期港股科技、能源涨势较好，可能对A股起到映射。九月专项债发行加速进度达92.3%，我们认为广义财政扩张是下半年稳增长的关键，关注已有政策落地和储备增量工具，不排除提升赤字并增发国债的可能，若考虑政策效果的时滞，短期概率或有限。

地产新政出台，一线城市楼市火热： 9月29日，住房城乡建设部强调要支持城市特别是一线城市用好房地产市场调控自主权，因城施策调整住房限购政策。北京、上海、广州、深圳发文跟进，四地新政涉及优化限购、降低首付比例、降低增值税免征年限等多个方面。四大一线城市长假楼市火热，带看量、认购量等数据均可验证，10月1日至3日中午，北京市新房带看量较去年同期增加92.5%、认购量提高2倍，二手房带看量较去年同期增加104.1%。上海新政发布后，多个楼盘认购率创新高，其中，大华星樾认购率超200%。

假期出行高增，中青年是长途主力： 1）出行方面：据交通运输部官微消息，2024年10月4日（国庆节假期第4日），全社会跨区域人员流动量28400.2万人次，环比增长0.3%，比2023年同期增长2.8%，比2019年同期增长22.6%；2）文旅方面：国内长途游目的地主要集中在西南、华南及华北地区，中青年群体是长途游的主力。出境游方面，除了日韩、东南亚等传统热门目的地，欧洲、非洲及中亚国家客流增长明显；3）电影方面：据灯塔专业版，截至10月6日，2024年国庆档（10月1日—10月7日）档期内总票房（含预售）突破18亿元。

以旧换新加力效果显著： 8月下旬以来，多地以旧换新支持消费政策密集出台，政策措施主要是补贴以旧换新消费，主要补贴方向在汽车和家电两大类。9月到十一期间，多地汽车、家电消费热度明显上升，从市场表现来看，国庆假期期间天津、合肥、深圳三场车展合计吸引观众达166万人次，发放汽车消费券达5400万，合肥车展销售额近40亿元；家电方面，国庆假期前三天，有104.55万名消费者购买以旧换新8大类家电产品154.61万台，销售额达到73.57亿元。

经济大省落实政治局会议安排： 中央政治局会议后经济大省陆续召开相关工作会议部署经济工作，落实中央政治局会议安排。从会议具体内容来看，重点工作方面，以“用足”“用好”为代表的加强已有政策落实生效和促消费、惠民生是各省共性，积极发挥本省优势、解决本省重点问题是各省积极作为的相似点。

假期港股表现对A股投资带来指引： 国庆假期期间港股已经过了10月2/3/4日三个交易日，从市场整体来看，科技表现最好，资讯科技位列行业指数涨幅第一，可选消费、能源、医疗保健紧随其后，反映出风险偏好向上的特征。从板块看，中资券商、地产、成长股领涨分别反映了A股交易量上升、政治局会议对地产表述变化和货币政策增量宽松的利好。从港股到A股的映射来看，科技、能源可能是港股到A股的主要映射方向。

专项债发行加速，关注广义财政扩张： 财政扩张的进展方面：1）新增专项债：截止9月30日，今年前三季度，新增地方专项债发行进度达到92.3%；2）超长期特别国债：截至7月末已发行4180亿元。我们认为广义财政扩张是下半年稳增长的关键，关注已有政策落地和储备增量工具，不排除提升赤字并增发国债的可能，若考虑政策效果的时滞，短期概率或有限。

风险提示： 稳增长政策力度不及预期；国际地缘政治风险超预期；海外货币政策变化超预期。

【德邦宏观】 国庆假期之海外要闻

核心观点：

热点一：非农超预期引发降息预期回摆，美元美债短期走强不改长期趋势。 美国9月非农数据（+254k）显著超出市场预期（+150k），失业率（4.1%）则低于市场预期（4.2%），时薪环比（+0.4%）亦高于市场预期（+0.3%，9月一系列强劲的劳务市场数据暂时缓解了市场对于美国劳务市场以及美国经济衰退的负面担忧情绪。但市场对于美联储年内的降息预期也大幅降温。但对于已然开启降息周期的美国而言，美元指数和美债利率在中期仍将处于下行通道中，小周期反弹不改中期下行趋势。

