专栏名称: 德邦证券研究

德邦证券投研成果及营销平台。第一时间洞悉行业资讯，深度探寻投资脉搏，竭力打造国内一流、独具特色的卖方研究服务。

【德邦宏观】市场已筑底回升，经济还远吗——2024年9月经济数据前瞻

德邦证券研究 · 公众号 · · 2024-10-10 07:00

正文

张浩 S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长

戴琨 S0120123070006 德邦证券研究所宏观组研究助理

陈冠宇 S01201230700015 德邦证券研究所宏观组研究助理

▌投资要点

▶ 核心观点：当前经济运行面临“去地产化”及所谓“去中国化”的内外部挑战，政策战略定力较强，核心在于通过“制造立国”战略加以应对。Q2经济增长低于目标，政策加码予以呵护，一方面促进已有政策落地，强化政策协同及取向一致，另一方面要求及早储备并适时推出一批增量政策，我们认为四季度财政政策重在落实已有安排、完成预算目标，假使四季度外贸遇到挑战或去地产化进一步风险释放，政策存在加码可能，关注财政政策发力的可能，一方面中央及地方加杠杆力度存在一定提升的可能，另一方面准财政工具或配合央行扩表。当前来看更多依赖改革破局，重点关注高水平市场体系建设、深化供给侧结构性改革、推进全面创新机制等，一方面加快推动新质生产力及传统产业升级，做好产业迭代和产业保全，另一方面以开放促改革，稳定外贸外资。

▶ 9月经济数据前瞻：

（1）工业生产：生产端或环比回升。 综合考虑（1）PMI生产指数环比回升至扩张区间；（2）9月全月工作日较去年多1天，而8月全月工作日较去年少1天；（3）高频生产活跃度指标分化；（4）高温多雨天气影响减退；（5）工业增加值同比增速去年基数9月与8月相同、2021-2023三年复合增速9月较8月低0.1个百分点等因素影响，预计9月规上工业增加值同比增速较8月小幅回升， 预计9月规上工业增加值同比增长4.7%左右。

（2）社零： 9月服务业PMI为49.9较前值有所下滑（前值为50.2），服务消费方面，预计9月餐饮相关同比+4.5%（前值为+3.3%），环比降幅由负转正主因促消费政策支撑，但供需两端仍有掣肘，商品消费方面，预计9月汽车相关同比-1.0%（前值为-7.3%），国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策稳定发力，大力拉动车市增长，叠加“中秋”及“十一”节日效应，车市热度升温， 9月社零预计同比+2.0%（前值为+2.1%） 。展望四季度，我们认为社零出现积极的边际变化长期依托居民收入预期改善+消费意愿调整，中期依托地产政策落地带动地产后周期消费品改善、消费品以旧换新或政策催生新的消费业态。

（3）投资： ①基建投资：专项债加速叠加天气扰动， 1-9月基建预计累计同比+4.0%（前值为4.4%）。 我们认为四季度基建可能适当加速，关注稳增长政策兑现+年底赶工这两方面支撑： ②房地产投资： 9月建筑工程、安装工程投资增速与前值接近持平，二手房销售成交表现好于新房主要系以价换量，后续新政落地效果仍需观察， 1-9月地产投资预计累计同比-10.3%（前值为-10.2%）。 展望四季度，我们认为地产的负财富效应不容忽视； ③制造业投资：预期向好有望继续支撑制造业投资增速。9月PMI大幅回升至接近荣枯线，政策多箭齐发或尚未反映在PMI预期指数中，930政治局会议后，预计增量政策逐步落地，财政续力也可期待，有望再次推升制造业投资增速， 预计1-9月制造业投资预计累计增速8.9%左右。

（4）进出口： 9月海运运价（BDI）指数持续上涨，多数远洋航线市场运价走高，带动综合指数继续上涨。我们认为，“性价比优势”和“渠道出海”出口核心支撑，进口依托政策发力及落地下内需的逐步回升。 预计9月人民币计价出口和进口分别同比+9.4%和+6.2%，前值分别为8.7%和0.5%，贸易差额为993亿美元，前值为826亿美元。

