大摩-中国：剩下的三个问题

我们将讨论最近一轮宽松政策之后仍然存在的三个问题。我们预计需求将出现短缺、公共财政前景将面临挑战、选择投资抑或消费的辩论也将难以解决。

要点

最近的措施将有助于稳定房地产市场，但提高价格和恢复需求方面还是会面临挑战。

房地产行业的持续拖累将导致需求出现相当大的缺口，从而使经济增长低于目标。

通过投资来填补（当前的做法）可能意味着过剩产能的持续增加，从而令通货紧缩压力持续存在。

消费是可行的替代增长源，但迄今为止提高消费的措施有限。

我们预计政策制定者将采取财政宽松政策，但我们认为其规模不足以解决通缩问题。

积极举措，良好势头： 长期对抗债务通缩循环的下一阶段即将展开。最新一轮政策放松 是由经济再度放缓引发的，其时机和范围均超出了我们和投资者的预期。政府实施了货币宽松政策，并采取措施提振市场情绪。政策制定者作出了迄今为止最明确的承诺：将采取措施稳定房地产市场。

但我们还没有宣布全面解除警报： 我们与投资者的辩论在于，最近宣布的一系列措施是否能果断地将经济拉出债务通缩循环。我们详细说明了仍然存在的三个问题，以及为什么我们认为这意味着通货再膨胀的力度仍然不够。

底线是什么？

我们认为，政策制定者可能会采取足够的宽松措施从社会动态的角度管理下行风险，而不是充分管理总需求和通货紧缩。如果政策制定者继续依靠过度投资来实现增长目标，那么通货紧缩问题的解决可能会变得更加复杂。走向温和、可持续通胀（即实现2-3%的GDP平减指数）的道路对我们来说仍然充满挑战。

问题1 — 需求缺口的规模

最近的房地产宽松措施可能有助于阻止房价进一步下跌，但房地产活动仍将拖累 经济增长。由于需求可能仍达不到要求，设定较高的实际GDP增长目标意味着政 策制定者要么必须大幅加大消费刺激力度，要么重新依赖过度投资。

房地产市场措施是朝着正确方向迈出的一步： 我们的中国房地产分析师张永添(Stephen Cheung)认为，房地产市场基调的转变是一个有意义的支撑，将支持房屋销售持续改 善。展望未来，他认为地方政府和金融机构可以更好地实施现有措施（例如库存回购、 白名单机制）。如果现有措施仍不足以遏制下行趋势，张永添预计将出台后续政策放松 措施，例如2024年第四季度回购开发商闲置土地，以及 2025 年上半年更大规模的库存 购买和城中村重建计划 。

这是稳定，而不是通货再膨胀： 不过他认为，政策目标是为了稳定而不是振兴房地产市 场（即提高房价）。在这种背景下，在现有政策下扭转家庭的悲观情绪仍具挑战性。从 宏观角度来看，这意味着政策制定者可能能够稳定房地产市场，从而解决负面财富效应 带来的消费下行压力。

确实，房地产市场调整所需的规模很大： 即便如此，我们一直在强调，仅是稳定房地产 行业这一项任务，面临的挑战已经是巨大的。从结构上看，中国总体人口增长率下降无 论如何都会对长期需求前景和房地产价格预期产生下行压力。住房库存仍然很高，一级 市场（2000 万套）和二级市场（2300 万套）的库存估计为 4300 万套。而在建房亦达 到800万套。将此与过去12个月800万套销售运行率进行对比。结果是，短期内库存状 况明显缓解的可能性较小。

虽然更好地实施库存购买计划和控制新房建设的承诺肯定会有所帮助，但库存过剩的规 模仍然需要一段较长的时间才能消除，然后回到更合理的水平。此外，降低新建住房建 设规模无论如何也会对房地产固定资产投资产生额外的拖累，并造成更多的需求缺口。

目前政策制定者仍以相对较高的实际GDP增长为目标⋯⋯ 政策制定者正在加大对工业和 基础设施活动的过度投资，以帮助弥补房地产行业和地方政府留下的需求缺口。重要的 是，对工业活动和基础设施的投资规模并非基于需求前景，而是基于实现5%实际GDP增 长目标需要多少投资。

⋯过度投资问题仍未得到解决： 按照这一思路，自2019年第二季度以来，工业、基础设 施和服务业贷款合计增加了人民币7.6万亿元，超过了房地产行业贷款人民币6.4万亿元 的下降。反映这一点的是，制造业和基础设施固定资产投资分别以8%和6.2%的强劲速 度增长，而房地产固定资产投资增长率为 -10.2%，社会消费品零售总额增长率为 2.1%。

