证券研究报告
2017.05.13
事件：
5月12日，央行发布1季度货币政策执行报告，并提出“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏”；5月11日以来，一行三会再次密集发声，针对近期的金融监管工作进行统筹协调。
核心观点：
1季度国内贷款加权利率上行26bp至5.53%，其中票据利率抬升87bp至4.77%，央行资产负债表资产端的“货币发行”项增速从去年10月的7%回落至5.5%附近，货币政策执行报告反映出近期流动性的确在收紧。但更值得注意的是央行对引导市场预期的重视，以及对市场情绪呵护的态度。继3月特别解释了货币利率水平抬升并非“加息”这一问题后，货币政策执行报告以专栏的形式对1季度的“缩表”进行解读，指出资产负债表规模的变化主要是财政支出增加，央行向银行体系注入流动性的需求减少所导致的，与我们前期的观点一致。结合5月12日4590亿元的MLF来看，维持去杠杆过程中流动性总量的稳定是长期趋势。除了流动性外，货币政策执行报告还明确提出“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏”，基本为后期的监管方式定下了“协调统一，有机衔接”的基调。与之相呼应的，是5月11以来银监会、证监会和保监会对监管态度的转变，后期有望从“疾风骤雨”式的密集发布，转向“细水长流”式的协调统一。因此，对于股债商等大类资产而言，近期左右价格波动的情绪面因素有望逐步好转，结构性行情也有迎来新窗口的预期，但由于基本面和资金面后期继续承压，因此依然不建议对趋势性行情过分乐观。
主要观点：
1、货币政策执行报告反映基础流动性的确在收缩。5月12日央行发布1季度货币政策执行报告，值得关注的是1季度国内贷款加权利率上行26bp至5.53%，其中票据利率上行幅度较大，较2016年底抬升87bp至4.77%，房贷利率上行3bp。央行资产负债表资产端的“货币发行”项是央行向银行体系投放流动性的原始数据，从该项指标的变化情况来看，自2016年10月起，央行的货币投放增速从7%附近回落至目前的5.5%，能比较明显得反映基础流动性的确在收缩。
2、此“缩表”非彼“缩表”。与国内流动性边际趋紧相对应的，是1季度央行资产负债表呈现出“缩表”的态势，1季度收缩了近1.1万亿。实际上，在观察到2月和3月央行资产负债表收缩后，我们曾提示此次“缩表”主要是受1季度末财政存款减少所导致的，有明显的季节性，不宜过分解读，央行此次也另辟专栏就“缩表”作出详细论述和解读。延续前期思路，我们再次对1季度央行资产负债表的变化进行详细梳理。2017 年2 月和3 月末人民银行资产负债表较1 月末分别下降了0.3 万亿元和1.1 万亿元。这一次的所谓“缩表”是在外汇占款下降的背景下发生的，主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关。具体来看，现金投放的季节性波动是2 月份“缩表”的重要原因。我国银行体系的流动性受春节效应影响明显，呈现出节前现金流出，节后现金回笼的态势，央行为维持流动性的总体稳定，会在节前向银行体系释放流动性，节后回收流动性，由此带来表内资产端对其他存款性公司债权项的增加和减少，并出现春节前“扩表”和春节后“缩表”的季节性变化。2017 年春节恰巧在1 月末，春节前现金大量投放，当月现金发行增加2.2 万亿元，导致央行相应“扩表”，春节后的2 月份现金回笼1.7 万亿元，导致央行相应“缩表”。而3 月份“缩表”则主要是财政存款大量减少导致的。2017 年3 月份财政支出加快，央行负债端的政府存款减少0.8 万亿元，比上年同期多减0.6 万亿元。财政支出后会转化为银行体系的流动性，因此央行会相应减少当期流动性的投放，表现为其他存款性公司债权的减少，由此也会产生“缩表”效应。这一点从央行资产负债表上就能看出，虽然3 月份基础货币总量基本稳定，但央行主要因财政存款下降较多“缩表”了0.8 万亿元。因此，1季度央行资产负债表的变化可以基本归结为外占降低背景下的季节性波动，这种现象在2016年和2014年也有出现。此外，与发达经济体的央行相比，我国央行的资产负债表更为复杂，资产方不仅包括对其他存款性公司债权等，更多的是外汇占款；负债方除了基础货币（现金、法定准备金和超额准备金等），还有大量的政府存款。因此，1季度央行资产负债表的变化并不能与美联储释放的“缩表”信号进行类比，也不能将国内外央行资产负债表的规模变化进行类比。
3、央行愈发重视预期引导和维持流动性总体稳定。货币政策执行报告中还值得注意的，是央行关于防范金融风险的定位。在2016年4季度执行报告中，央行的表述是“把防范金融风险放到更加重要的位置，完善宏观审慎政策框架”，本次执行报告的提法则是“立足金融服务实体，采取多种措施，有效防范和化解金融风险”，从措辞上可以看出，本次的说法重提金融服务实体，说明去杠杆是要在综合考虑金融和实体经济发展的前提下有序进行的。此外，今年以来央行已多次对市场关心的利率和流动性问题作出解释，在3月提高货币政策利率后，央行也出面表态“此加息非彼加息”。报告也提出“要稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境”。结合5月12日4590亿的MLF操作来看，央行在去杠杆过程中愈发重视对市场预期的引导和对市场情绪的呵护，维持流动性总体稳定是大趋势，今年出现“硬去杠杆”的可能性不大。
4、金融监管愈发明朗，预计强监管将逐步转向监管协调。对4月以来市场的市场进行回顾可以发现，市场对监管的预期基本左右了股票、债券和商品的价格波动。对近期“三会”的监管举措进行简要梳理，可以明显发现强监管的态势：4月中旬银监会连发7文，直指“三套利”等银行同业业务和委外链条；证监会从2月对再融资加强监管开始，到近期严防炒作主题等投机性行为；保监会对险资入市的态度也较为强硬；4月末，监管层和媒体风向再次趋严，市场情绪面恶化，股债和商品市场明显回落。此次货币政策执行报告中提出“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏”，与央行重视预期引导和市场情绪相呼应的，是5月11日以来一行三会监管风向的变化，疾风骤雨式的密集监管政策的出台有望逐步转向细水长流式的协调统一：
5月11日央行主管报纸《金融时报》提出“央行近期正在召集一行三会加强监管政策的沟通协调、统筹推进”
5月12日，银监会通报近期监管主要工作，指出“要坚持统筹兼顾，既强调对银行业有效监管，也关注监管措施的全局影响，切实防止发生‘处置风险的风险’，有效维护金融业稳定，实行新老划断、错峰推进，并给银行的自查和整改安排4-6个月的缓冲期”
5月9日，保监会表示在进一步规范恶意举牌与收购等行为的同时，鼓励保险资金长期投资、价值投资的政策方向并没有变；在强调防资金风险守住基本底线的同时，对正常的市场投资行为也不会进行干涉
5月12日，证监会重申有关证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求
5、对近期投资的启示：情绪面或有所好转，建议把握结构性行情的窗口期。如前述分析的，近期国内大类资产价格的变化主要受监管预期的影响，而从后期一行三会疾风骤雨式的监管向协调统一式监管转变的过程中，有望看到市场情绪面的缓和，对于大类资产投资而言，我们建议把握情绪面好转所带来的结构性行情窗口期，但由于资产定价模型中的基本面和流动性因素依然没有趋势性好转和放松的预期，因此对于后期的趋势性行情，则依然不建议过分乐观。