（5）物价：受降温影响生活资料价格普遍呈现上涨影响，9月CPI预计同比+0.7%（前值为+0.6%），受大宗商品价格同比下跌影响，9月PPI预计同比-2.5%（前值为-1.8%）。展望四季度，CPI主要关注猪价，预计四季度猪价继续上涨，年底有望升至30元/公斤左右，带动食品项同比改善，供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债下主动去化是核心支撑，PPI聚焦铜、油、黑色（螺纹钢）：铜：短期利空逐步出尽，铜价中枢可能缓慢上行，油：受海外交易衰退预期扰动，后续需关注地缘政治变化；黑色：新国标推进→新国标缓冲期缩短→螺纹钢成本上升→钢厂短期小幅去化→部分地区的仓库发生了踩踏出货。

▶ 金融数据前瞻： 9月贷款投放、社会融资规模或同比少增，政府债、企业债融资同比多增或少减。 信贷方面，9月半年期国股票据转贴现利率延续低位运行，信贷投放或延续弱于去年；社融方面，9月政府债券净融资约1.28万亿，同比多增3100亿左右，非金融企业债净偿还约157亿，去年同期净偿还305亿，政府债和非金融企业债合计净融资约1.27万亿，同比多增3200亿左右；9月非金融企业股票融资约206亿，同比少增约345亿。预计9月金融机构口径新增贷款1.6万亿左右，较2023年同期同比少增约6900亿，对应贷款余额增速约8.1%（前值8.5%）；预计8月社会融资规模新增3.3万亿左右，较2023年同期同比少增约8300亿，对应社融存量同比增速约7.9%（前值8.1%）。

▶ 风险提示：政策不及预期；房地产超预期下行；大国博弈超预期导致出口快速回落。

1. 预计Q3实际GDP4.7%

2. 工业生产：生产端或环比回升

3. 社零：餐饮边际回暖，车市升温，9月社零预计同比+2.0%

4. 投资：制造业投资是核心支撑

4.1. 基建：专项债加速叠加天气扰动，基建或仍走弱

4.2. 房地产：新房优质项目入市+二手房以价换量明显，新政效果待检验

4.3. 制造业：预期向好有望继续支撑制造业投资增速

5. 进出口：“性价比优势”和“渠道出海”是出口核心支撑

6. 通胀：CPI关注猪价，PPI继续回落

7. 金融：社融信贷存量同比或继续回落

8. 就业：就业优先战略下，失业率或平稳回落

9. 风险提示

正文

1. 预计Q3实际GDP4.7%

三季度以来月度经济指标有边际走弱迹象，从生产法来看，7-8月规模以上工业增加值分别同比增长5.1%和4.5%，较4-6月6.7%、5.6%、5.3%的增速有所下滑，工业生产端较强曾是上半年拉动经济增长的主要动力，三季度工业生产增长降速或意味着经济增长动能放缓；7-8月服务业生产指数分别同比增长4.8%和4.6%，增速与5-6月基本持平；第一产业增速或维持平稳，对GDP增长贡献或保持稳定。从9月的情况来看，工业增加值同比或较8月有所回升，但仍低于5%，第三产业和第一产业对增长的贡献或与二季度持平，由此，工业增长放缓或导致三季度GDP增速小幅低于二季度。从支出法来看，消费端餐饮边际回暖，车市升温，投资端受到专项债支撑和天气原因掣肘，实物工作量仍亟待形成，进出口端凭借性价比红利支撑，预计Q3不变价GDP当季同比4.7%左右。

当前我国经济仍处于“去地产化”进程中，“制造立国”战略推动制造业投资与工业发力对冲“去地产化”影响，关注后续宏观政策逐步落地对经济的支撑作用。从结构上看，广义基建投资和制造业投资预计将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳复苏。我们预计，2024年第三、四季度的实际GDP增速分别为4.7%和4.6%，全年GDP增速预计有望达到4.8%左右。