热点二：石破茂态度转变，加息预期降温促使日元贬值，日元套息交易或一定程度回归。 10月2日，日本新任首相石破茂在与日本央行行长植田和男会面后表示，日本目前没有进一步加息的环境。同时，日本央行行长植田和男也表达了类似的谨慎观点，日本新任经济财政与再生相赤泽亮正也提到，他希望日本央行对进一步加息持谨慎态度。石破茂和植田和男的表态引发了外汇市场震荡，尤其是在美元指数反弹的大背景下，日元受到明显冲击，日元兑美元本周下跌4.4%，创下2009年以来的最大单周跌幅。我们认为，随着日元走弱，交易员或重新增加投机头寸，日元套息交易或一定程度回归。

热点三：中东紧张局势加剧，推动油价大涨。 10月1日，伊朗从其领土向以色列发动大规模导弹袭击，共发射超过180枚弹道导弹。10月4日，以色列加大在黎巴嫩南部对真主党的打击。中东紧张局势进一步加剧。这催化了石油价格的上涨。

热点四：美国东部港口大罢工，资方同意涨薪62%，全球航运股集体暴跌。 周二开始，美国东部36个港口的码头工人几十年来首次举行罢工，其中包括东海岸和墨西哥湾沿岸的14个主要港口。这是他们近50年来的首次大规模罢工，将令美国约一半的海运中断。这主要是因为国际码头工人协会（ILA）和美国海事联盟（USMX）在自动化和工资这两方面无法达成协议所导致的这次罢工。最终，资方向美国码头工人工会作出妥协：未来6年时薪增加24美元，增幅为62%。受此影响，全球航运股集体暴跌。

热点五：外资积极看多中国资产，国庆假期外资流入增多。 国庆假期期间，A股虽然休市，但海外相关中国资产涨势如虹，港股方面，恒生指数于10/01-10/05区间内累计上涨7.59%，恒生科技上涨10.00%；美股方面，纳斯达克中国金龙指数同样表现亮眼，10/01-10/05累计涨幅超11.35%。行情行至当前，诸多海外资产管理机构开始积极看多中国资产。近一周来（09/28-10/05），外资加速配置中国资产，以美国上市的ETF为例，其中资金净流入最大的五只ETF中有两只为中国ETF。中国资产这一轮快速的反弹上行一定程度上导致了外资的“FOMO”情绪（Fear of Missing Out，错失恐惧），外资的空头回补和交易型资金涌入助推了第一波上涨，站在当前位置，后续财政扩张能否顺利跟进可能是外资机构的最大关切，如果政策节奏和力度达到预期，长线配置型外资有望逐步并成为推动后续上涨的关键力量。

热点六：欧盟大幅提升对中国进口纯电动汽车的关税，中欧关系或将恶化。 10月4日，欧盟成员国正式进行投票，确定在现有10%的税收基础上，对中国制造的电动汽车征收高达35%的附加税，计划于10月底生效。其中，在具体税率方面，对比亚迪17%，吉利18.8%，上汽35.3%，而其他参与调查但未被单独抽样的电动汽车生产商加征20.7%。这意味着中国电动汽车制造商进入欧洲市场将面临最高45%的超高关税。未来，中国可能会采取相对应的反制措施，从而打击那些依赖于中国市场的欧洲汽车制造商。

热点七：“去美元化”进行中，全球储备货币走向再平衡。 全球外汇储备管理机构二季度纷纷抛售美元资产，“去美元化”进行中，全球储备货币走向再平衡。据IMF数据和彭博估算，全球外汇储备管理机构Q2共出售价值1550亿美元的美元资产，这是自23Q3以来的最大规模，而在IMF追踪的八种主要货币中，日元（+284亿美元）获得了最大的流入，其次是欧元（+168亿美元）。推动人民币国际使用是推进高水平对外开放的重要组成部分，随着人民币国际化的不断推进，人民币在全球外汇储备中的份额有望继续提升，人民币资产的国际配置地位也或将随之上升。

