基础设施REITs研究与建议

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文 | 李耀光

责任编辑 | 王维

来源 | 领遇APP

（一）基础设施REITs的概念

REITs（房地产投资信托基金，或称不动产投资信托基金）是募集投资人资金，以能够产生稳定租金或运营收益的不动产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，投资标的包括以商业零售、办公物业、公寓为代表的商业地产，也包括以交通设施、能源设施、环保设施为代表的基础设施。

其中，主要投资于基础设施的产品，我们称之为基础设施REITs。在中国大陆（内地）尚未立法推出国际标准公募REITs、以商业地产股权为基础资产的类REITs方兴未艾的大背景下，基础设施REITs逐渐成为大家关注的焦点。

如同标准REITs与类REITs存在的差异一样，基础设施REITs与基础设施类REITs之间也存在着显著差异，既体现在证券流动性、公众投资人参与的差别，也体现为权益或固定收益属性的差异。在基础设施类REITs阶段（即具有REITs概念的资产证券化产品阶段）， 如何实现产品对于基础资产的有效控制、是否能够实现破产隔离、是否能够出表运作或作为融资工具是需要关注的问题；而未来到了公募基础设施REITs阶段，如何设置内部治理结构、如何保障公众投资人利益 则是重要课题。

（二）基础设施REITs的价值和作用

在我国城镇化的过程中，基础设施建设得到了长足的发展，为中国经济发展做出巨大贡献。境内投融资结构桎梏导致基础设施融资以土地财政与负债融资为主，地方政府与城投企业在建设和积累了大量基础设施资产的同时，也承担了负债高企的沉重负担，进而造成了地方政府隐形债务压力。基础设施项目股权融资途径的匮乏使得REITs在基础设施投融资端的使用探讨日趋升温。

通过REITs机制，通过存量资产收购或与PPP机制结合引入更为广泛的投资资金，有希望盘活当前地方政府与城投企业持有庞大基础设施存量，一方面通过REITs投资置换出来、或新增的资金可以进行新的投资建设，稳定和推动经济增长；另一方面REITs投资者可以享受到基础设施产生的稳定运营收益，这些收益可以来自于市场化运营，也可以来自于符合法规要求的政府购买服务付费，达到优化资产配置、服务实体经济的目的。

纵观国际资本市场，基础设施受到越来越多的投资者关注，成为REITs市场的重要组成部分。在有些市场，比如美国，基础设施作为REITs的业态大类存在；在有些市场，比如印度，基础设施投资产品作为法规上的独立产品品类（在印度表现为Infrastructure Investment Trusts ，简称InvITs），与其他传统商业地产REITs齐头并进。

（一）美国基础设施REITs市场

美国是全球最大的REITs市场，根据NAREITs数据，截至2018年10月末，美国REITs权益型REITs市值总规模1.03万亿。其中7只基础设施REITs，市值规模约1373亿美元，占比约11%。从基础物业业态上看，基础设施排名12种主要业态的第三位，是仅次于商业零售（1680亿美元）、住房租赁（1461亿美元）的重要REITs类型。

在美国REITs整体法律架构下，2007年美国国税局（IRS）确认了基础设施可以成为REITs的合格投资标的，需要符合两大条件：

（1）目标资产必须在本质上属于永久性构造物，其各个组成部分之间无论在物理上还是在功能上都是相互依存、不可分割的；

（2）资产的用途只能是被动的运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程。

从市场角度看，出于维持较高分红比率的需要，REITs一般只投资于已经投入使用的基础设施资产，很少涉及开发建设领域。截至目前，美国基础设施REITs的基础资产主要包括铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等等。

美国基础设施REITs代表产品主要包括American Tower Corporation（AMT）、SBA Communication Corporation（SBAC）、Crown Castle International Corp（CCI）、InfraREIT（HIFR）、Uniti Group Inc（UNIT）等。