2.工业生产：生产端或环比回升

制造业产需指数环比回升。 9月官方制造业PMI指数环比上升0.7个百分点至49.8%，PMI产需指数均边际改善，生产端回到扩张区间，需求端也回升至接近荣枯线，生产端景气水平强于需求端的格局持续。 生产活跃指标分化。 9月整车货运流量指数同比降幅收窄，环比回升；主要产品开工率分化，汽车半钢胎、PTA开工率继续处于相对高位，螺纹钢、山东地炼开工率低位回升；石油沥青、焦化开工率低位下滑；纯碱开工率下滑较多。9月前20天生铁、粗钢产量同比降幅较8月前20天扩大。综合考虑：PMI生产指数环比回升至扩张区间；9月全月工作日较去年多1天，而8月全月工作日较去年少1天；高频生产活跃度指标分化、螺纹钢开工率改善但仍在低位、钢铁产量同比降幅扩大；高温多雨天气影响减退；工业增加值同比增速去年基数9月与8月相同、2021-2023三年复合增速9月较8月低0.1个百分点等因素影响，预计9月规上工业增加值同比增速较8月小幅回升。

标准提升着力从供给端稳固工业增长。 二季度工业和制造业产能利用率双双回升，与此同时制造业投资维持较高增速，或指向节能降碳等标准的提高起到了推动落后产能淘汰出清，鼓励投资先进产能替代的效果。5月23日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多项目标；8月14日工信部印发《2024年第三批行业标准制修订计划的通知》，布局新兴产业、未来产业标准制定之余，在传统产业标准升级方面聚焦系统性、整体性生产技术标准提升，都体现了供给侧通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代的导向。我们认为，通过标准提升，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，标准提升有助于在稳固工业供给的同时引导结构优化。

以旧换新有望从需求端提振工业增长。 3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，8月商务部等多部门印发《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》、《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》和《推动电动自行车以旧换新实施方案》，支持工业品以旧换新政策不断续力，支撑工业品需求，有助于发挥工业增长潜力，提振规上工业增加值增速。

预计9月工业增加值同比增长4.7%左右。

3. 社零：餐饮边际回暖，车市升温，9月社零预计同比+2.0%

9月社零预计同比+2.0%（前值为+2.1%），分结构来看，社零主要分项中预计餐饮相关同比+4.5%（前值为3.3%），汽车相关同比-1.0%（前值为-7.3%）。

服务消费方面，预计9月餐饮相关同比+4.5%（前值为3.3%），环比降幅由负转正主因促消费政策支撑，但供需两端仍有掣肘。 9月服务业PMI为49.9较前值有所下滑（前值为50.2），国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会称“消费品行业PMI为51.1%，比上月上升1.1个百分点，景气度明显回升”因此预计9月餐饮消费环比边际转暖，但考虑供需两端仍有掣肘以及基数效应，同比略有回升：
供给端，上半年多家餐饮闭店，据《联商网》统计，今年上半年，全国至少有131家商超门店关闭，超过2023年同期统计的数据的近6倍，8月份，北京鼎泰丰发布公告显示，公司决定于2024年10月31日前陆续结束位于北京、天津、青岛、西安和厦门等城市的全部14家店。“关店潮”或从供给端对居民消费产生扰动；
需求端来看，高端旅游景气度下滑，从高频数据上看，电影方面，票房和人次同比环比仍为负增，9月日均电影票房收入和观影人次均值较去年同期同比分别变动-24.7%、-23.8%；较上期环比分别变动-57.1%、-56.4%。旅游出行方面，海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较去年同期分别变动2.3%、2.6%，较上月环比分别下降-7.7%、-7.2%；海南散客旅游餐饮价格指数和团队旅游餐饮价格指数同比分别变化-0.2%和-0.1%，环比分别变化-0.1%和-0.1%。整体来看，高端旅游出行呈现环比景气度下滑，餐饮消费需求仍有待修复，仍需居民收入预期改善+消费意愿调整支撑。
商品消费方面，预计9月汽车相关同比-1.0%（前值为-7.3%），国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策稳定发力，大力拉动车市增长，叠加“中秋”及“十一”节日效应，车市热度升温。数量方面，据乘联会统计，9月狭义乘用车零售总市场规模约为210.0万辆，同比去年增长4.0%，环比上月增长10.1%，新能源零售预计可达110.0万，渗透率约52.4%。价格方面，乘联分会终端调研结果显示，9月第2周整体车市折扣率约为24.0%，与上月基本持平。根据中国汽车流通协会统计，2024年9月中国汽车经销商库存预警指数为54.0%（前值为56.2%），同比下降3.8个百分点，环比下降2.2个百分点。库存预警指数位于荣枯线之上，汽车流通行业景气度持续改善。整体来看，国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策稳定发力，大力拉动车市增长，叠加“中秋”及“十一”节日效应，9月车市呈高速增长态势，“金九”效果显著。