风险提示： （1）地缘政治冲突超预期；（2）海外流动性环境超预期变化；（3）海外政策环境超预期变化。

【德邦海外市场】 海外聚焦国内行情

核心观点：

上周全球市场涨跌互现，呈现分化。 港股市场领跑全球，恒生科技和恒生指数分别上涨17.4%和10.2%；美股小幅波动，三大指数均微涨；欧洲地区股市大多下跌，英国富时100、德国DAX、法国CAC40分别下跌0.5%、1.8%和3.2%；新兴市场基本下跌，墨西哥MXX、巴西IBOVESPA指数、越南VN30指数和印度SENSEX30分别下跌0.3%、0.7%、1.2%和4.5%。

美国经济数据彰显韧性，降息预期弱化。 我们在10月月报《降息交易弱化，关注国内变量》曾指出，短期降息预期可能边际回落，降息交易或有所弱化。上周美国的经济数据强化了上述判断：美国9月新增非农25.4万人，大幅超出预期值14万，失业率回落至4.1%；9月ADP小非农14.3万人，高于预期值12万人；9月ISM服务业PMI为54.9，高于预期值51.7。降息预期迅速扭转，2Y美债收益率升至3.7%以上；美元指数从9月底的100附近升至102.5左右；离岸美元兑人民币升至7.1附近。最新的CME模型显示11月降息25bp的概率为97.4%。“新美联储通讯社”Nick Timiraos表示非农数据可能会关闭美联储FOMC于11月降息50个基点的大门。

港股市场表现亮眼，外资情绪热烈。 节假日期间，港股市场继续强势上涨，10月2日-10月4日期间，恒生指数和恒生科技指数分别上涨7.6%和10.0%，领跑全球。政策提振带来的估值修复与牛市预期成为催生市场强势的强大动能，也使得“中国行情”成为9月底至今全球金融市场的聚焦点。 此外，全球其他地区也大事频频，为10月资本市场增添诸多干扰：

第一，中东局势发酵升级，油价上涨。 以色列军方9月29日袭击也门胡塞武装控制的港口和发电站等目标后，10月1日宣布对黎巴嫩南部的真主党目标进行地面打击，2日空袭巴勒斯坦加沙地带和叙利亚。为回应以色列近期一系列行为，伊朗1日晚向以色列大规模发射弹道导弹。在中东地缘扰动下，原油价格大幅上行。

第二，日本新首相上台，希望维持货币宽松。 石破茂意外胜选，并于10月1日接任日本首相。石破茂曾表示支持日本央行的货币政策正常化进程，因此市场认为其在上台后或支持央行继续加息，导致日股在石破茂胜选后的首个交易日（9月30日）大幅下跌，日经225和东证指数分别下跌4.8%和3.5%。但在上任后的首次记者会中，石破茂表示希望维持货币政策宽松，态度明显转鸽，有效缓解担忧。

配置策略：10月进入高不确定性阶段，美国降息预期或反复，中东局势有进一步升级的可能性，亚太市场迎来新变量，在这样的背景下，我们建议全球资产配置的进攻端放在港股、A股等人民币资产上，而防御端关注美股、日股、原油、黄金。

风险提示： 海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。

【德邦固收】 看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛

核心观点：

近期，债券里面最热点的就是权益怎么走，每日盘前，债券投资人最关注的一声叹息就是：“又要看权益的脸色行事”了。目前来看，市场投资者对股、债的相关关系，呈现了三种观点：1）较强的股债跷跷板关系仍会持续，类似于2022年10到12月份、2020年4-6月份；2）可能会产生一轮股债双牛，小级别的2014年四季度到2015年年初的行情；3）股债可能呈现毫无关系的状态，体现了“宏观无用”的局面。那么到底什么情形会出现股债双牛/双杀、什么情况会出现股债跷跷板，哪些时候股债又毫无关系，体现了“宏观无用”的局面呢

