【2025蛇年新年寄语】
重新定义企业家精神
【1】
从好赛道到“修罗场”，
“下注”定义企业家精神的时代难重回。
回到10年前问一个周期研究员，哪个行业是周期中最好的赛道，可能会有人提到建材。不仅是因为房地产周期，更是因为这是一个民营企业为主体的轻资产赛道（其中很多优秀国企也起源于采取民企的市场化管理激励机制），因此是一个能够展示“企业家精神”的赛道。无数民营企业家通过胆识和眼光，抓住大市场小公司的格局机遇，利用低成本的轻资产扩大再生产，获得了快速的增长回报。总而言之，在上个时代的固有印象中，建材行业作为轻资产中游行业，是人有可为，具有“企业家精神”的行业。
而对于近两年入行的周期研究员，无一不很难理解这种概念。在周期新人的眼中，上游行业的议价能力更为确定，而中游行业，处于需求的下行期中，企业家精神是竞争加剧的来源本身。回忆上一个时代，所谓的企业家精神，其实更多考验的是一种“布局”的能力，换而言之，是一种“下注”的能力。我们看到有的企业家在08年全球金融风暴中顶住亏损压力逆势扩产，有的企业家在上市拿到募集资金之后一口气买了十五年后都没开发完的工业用地，有的企业家把产能布局定义为自己唯一的工作，有的企业家利用上市后的资金优势授信快速形成客户粘性，还有企业家找准行业中的廉价资源快速抢占。熟悉建材行业的投资者，看到这些举例，可能马上就能反应出所指是哪家公司的经典战例。但是在过去的三年中，我们看到下注不再是超额创造的来源，反而成为风险暴露的来源。当然这种现象并不单指建材，甚至如果我们举房地产与光伏两个行业的例子，会更加生动。但大家可以形成共识的是：无论是投资者，还是企业家本身，都意识到，下注的胆识，已经不能作为企业家精神的全部定义。
【2】
企业家已经保护了逆境中的下限，
但仅仅是格局好不能逃离周期化的担忧。
其实在过去3-4年实物需求量压力周期的背景下，建材行业的企业家在无声处已经做出了很多超额的努力。在降本上，行业龙头往往做出了加速的进步；在风险上，无论是在共同持股的杠杆，还是对员工和经销商的风险上，都体现出了更多兜底的担当。这些努力促使在实物量的下行周期中，龙头企业的营收体量保持相当的韧性，竞争格局也已经获得了充分的优化。我们在2024年中专门写有一篇报告，讲述消费建材行业的格局史，以及格局的稳固将成为建材行业长期投资价值中的重要一环。而我们2024年与建材行业企业家交流的过程中，也不止一位企业家表示，未来在全社会资本回报率调整的趋势中，建材行业商业模式和盈利能力的相对优势反而会提升。我们可以看到，过去的三年，企业家的存在保护了建材企业在逆境中的下限。
但站在投资的角度，显然仅仅留下了更稳固的格局并不够。建材行业曾经最大的投资吸引力在于大市场小公司带来的成长空间。但在过去三年实物量的调整周期中，这种市占率提升的想象力，最后并未以企业的增长实现，而是以公司营收不变，市场空间自然下滑的方式被动提升了市占率。在市占率已经大幅提升的背景下，仅仅强调格局的优化，并不够，因为市场对建材行业最大的担心成为“成长股周期化”。也就是说，交易的重心从成长性是否能延续，变成交易周期的预期，这会让整个建材的投资更加短期化和博弈化。
【3】
找回长期正确的事，
重新定义企业家精神。
增长，是长期投资永远的核心。因此在2025年，我们可能对两点更为关心：第一在于可预期的新的增长点有哪些值得关注，第二在于周期性的拖累何时能够见到尾声。事实上，建材行业作为一个欧美发展相对成熟，有足够的国际化优秀公司的传统行业，大企业发展的路径已经有充足优秀的例子，无非是：国际化，多品类，零售精细化。在10年前，现在这些龙头企业的企业家们，也早就知道这些就是“长期正确的事”，并开启了尝试。但是在过去的10年中，我们看到的是，这些企业对长期路径的“浅尝辄止”：有的企业海外发展遇到了部分地区偶发的地缘动荡就全面收手，有的企业下定决心做产品+服务但短期看到ROI的不及预期便调整，有的企业收并购或扩品类遇到合作的不愉快便调整策略。
在过去的十年里，这种浅尝辄止并不是来自于企业家韧性不够，而是国内的市场太过火热，相对而言做这些长期正确的事显然没有性价比。部分企业2025年开始决策加码出海的时候，一些投资者认为这种出海的布局跟其他行业比太晚了，但是又惊奇地发现在建材行业中已经是最先行，本质而言，是国内市场过去10年的景气，延后了建材行业长期增长方向的拓展。而2025年是一个新起点，所有在调整后还有余力和心力的头部企业家都已经下定决心，将长期正确的国际化，多品类，零售改革，进行到底。在这些领域重新定义什么是永远在寻找增长的企业家精神。
而对于周期节点的判断，我们认为核心是产业链中每个环节行为模式的改变，这个调整的过程暂时可能没到最终点，但是距离尾声并不遥远，后续春节后我们也会用更多的研究产品去论证。2025蛇年新年之际，预祝广大投资者获得超预期的回报，预祝建材行业的优秀企业家经营取得更突出的表现。
法律声明
本公众订阅号(微信号: baoyanxin123 )为国泰君安证券研究所周期研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人鲍雁辛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513070005。