展望四季度，我们认为社零出现积极的边际变化长期依托居民收入预期改善+消费意愿调整，中期依托地产政策落地带动地产后周期消费品改善、以旧换新以及政策催生新的消费业态。

其一， “去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间。由于房地产在居民资产负债表中实物资产占比超过70%，房价持续下跌导致居民财富受挫，由此产生负财富效应，进而冲击居民消费能力和消费意愿。房地产上下游产业链长，地产后周期是消费的重要组成部分，今年以来由于房地产领域的相对不景气，地产后周期的消费品表现相对较弱。
其二， 517、930地产新政开启，地产政策持续加码扩围，降低利率、降低首付比、收储去库存、限购限价放松等政策持续出台，地产政策加码扩围有助于降低对消费层面的扰动，也有助于催化新的消费业态，例如“去库存”收储形成的大规模保障性租赁住房，可能催生相对应的建筑装饰翻新需求、家具家电等可选易耗品需求以及床垫、沙发等轻工纺服需求。在政策方面，3月政府工作报告要求扩大内需，同月7日国务院发布国发〔2024〕7号《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电消费。7月25日《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》发布，设备更新和以旧换新有望继续加速推进。
其三， 以旧换新加力效果显著，8月下旬以来，多地以旧换新加力支持消费政策密集出台，政策效果不断释放，政策措施主要是补贴以旧换新消费，主要补贴方向在汽车和家电两大类。截至9月29日零时，全国511万名消费者购买八大类家电产品711万台，享受64.03亿元中央补贴，带动销售额超335亿元；截至9月25日零时，全国汽车以旧换新信息平台已收到汽车报废更新补贴申请超过113万份，平台登记注册用户数超过168万个；今年前8个月，全国报废汽车回收量比上年同期增长了42.4%，特别是报废更新补贴政策实施以来的5月、6月、7月、8月分别同比增幅达55.6%、72.9%、93.7%和73.8%；家用电器和音像器材类零售额由7月的同比-2.4%转为8月的同比+3.4%，其中，高能效等级家电零售额实现两位数增长；据汽车流通协会统计，8月当月新能源汽车零售量同比增长43.2%，比7月加快6.3个百分点。

4. 投资：制造业投资是核心支撑

4.1. 基建：专项债加速叠加天气扰动，基建或仍走弱

整体来看，专项债发行加速叠加天气扰动，1-9月基建预计累计同比+4.0%（前值为4.4%）。

专项债方面，专项债发行加速有助于对基建投资形成支撑。 截至9月30日，9月单月我国发行新增专项债10279.2亿元，较上月增加2314亿元，发行进度已达92.3%，我们预计，专项债发行加速有助于对基建投资形成支撑。
基建开工方面，强风雨+交付季扰动实物工作量形成。 根据百年建筑网统计，9月11日-9月17日，本周全国水泥出库量312.45万吨，环比下降1.82%，年同比下降46.91%；基建水泥直供量164万吨，环比下降0.61%，年同比下降28.07%。一是受到浙江、上海、安徽、江苏、河南等部分地区将相继遭遇强风雨影响，项目停工增多，水泥需求下降；节假日期间，经销商回款较为一般甚至部分延期至节后一周，影响中间商拿货积极性，哪怕其余地区天气良好，但是囤货积极性不高，对水泥的采购量也略有下降；二是多地项目迎来交付季，完工项目持续增多。隧道、体育馆、高速等项目多为续建，一部分已经成功交付，剩余的项目临近收尾，用量也开始下降。此外，截至9月24日，样本建筑工地资金到位率为62.5%，周环比下降0.02个百分点。其中，非房建项目资金到位率为65.4%，周环比下降0.02个百分点；房建项目资金到位率为46.57%，周环比上升0.23个百分点。