股债跷跷板行情：源于美林时钟的启示和通胀、增长的变化。 股债跷跷板最早来源于舶来品的美林时钟，在经济衰退期，股弱债强；在经济复苏期，股强债弱；而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确，或者如代表性的2011年也可能出现股债双杀。 当前美林时钟在国内投资中应用较少，理论基础在中国市场受到动摇，经济的内生周期也不够明朗。 主要由于A股和美股的运转方式区别很大，依赖于海外市场的结论，比如泰勒规则，比如美林时钟，都是通胀、增长双框架的分析方式。 从历史经验来看，中国似乎没有明确的泰勒规则，通胀因素更多的以PPI为代表，其实是增长的代理变量。在2020年以后，经济的内生周期性也愈发不够明朗，经济指标低波动、通胀数据也在超低波动，市场更加关注股、债自身的预期波动和投资者行为的变迁。

增长和通胀预期变化引发股债跷跷板行情。 如果一部分权益投资人当前更加关注仓位、散户情绪等技术性问题的时候，另一部分债券投资人可能想的更远，比如，是否会从通缩风险迅速转换为再通胀预期？这并不是没有发生过，如2016年年底到2017年需求拉动型通胀以及2000年至2001年“走出去”政策推行最终均演绎为经济增长和通胀预期变化的股债跷跷板行情。

股债双杀/双牛行情： 源于流动性的变化和对流动性变化的预期。大部分时间股债之间相关关系并不明显。 我们统计了月度滚动的股债相关关系，在2013年以来股债双牛和股债双杀的周期中，发生股债跷跷板的时间周期占比在24%,股债同向变化的时间周期占比约为10%，而剩下70%左右的时间，股债之间的相关性并不明显。所以我们认为债券交易投资者如果想要关注权益走势可以关注：1）通过权益同步指标检验市场风险偏好，进而判断作为利率品种是否能中期反弹；2）通过权益超前指标辨别利率市场不具备的其他信息；3）通过股债价格的变化判断是否混合负债端存在股债风格漂移。

今年的股债关系像哪一年？2014年还是2015？2015年上半年权益大幅上涨对债券的跷跷板影响有限，同期10年国债利率维持窄幅波动。 虽然市场有较多观点反复强调2015年股债跷跷板的影响，但是当时由于地方债的超量续作，叠加了债券供给+财政扩张的双重变量，带来了利率上行的调整，权益的猛烈上涨对债券的下跌属于助攻影响。虽然在整个4月到6月股市仍然上涨，但利率走出了自己的资配逻辑，同期维持在3.3-3.7%之间窄幅波动。

2014年或2015年下半年的“股债双牛”分为两个阶段、行情解释理由较多，14年下半年更具有参考价值。

正确认识投资者异质性和债券自身定价逻辑。 总体来看，之所以固收研究和宏观研究有所区别，投资者行为和宏观经济的异质性是很重要的一点。 换句话来说，在分析A股时经济和盈利周期并非是解释度极高的逻辑。 正如在2014年到2015年的两阶段牛市中，除创业板外，其A股的总体盈利水平并未大幅扩张，反而牛市过程中估值贡献较多。从具体数据来看，2014年全部A股的总市值涨幅是51.39%，对应的整体法PE涨幅为42.78%，净利润涨幅为11.91%；2015年上半年牛市阶段，全部A股的总市值涨幅是84.52%，对应的整体法PE涨幅为83.11%，净利润涨幅为-0.25%。

在债券研究中，利率水平也并非完全跟着通胀、增长、股债跷跷板之间的影响去变化，投资者的资产配置行为同样十分重要，我们可以看到债券市场利率与实体利率、金融机构负债存在较强的约束关系。

1）股债收益差的约束关系。从股债比价的角度来看，当权益性价比提升时，投资者倾向于配置权益资产，反之当债券性价比提升时，投资者将资金更多配置债券资产，收益率水平或下行，如2015年6月底股债收益差刺破2x标准差，10年国债收益率打破震荡区间，开启新一轮下行。

2）市场利率和MLF利率的稳定关系。作为中端政策利率，MLF可以看作为10年国债利率的锚， 2021年以来“10Y 国债收益率较MLF利率偏离度”整体呈现三峰分布特征，虽然当前10年国债明显偏离MLF的锚，但仍在概率分布特征下运动。

3）10年国债利率和银行贷款利率之间的定价关系。例如2015年上半年，回购利率、甚至是正回购利率，对债券利率即有较强的定价影响，虽然面临权益上行、地方债供给提高等影响因素，但在回购利率的引导下，债券市场仍然有较强的力量将利率水平稳定在3.3%-3.7%区间水平。