（二）印度基础设施REITs市场

相较于我们熟悉的美国、新加坡、中国香港REITs市场，国内前期关注印度REITs市场热度偏小，而印度在基础设施REITs领域做出了自己的特色。

印度证券交易委员会（SEBI）于2014年9月26日正式颁布《房地产投资信托条例》（“REITs”条例）和《基础设施投资信托条例》（“InvITs”条例）。其中，InvITs可以直接或通过SPV投资各个基础设施项目（ InvITs持有SPV股权不少于50%，90％的资产直接由未从事其他任何经营活动的SPV持有），累计项目规模不少于50亿卢比（2018年11月26日1人民币元约等于10卢比），发行规模不少于25亿卢比，财务杠杆上限为49%，每年90%以上收益分配给投资人。

根据SEBI的要求，发起人在基础设施建设或基础设施领域基金管理方面有五年以上的经验，开发商作为发起人，需至少完成过两个项目的开发，发起人在上市后至少持有15%的份额且锁定期限为3年，其他份额锁定期为1年；基金管理人在基础设施领域的基金管理，咨询或开发方面有五年以上的经验；InvITs禁止关联交易，关联方不设投票权。

印度InvITs所投资的合格基础资产包括PPP项目以及符合标准的非PPP项目，其中公募InvITs以投入运营并且稳定的基础设施项目为主，InvITs总值中至少有80％投资于已建成并产生收益的基础设施项目，范畴主要包括交通运输设施、能源设施、水利与环保设施、通讯设施以及公共和商业基础设施。截至2017年，共有5只InvITs在印度国家证券交易所上市，基础资产包括公路及高速设施、电力能源设施等。

印度InvITs代表产品主要包括India Grid Trust、Reliance Infrastructure、MEP Infrastructure、IRB Infrastructure、IL&FS Transportation Networks等。

PPP（Public-Private Partnership）模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。狭义PPP项目特指按照我国财政部、发改委等政府主管机关要求验收入库的项目，广义PPP项目则指所有符合公私合营概念的基础设施建设项目。

基于概念理解和当前若干项目尝试推进方向，REITs与PPP的关系主要体现为两种，一种是REITs可以作为PPP模式中的社会投资方，即通过REITs募集公众资金与政府资本一起投资于PPP模式项目，特别是存量盘活项目（TOT等）；另一种是REITs作为PPP模式项目的退出机制，即将PPP模式已经建成并运营成熟的项目在资本市场上发行REITs，通过募集资金来实现前期政府资本和社会资本的退出。

从政策角度看，多个国家部委出台文件支持PPP模式与REITs机制的有效结合。比如，国家发改委、证监会联合发布 《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》 （发改投资〔2016〕2698号）提出“中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。

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财政部、人民银行、证监会联合颁布的 《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》 （财金〔2017〕55号）明确“大力营造良好发展环境。建立多元化、可持续的资金保障机制，推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”。

推进基础设施REITs与PPP模式的有效结合，关键要明确具体项目合作模式下，REITs的角色和定位。REITs是作为社会资本方进行资金参与，还是作为PPP项目的投资退出，前者本质上是创设了一个新的PPP项目或置换了原有PPP项目社会资本方的份额，后者则意味着一个PPP项目的终止。当然，后者能否实现还需视监管部门对于发起人盘活或处置资产的比例要求，或最低持股比例限制。

需要说明的是，除了以股权作为标的的REITs或类REITs之外，其他类型的资产证券化亦可以为PPP项目及参与方实现融资的目的。

目前中国大陆（内地）的公募REITs法规机制还在研究推进中，“封闭式公募基金+ABS”的公募基金REITs形式是市场关注的主要方式，公司制REITs和信托制REITs也在研讨范围内。