展望Q4，我们认为基建加速主要有稳增长政策兑现+年底赶工这两方面支撑。

一是政策积极定调下，基建仍可以较好满足稳增长的目标： 2024年3月，政府工作报告强调“统筹稳增长和增后劲”、“制定促进民间投资政策，能源、水利等基础设施和制造业投资较快增长”、“加快重大科技基础设施体系化布局”、“重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目”。2024年4月，政治局会议要求“加快专项债发行进度”；从各省已披露的重大项目投资角度来看，多地就推进重大项目建设召开调度会议、集中签约仪式，主要是海南、江苏和内蒙古等新增较多，其他省份与2023年接近。
二是受到2023年四季度低基数以及年底赶工的影响，四季度基建投资增速有望小幅上升： 受到专项债和超长期特别国债发行流程的影响，实际落地时间可能与发行计划存在时滞，因此在财政发力下四季度形成实物工作量的可能性较大，加之2023年同期低基数影响，今年四季度基建投资有望高速增长。

4.2. 房地产：新房优质项目入市+二手房以价换量明显，新政效果待检验

整体来看，9月二手房销售成交表现好于新房主要系以价换量，后续北上广深政策落地效果仍需观察，1-9月地产投资预计累计同比-10.3%（前值为-10.2%）。

1-8月建筑工程和安装工程投资额累计同比分别为-11.5%和-17.5%，1-7月累计同比分别为-11.6%和-17.3%，表明建筑工程、安装工程投资增速与前值接近持平。考虑这几个指标一定程度上具有领先性，叠加地产新政效果逐步显现，我们预计1-9月地产投资预计累计同比-10.3%（前值为-10.2%）。
中国房地产指数系统百城价格指数显示，9月百城新建住宅平均价格为每平方米16,484元，按月上涨0.14%，同比上涨1.85%。受部分城市优质改善项目入市影响，百城新建住宅价格按月上涨，但新房市场成交持续走弱，9月重点城市新房销售环比及同比均下降。9月全国50个城市住宅平均月租为每平方米36.1元，环比下跌0.39%，同比下跌2.52%。整体来看，部分城市优质改善项目入市带动，百城新建住宅价格环比结构性上涨。二手房延续以价换量态势，后续新政落地效果仍需观察。

展望四季度，我们认为地产的负财富效应不容忽视，房地产投资大概率迎来系统性拐点的重要基础或是房价企稳、销售回暖。

当前我国地产市场呈现出“高库存+低需求+价格回落”三大特点： 1、高库存：截止2024年8月，我国商品房待售面积为7.4万亿平方米居历史高位，8月各省市商品房去化周期同比均值+6.9%，环比均值+2.6%，从这两方面看我国地产市场仍然存在高库存的特点，为此926政治局会议上就提出“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”；2、低需求：2024年3至8月，商品房销售面积累计同比分别为-19.4%、-20.2%、-20.3%、-19.0%、-18.6%和-18.0%，8月商品房销售面积同比较前值降幅收窄，表明房地产市场虽然仍然面临需求不足的问题，但是销售逐步边际改善；3、价格回落：在地产政策“多箭齐发”之下，二手房的销量改善多为以价换量带来，2024年3月北京、上海、广州和深圳二手房价格指数与2016、2016、2017和2018年历史水平接近，6月70个大中城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄，指向我国地产虽然处于价格回落期但517新政后市场企稳基础逐渐增强。
地产政策加码扩围、有待见效。 926政治局会议明确表示“要促进房地产市场止跌回稳”，我们认为“止跌回稳”最重要的两点在于：一是需求和价格的止跌回升，在商品房领域，一方面要积极改善房地产基本面背后的供给多和库存高问题，实现供需平衡来促进价格筑底回升，另一方面积极培育“好房子”，让“产品力”好的房子能够脱颖而出。为优化各地的住宅建筑设计，提升住宅建筑居住品质，助力“好房子”建设，多地组织有关单位在充分调研的基础上，出台了“好房子”、品质住宅的设计导则。我们预计，未来在高品质住宅方面，各地或会持续形成供地、交易等系列支持文件。二是促进房地产新发展模式的发展，积极推进保障房+商品房的建设，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集中度提升实现规模经济，有效解决结构性的问题，通过市场化运营方式促进风险化解，促进债务风险敞口缩小。