那么10月份乃至于12月份的债券市场，是更像哪一年呢？ 这取决于投资人心中的权益市场处在哪一个阶段： 1）从权益牛市或刚刚启动的时间状态看，更像是14年的下半年，这段时间是温和的股债双牛；2）从行情的速度，和投资人对政策转变对经济的作用看，当前接近于2015年4月的状态；3）债券容易受到房地产政策放松+利率债大幅度供给提高带来的负面影响。当前我们认为，利率债增加供给的可能性也比较大，但是否反映到当前的价格预期上，仍需进一步观察；4）然而从杠杆、赚钱效应、机构筹码的角度上，现在的牛市可能刚刚开始。

因此，如果专注于股债跷跷板的影响，我们认为即便是相关性最强的时候，可能也仅有2-5BP/100点（上证综合指数）的影响，而且非常依赖于债券投资机构对利率品自身的定价高点和低点。

品种策略看，我们认为节后大概率可能会走一个利率品种修复的行情。 至于信用品种，我们考虑到信用品种和广义基金的相关性比较大，和权益之间的联通相关性要大于利率产品，信用债、银行二永债的确定性和价格约束，可能没有利率品种趋势更加明确。

风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

【德邦医药】 四季度推荐：医药低位反弹，看好超跌白马、基本面好、成长股等

核心观点：

主线1：超跌白马和受益的港股： 央行政策和政治局会议后大盘大涨，市场情绪快速修复，同时带动医药板块反弹。我们认为第一波需要重点关注两个方向：1）公募回补仓位时，预计主要选择低位白马和行业龙头，有望迎来一轮增长，建议关注超跌的白马标的；2）受益于美联储降息，港股预计将迎来海外资金涌入，建议关注优质的港股消费类和创新类公司。推荐关注：1）股价位置在底部的医疗和消费类企业：爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、爱美客、片仔癀等；2）底部的港股标的：锦欣生殖、海吉亚医疗等；3）底部白马或行业龙头：迈瑞医疗、联影医疗、新产业、长春高新、普洛药业、华润三九、云南白药、东阿阿胶等。

主线2：关注短期有积极变化、PB小于1标的： 建议关注行业或个股有积极变化的企业。目前国家明确鼓励公司并购整合，加快国企改革进度和破净市值管理（PB小于1的企业，尤其是国企）；建议关注短期医药政策受益、有并购和回购、破净的国企标的。关注标的：1）有并购整合预期的：嘉和生物-B等；2）PB小于1：国药一致、重药控股、锦欣生殖等；3）国企改革和政策受益：新华医疗、迪瑞医疗、昆药集团等。

主线3：基本面支撑长期增长，关注逻辑顺、基本面硬的企业： 基本面是公司长期估值的重要支撑，基本面硬、逻辑顺的企业和板块才能呈现长期的股价超额。市场热度可能会逐步回归到逻辑好的企业。推荐关注中长期逻辑顺畅，基本盘稳固的企业。关注标的：1）药品方向：恒瑞医药，信达生物，康方生物，科伦博泰、仙琚制药、人福医药、恩华药业、京新药业、信立泰等；2）非药方向：山东药玻等。

主线4：业绩增速快，24H2业绩预期好的企业： 业绩是热度沉淀后市场最关心的指标之一，建议关注2024H2、2025年业绩有望超市场预期，具有较大成长性的标的。

行情回顾： 2024年9月23日-9月30日，申万医药生物板块指数上涨28.1%，跑赢沪深300指数2.6%，医药板块在申万行业分类中排名第11位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌7.2%，跑输沪深300指数24.3%，在申万行业分类中排名第28位。近两周涨幅前五的个股为双成药业77.25%、爱美客70.39%，爱尔眼科63.35%、睿智医药62.15%、智飞生物61.18%、兴齐眼药57.45%。

月度投资组合：康方生物、和黄医药、人福医药、恩华药业、苑东生物、派林生物、仙琚制药、鱼跃医疗。

风险提示： 行业政策风险；供给端竞争加剧风险；市场需求不及预期风险。