这种做法导致了产能过剩、回报率下降和顽固的通货紧缩。由于过去七个季度中经济有 六个季度处于通货紧缩状态，并且考虑到过度投资的规模，政策制定者需要大幅削减新 投资，以免加剧通货紧缩状况。

问题2 — 财政状况

需求不足必须通过支持私人消费增长的财政宽松政策来弥补。然而，财政支出受 到通货紧缩环境及其对财政收入的影响的制约。挑战在于，在收入增长受到限 制、广义赤字已然很大且公共债务水平已然很高的情况下，政策制定者必须大幅 增加支出承诺。

财政状况持续恶化，对放松政策构成制约： 房地产市场的持续调整和持续的通货紧缩压 力已导致公共财政状况恶化。事实上，广义财政赤字水平起点较高，再加上已经较高的 公共债务水平，使得政策制定者迟疑于提供有意义的逆周期财政支持。相反，尽管收入 减少，但他们仍控制支出并缩小了赤字。

收入的压力来自两个方面：

1.首先，房地产市场疲软，对土地出让造成压力。自2021年峰值以来，土地出让 净收入已缩水约三分之一。这对地方政府造成了特别沉重的负担，因为自2016 年税制改革以来，地方政府越来越依赖这一收入来源。反过来，地方政府融资平 台债券净发行量也有所减弱，按年率计算，2024年实际上下降了人民币2600亿 元（357 亿美元）。从占GDP百分比来看，土地出让净收益已从2021年第一季度 峰值的3.6%下降至目前的1.8%。地方政府的支出能力受到限制，在某些情况下甚 至影响到基本服务的提供。2024年年初迄今，地方政府融资平台债券发行量的 净下降和土地出让收益的减弱，在中国广义财政赤字缩减的4.5个百分点中，造 成了1.8个百分点的影响。

2.  与此同时，通货紧缩背景下企业收入增长减弱和家庭收入增长放缓也对税收收入 造成下行压力。8月份税收收入增速从2016-19年平均6.2%放缓至3个月平 均-5.9%，税收收入占GDP的比重从2016-19年的17%急剧下降至目前的13.5%。

“必要的财政支出”承诺： 最近的一揽子措施还包括政策制定者承诺部署“必要的财政 支出”。在此背景下，我们的中国首席经济学家邢自强(Robin Xing)预计，即将召开的全 国人大常委会会议（很可能是在 10 月下旬）有望批准一项价值人民币1-2 万亿元的适度 补充预算（根据媒体报道，人民币1 万亿元将用于管理地方政府债务，其余部分将作为 实际刺激措施，旨在支持消费，包括消费品以旧换新计划和对两个或两个以上孩子家庭 的补贴）。从这个角度来看，在其他条件相同的情况下，人民币2万亿元的补充预算将 导致广义财政赤字占GDP的比重扩大1.6%，但这仍然不足以抵消今年迄今的下降。根据 政治局会议关于支持消费、低收入家庭和弱势群体的讯息，补充预算可能包括消费支持 （即扩大消费品以旧换新计划）和增加对经济弱势群体的财政支持。此外，还可以向地 方政府提供财政支持，以维持基本支出。

所需财政刺激的规模是主要挑战： 由于我们预计需求不足和通货紧缩将持续存在，因此 将需要持续采取进一步的财政刺激措施。换句话说，从现在起，财政扩张的要求只会增 加。尽管扩张性财政政策的力度没有硬性限制，但我们认为，在财政赤字巨大、公共债 务水平高企（目前约为 GDP 的 100%）的背景下，政策制定者可能自然不愿意提供大幅 宽松的政策。

问题3 — 增长组合之争

其核心问题是，过度依赖投资作为增长动力仍在造成产能过剩并加剧通货紧缩压 力。从目前情况来看，中国的过度投资速度表明通货紧缩压力可能比上世纪90 年代的日本更严重。

投资还是消费？

正如我们之前强调 ，政策制定者更偏向投资，因为投资可以创造有形资产、就业和收 入增长，而提高消费被视为对经济的一次性提振，但会为下一代创造债务。此外，增加 社会福利支出以支撑合理消费率需要长期投入，而不能被当作逆周期需求管理工具。与 此相关的是，承诺实现相对较高的增长目标意味着需要采取更大规模的与消费相关的财 政宽松政策，并急需减少过度投资。增长结构的转变也将缓解通货紧缩压力。我们的观 点是，宽松的政策足以控制社会动态的下行影响，但不足以充分管理总需求和通货紧 缩。