后续重点关注政策效果和地产基本面的变化。 关注政策落地效果，走出负反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格驻底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是看到量价实现正反馈，关注短期成交量放量后价格走势。

4.3. 制造业：预期向好有望继续支撑制造业投资增速

预期向好有望继续支撑制造业投资增速。 9月PMI大幅回升至接近50%的临界点，生产经营活动预期指数持平，但考虑到PMI问卷调查时间在22-25日，9月26日中央政治局会议定调积极，政策多箭齐发，政策效果或尚未反映在9月PMI预期指数中，站在10月的时点，企业预期或明显改善。9月PMI生产经营活动预期指数持平在52.0%，BCI企业投资前瞻指数环比下降4.87个百分点至49.67%。在9月26日政治局会议前，五篇大文章、大规模设备更新和科技创新和技术改造再贷款支撑了制造业企业投资，政治局会议后，预计增量政策逐步落地，财政续力也可期待，有望再次推升制造业投资增速，考虑到政治局会议提出“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，政策显效或较快，年内制造业投资有望维持较高增速。

标准提升、先进产能替代落后产能对应的投资需求或驱动制造业投资持续高增。 二季度产能利用率回升，标准提升政策不断出台，节能降碳等要求趋严、制造业生产技术标准提升，有望起到引导落后产能退出、推动先进产能建设的作用，这可能是中期视角下制造业投资有望维持持续较高增速的根源所在，也意味着制造业增长空间有望进一步打开，将继续成为带动经济增长的重要动力。

预计1-9月制造业投资累计增速8.9%左右。

5.进出口：“性价比优势”和“渠道出海”是出口核心支撑

高频数据上看， 在运价方面，9月海运运价（BDI）指数持续上涨，运价自9月2日的1919点上涨至9月30日的2084点。9月中国出口集装箱运价指数均值为1777.8，同比上升102.8%，环比下降14.0%。截至9月27日，上海出口集装箱运价指数综合指数、宁波出口集装箱运价指数综合指数均值分别为2434.7、1763.9，同比分别上升154.7%、172.5%，环比分别变动-23.6%、-26.0%，出口集装箱运价指数同比上涨也指向出口有望继续保持乐观。

展望四季度出口，我们认为：从贸易对象结构上看， 美国、欧盟、日韩是我国主要贸易对象国，占外贸比重30%以上，共建“一带一路”国家外贸占比接近50% [1] 。海外经济体消费K型分化明显，对于G7国家，性价比中的“性”占主要优势，此外商业模式有效“复制”加速渠道出海对出口G7国家也起到支撑；对于新兴市场国家，性价比中的“价”占主要优势，此外在外交关系的大国博弈背景下，外交等突破带动我国对新兴市场国家出口显著提升也值得关注。 从贸易产品结构上看， 机电产品出口占比接近60%，劳动密集型产品占比接近20%。全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势明显，加之新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限，无需过度担忧。

进口依托政策发力及落地下内需的逐步回升 。展望四季度，我们认为926政治局会议强调“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，这一表述反映出当前决策层对经济问题的高度重视，针对当前经济领域出现的一些新的情况和问题，体现了对当前经济挑战的深刻认识和积极应对的态度，力求通过积极的政策部署来改善当前局面，力图以“有效落实存量政策，加力推出增量政策”着力解决当下国内有效需求不足、经济运行出现分化、重点领域风险隐患仍然较多、新旧动能转换存在阵痛等问题。通过实施积极的财政政策、稳健的货币政策加之精准有力的产业政策有望加速内需逐步回升，激发消费潜力，从而带动进口回升。与此同时，受到铜、油等大宗商品价格高位影响，进口读数亦有所支撑。此外，考虑到2023年三、四季度三大工程拉动下大宗商品价格上行支撑进口存在高基数效应，因此预计2024年同期进口金额同比略有下行。

预计9月人民币计价出口和进口分别同比+9.4%和+6.2%，前值分别为8.7%和0.5%，贸易差额为993亿美元，前值为826亿美元。

6. 通胀：CPI关注猪价，PPI继续回落

整体来看，受降温影响生活资料价格普遍呈现上涨影响，9月CPI预计同比+0.7%（前值为+0.6%），受大宗商品价格同比下跌影响，9月PPI预计同比-2.5%（前值为-1.8%）。