如公募REITs法规顺利出台，我们将拥有公募REITs与私募REITs两大市场，参考海外案例，可以在“建设开发期项目”（PPP中的绿地项目）等投资范围和比例上进行差异化处理，在期限运作上可以根据基础设施建设运营情况以及发起人情况，采取封闭式和半封闭式等模式，在进行流动性管理的同时实现REITs的延展性。

公募REITs与类REITs在底层基础资产收购和运营方面具有很高相似度，由募集资金组合来直接或间接收购、或增资取得基础设施项目公司全部或部分股权（海外通常要求50%以上，境内需要综合考虑基建、监管领域的法律法规要求比例），进而通过分红或者股债结构抽取项目公司运营收益。

在收益分配方面，为保证投资者的收益，基础设施及相关资产实现的扣除税费后净收入，应当全部或绝大部分当期分配给投资者。

对于未来上市交易的公募基础设施REITs，投资者可以通过在二级市场转让基金份额或股份的方式实现投资退出，参考海外经验可以对于发起人持有的股权设置合理的限售期；

对于基础设施类REITs产品，考虑当前资产证券化产品流动性有限的现状，需要在产品层面设置合理条款，帮助投资者（特别是产品优先级份额持有人）在持有一段时间（通常3至5年）后实现退出，以吸引更多投资者参与。从这个角度看，为了基础设施REITs市场健康发展，尽快研究推出中国版公募REITs是非常必要的。

（一）设置合理机制，避免形成政府隐形债务

由于基础设施建设前期投入大、投资周期长，而国内传统融资途径，除银行长期贷款及国家专项基金融资外，多期限较短（5年以内），故很多基础设施投融资都存在融资退出难度，地方政府或城投兜底或回购安排，容易形成政府隐形债务。特别是在政府购买服务模式下，对期间预算内核定合理服务成本以外的支付行为（在融资里常体现为以政府购买服务的名义进行本金偿付）也具有较大的隐形债务隐患。

在引入基础设施REITs时，应当充分发挥REITs长期资金特征，一方面利用REITs机制引入保险资金、企业年金等长期资金；另一方面发挥REITs二级市场流动性优势，通过交易满足投资者退出要求，减少地方政府或城投公司到期还本的财务压力。对于类REITs阶段的产品则应该针对基础资产特征和发起人的实际情况，量体裁衣地设立合理方案。

（二）推出公募REITs，提高产品流动性

只有充分实现二级市场流动性，才能最大化REITs权益属性，更好地实现盘活我国庞大基础设施存量的社会价值。通过推出公募REITs产品，丰富投资者群体构成和差异化投资需求，引入集中竞价机制，可以有效提高REITs市场流动性，进而使得二级市场交易真正变成投资者进入和退出投资的有效途径，缓解基础设施投融资的期限压力。

通过流动性实现和交易发生，还可以实现REITs份额和各类基础资产价值的定价功能，对于引导投资方向、优化资源配置，督促管理人和发起人提高投资管理和运营管理能力，有着深远意义。

（三）完善治理结构，保护投资人利益

相较于传统商业物业，很多基础设施属于特许经营的范畴，主要由地方投融资平台和管理企业进行管理和经营，经营效率存在提升空间。考虑到部分国有企业本身的公司治理结构并不完善，业绩激励机制不强，在推进REITs过程可能会加剧产权人（REITs投资人）与经理人之间的代理成本问题。

在类REITs的阶段，需要向机构投资者进行充分信息披露，产品设计中掌握对基础资产的控制权，并发挥机构投资者的风险识别能力和投资人大会决策能力形成有效制衡。

在推进公募REITs的过程中，由于公众投资人的风险识别能力和经营参与度相对较低，需要安排有效的产品内部治理结构、信息披露机制以及经营决策机制来保障投资者，特别是中小投资者的合法权益。公募REITs经营不同于一般资产证券化，其权益属性使得其在境外市场经常被看过类似于股票的存在，因此有必要借鉴公司治理结构进行基金内部治理结构设计。

（四）对于基础设施REITs给予必要的税收优惠待遇