9月生活资料价格普遍呈现下跌态势。 农产品方面，9月农产品批发价格200指数均值为132.5，较去年同期上升9.4%，较上期环比上升3.5%；9月全国鸡蛋批发价格均值为10.8元/公斤，较去年同期下降6.6%，较上期环比上升4.5%；截至9月27日，面粉批发价格均值为4.2元/公斤，较去年同期下降6.4%，较上期环比下降0.6%。肉类方面，截至9月27日，全国猪肉、牛肉和羊肉批发价格均值分别为26.8、61.6、59.2元/公斤，较去年同期分别变动20.1%、-14.7%、-7.1%，较上期环比变动-0.3%、2.1%、0.3%。蔬菜水果方面，截至9月27日，重点监测的28种蔬菜价格和7种水果价格均值分别为6.2、7.3元/公斤，较去年同期分别变动21.4%、8.4%，较上期环比变动6.2%、-0.5%。

9月南华主要价格指数同比、环比多呈现下跌态势，金价上行继续带动贵金属指数同比大幅回升。9 月南华综合指数、工业品指数、农产品指数、金属指数、能化指数和贵金属指数均值分别为2391.1、3614.1、1052.5、6087.1、1751.0、975.2，较去年同期分别变动-7.5%、-11.5%、-10.1%、-7.4%、-15.0%、24.1%，较上期环比变动-2.4%、-4.3%、1.9%、-2.2%、-5.9%、1.5%。

展望四季度，我们提示重点关注以下五个方面： （1）预计四季度猪价继续上涨，年底有望升至30元/公斤左右，带动食品项同比改善，供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债下主动去化是核心支撑；（2）四季度在促消费政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升；（3）油价四季度是影响PPI的核心因素之一，海外交易衰退预期+美国能源部上月表示将购买近500万桶石油，用于回填战略石油储备（SPR）等可能对油价有所扰动，后续需关注地缘政治变化；（4）预计四季度铜价仍是影响PPI的关键因素，铜价短期利空逐步出尽，铜价中枢可能缓慢上行，一是“特朗普交易”利好传统能源、二是人工智能科技周期进入修正期、三是印度2万亿卢布经济刺激或拉动基建投资，此外铜矿开采成本逐年上升+消费电子和能源转型支撑铜价需求支撑铜价+“强美元”走弱预期等因素也会扰动铜价。（5）黑色系价格走势对PPI也存在扰动，核心逻辑是：新国标推进→新国标缓冲期缩短→螺纹钢成本上升→钢厂短期小幅去化→部分地区的仓库发生了踩踏出货。

预计9月CPI同比升至+0.7%（前值+0.6%），预计9月PPI同比增速降至-2.5%（前值-1.8%）。

7. 金融：社融信贷存量同比或继续回落

9月贷款投放、社会融资规模或同比少增，政府债、企业债融资同比多增或少减。 信贷方面，9月半年期国股票据转贴现利率延续低位运行，信贷投放或延续弱于去年；社融方面，9月政府债券净融资约1.28万亿，同比多增3100亿左右，非金融企业债净偿还约157亿，去年同期净偿还305亿，政府债和非金融企业债合计净融资约1.27万亿，同比多增3200亿左右；9月非金融企业股票融资约206亿，同比少增约345亿。

高技术制造业等新动能行业信用扩张能力暂时无法完全对冲“去地产化”带来的地产行业信用收缩的影响，叠加化债背景下地方城投信用扩张受阻、信贷均衡投放、金融统计“挤水分”等影响，二季度以来金融数据增量偏低。 1月国新办新闻发布会上宣昌能副行长表示“央行将引导金融机构把握好节奏，稳固支持实体经济力度，预计全年信贷投放节奏将会更加均衡”，央行对信贷“均衡投放”的目标或影响年内信贷投放节奏。国家统计局优化调整金融业增加值核算方式、利率自律机制整顿违规的高息揽储等现象对二季度以来的金融数据产生了明显影响，社融、信贷增长较弱。

宽信用需要“先立后破”。 6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上发言表示“当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量”，我们理解，从社会信用扩张的角度，“破”就是潘行长提到的房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“立”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的结构性融资需求，制造业尤其是高端制造业是其中的代表。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。

预计9月金融机构口径新增贷款1.6万亿左右，较2023年同期同比少增约6900亿，对应贷款余额增速约8.1%（前值8.5%）；预计9月社会融资规模新增3.3万亿左右，较2023年同期同比少增约8300亿，对应社融存量同比增速约7.9%（前值8.1%）。

8.就业：就业优先战略下，失业率或平稳回落

当前就业形势呈现总量平稳、结构分化的特征。 总量层面，8月全国城镇调查失业率为5.3%，环比上升0.1个百分点，同比上升0.1个百分点。结构层面，不同群体的失业率数据分化，青年人“就业难”问题仍然存在。8月16-24岁和25-29岁（不含在校生）劳动力失业率分别为18.8%和6.9%，相比7月有所上行，显著高于8月城镇调查失业率5.3%和外来农业户籍人口失业率4.6%。归因来看，7-8月大学毕业生集中进入劳动力市场，青年人失业率出现季节性抬升，一定程度上带动城镇调查失业率延续高位运行。

毕业季带动失业率上行，过峰后或于年内逐步回落。 随着经济结构调整深入推进，就业在面临总量压力的同时也面临比较突出的结构性矛盾，一方面，对高素质人才的需求日益增长，但部分行业和区域高素质人才储备不足，技能型人才及熟练工短缺问题愈发明显。另一方面，尽管有大量劳动力特别是大学毕业生求职，但市场上仍然存在“招工难”的问题，教育培训结构与劳动力市场需求不匹配、劳动者的技能水平与岗位需求不匹配。面对这些结构性矛盾，9月25日，《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》发布，《意见》提出了一系列促进就业的措施，包括强化宏观调控就业优先导向、增强现代化产业体系就业协同性、支持各类经营主体稳岗扩岗、提升区域协调发展就业承载力、培育就业扩容提质新动能等，这意味着就业问题被提升到新的战略高度。进一步看，根据奥肯定律和菲利普斯曲线的含义，压低失业率意味着名义增长与价格信号的回升，这也与本轮宏观政策的总体目标相一致。向前看，在健全各项机制的前提下，高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业或将得到足够支持，重点促进高校毕业生等青年就业创业。就业是最基本的民生，在“实施就业优先战略，促进高质量充分就业”的总体基调下，我们认为，失业在8月过峰后或将于年内逐步回落。我们预计，9月城镇调查失业率将回落至5.2%，Q4进一步回落至5.1%。

9.风险提示

（1）政策不及预期；

（2）房地产超预期下行；

（3）大国博弈超预期导致出口快速回落。

报告信息

证券研究报告：市场已筑底回升，经济还远吗 ——2024年9月经济数据前瞻

证券分析师：张浩（S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长）

研究助理：戴琨（S0120123070006 德邦证券研究所宏观组研究助理）

陈冠宇（ S01201230700015 德邦证券研究所宏观组研究助理）

对外发布时间： 2024年10月9日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

程强，德邦证券研究所所长、首席经济学家，CFA，CPA，北京大学理学学士，经济学硕士、博士，北京大学经济学院EDP中心特约校外讲师。曾就职于中国石化、北京市政府，进入市场后，先后担任华泰证券高级宏观分析师，中信证券首席宏观分析师。从事研究工作多年，具有企业、政府和金融机构等多重工作经验，曾在北京大学学报等核心期刊发表多篇文章。

张浩，德邦证券宏观团队负责人。 本硕毕业于南开大学经济学系，拥有7年以上卖方宏观研究经验，曾任职于浙商证券、华泰证券，担任资深宏观分析师，在宏观经济、政策研究和大类资产方面有扎实研究基础。作为核心成员曾获得：2018年，wind金牌分析师宏观经济第一，今日头条头条号阅读量全卖方第一；2019年，机构投资者大陆地区宏观经济第一；2021年，水晶球、金麒麟、上证报宏观经济第二名，新财富宏观经济领域第三名；2022年，新财富宏观经济领域第二名；2023年，新财富宏观经济领域第二名，上证报宏观经济第 一。