哪些因素影响了房地产“新政”的实施效果？当前房地产市场面临的主要挑战和问题是房地产开发商的债务风险，而迄今为止的房地产政策着力点以刺激需求为主，在未能化解主要房地产企业的债务风险的背景下，房地产市场难以真正企稳。
当前房地产开发企业的债务风险有以下两个特点。
一是民营控股的龙头企业大多陷入债务危机。
在资产负债规模排名前10的房地产企业中，恒大、碧桂园、融创、绿地这四家企业已经出现债务违约，万科也
不同程度地陷入债务纠纷，到目前为止，只有保利发展、中海地产、招商蛇口和华润置地等四家国有控股企业没有出现债务违约。资产负债规模排名前50的房地产开发商已经有70%出现了公开债务违约。
二是龙头房地产企业事实上已经存在“大而不能倒”的难题。
债务规模最大的10家房地产开发企业的债务余额超过10万亿元，值得注意的是，这只是上市公司公布的表内负债，还有相当数量的负债被放在上市公司的表外，有些房地产类上市公司的表外负债规模可能不少于表内负债数量。房地产企业如此大规模的负债在国际上没有先例，在国内也没有其他非金融行业存在类似的情形。
开发商在房地产市场的产业链中起关键作用。房地产开发商陷入债务风险之后，不仅影响土地出让收入，使房地产投资快速下滑，而且对新房销售造成直接冲击。如果不能采取有效措施化解房地产开发企业的债务风险，仅刺激住房需求是难以彻底扭转市场预期的。
党中央和国务院高度关注房地产开发企业的债务风险，并且采取了一系列行动。为了推动城市房地产融资协调机制落地见效，中国人民银行等部门出台了房地产项目“白名单”融资政策，根据住建部公布的数据，至2024年底纳入“白名单”的项目融资总额可达4万亿元，但这只是融资计划，并不意味着纳入“白名单”的项目就能够获得融资支持，商业银行不敢放贷的一个重要原因是这些项目的母公司存在债务风险。
房地产市场是典型的周期性行业，出现风险是市场经济难以避免的共性问题，全球主要发达国家的房地产市场都曾经出现风险，最近40年来，比较典型的案例是2008年美国的“次贷危机”以及20世纪90年代日本的房地产泡沫风险，前者的风险处置相对比较成功，后者则更多地体现为教训。
美国处置“次贷危机”的案例
2007年房地产泡沫破灭后，为应对大萧条以来最为严重的金融危机，美国政府、财政部和美联储联手推出力度空前的金融救助和财政刺激计划。在危机发展的不同阶段，连续出台了一系列救市举措，涵盖了从金融救助到实体解困，从应急式“危机处理”到长期性“结构调整”等多个方面。
一是美联储积极入市，收购房地产抵押贷款证券。
2007年前，美联储资产负债表的结构还较为稳定，总规模平稳上升，持有的国债占美联储总资产规模的比重超过了80%。而2007年金融危机发生后，美联储资产负债表的资产方新增了以住房和商业房地产抵押贷款资产为背景的证券作为抵押品的抵押担保证券等项目。
二是财政资金入市，购买问题资产。
2008年10月美国国会通过了《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救助计划”。其主要内容是授予美国财政部7000亿美元资金额度，用于购买和担保金融机构的问题资产，以救助当时陷入困境的系统重要性机构，恢复金融市场稳定。计划涵盖的资产包括问题资产以及财政部认为对于稳定经济必不可少的其他资产，而适用对象则是在美国经济金融运行中作用重要的机构。
三是设立“金融稳定信托”基金。
奥巴马上任之后，继续加大救市力度，政府实施了总额高达1.5万亿美元的新一轮综合金融援助计划（FSP）。为此，美国财政部设置一个名为“金融稳定信托”的新信托基金，帮助清理银行“有毒”资产。新建公共与私募投资基金，该基金的启动资金为5000亿美元，最终扩大到10000亿美元。
四是实施非常规货币政策。
在实施了大规模的问
题资产救助计划和金融救援计划后，美国金融市场风险溢价仍居高不下，信贷市场严重紧缩，以短期利率为主的传统货币政策传导机制不畅。针对这一问题，以“量化宽松，流动性援助”为特点的超常规货币政策成为美联储应对危机的主要工具。美联储在雷曼兄弟破产引发全面金融危机后，先后实施了三轮量化宽松（QE）政策，时间跨度近4年。经过量化宽松操作，美联储的资产负债表从危机前的9000亿美元急剧膨胀至44800亿美元。
美国在处置“次贷”危机过程中，无论财政政策还是货币政策，力度均史无前例，而且充分利用了其他国家的力量，其中包括我国的“四万亿”财政刺激计划。从效果看，美国应对“次贷”危机无疑是成功的。
日本应对房地产风险的措施及教训
1993年日本房地产泡沫破灭后，日本政府的应对措施相对迟缓，耽误了政策救助的最佳时机，叠加经济基本面和人口增长的长期走弱，造成了私人部门长期的资产负债表衰退，政府部门债务率持续上升，但未能真正拉动国内需求。危机后日本面临长期的经济低迷。房地产泡沫破灭后，日本政府侧重于结构调整，需求提振力度不足，不良资产处置周期过长，未能打破资产负债表衰退的恶性循环。由于监管机构不良资产处置迟缓、滞后，日本经历了金融机构破产倒闭潮。泡沫破灭后，日本经历了严重的企业和居民部门“资产负债表衰退”，企业僵尸化，且修复进程缓慢，经济长期处于衰退和通缩状态。
日本泡沫经济前后面临的经济增速换挡和经济结构调整，人口增速换挡和人口结构调整，城市化接近尾声，房地产市场供求格局变化等中长期趋势，与中国当前的基本面情况有一定类似之处，日本在处置房地产市场风险过程中的教训值得我国汲取。
我国的房地产风险与西方国家的房地产风险有重大区别。在西方国家的历次房地产市场危机过程中，首先出现风险的往往是金融机构，政府为了应对危机一般会直接干预出现风险的金融机构。我国现行法律规定商业银行对按揭贷款的债务人有无限的追索权，我国还没有个人的破产制度，再加上按揭贷款的首付比例比较高，按揭贷款的违约率较低。当前房地产市场的风险主要表现为房地产开发企业的债务违约风险，这是我国房地产金融风险与其他国家的区别。因此，我国应该将化解房地产开发商的债务风险作为应对此轮房地产下行的重点。
充分发挥央行再贷款机制的作用
中国人民银行于2024年5月推出了保障房再贷款机制，这是货币政策的重要创新，如果实施得好，不仅可以有效化解房地产企业的债务危机，改善房地产市场的供求关系，还可以实现央行的货币政策扩张目标，使宏观经济摆脱物价持续下跌的困扰。
保障性住房再贷款首批规模为3000亿元，但截至2024年11月底只使用了不到十分之一。该政策存在以下难点和堵点。
一是新房收储的定价难。
最近三年土地价格持续下行，目前已建成住房的成本普遍高于市场价格，如果以市场价格收储则意味着开发企业亏损，如果房地产开发商将房子以市场价格出售，潜在亏损将成为账面的亏损，股东和债权人都难以接受。
从江苏等地的实践看，把收储的对象由新房改为老旧房，可以回避收储新房的定价难的问题，市场称之为“以旧换新”。在住房的“以旧换新”过程中，以支付“房票”的方式交易，“房票”只能购买住房，不能兑现或购买其他商品，开发商持收到的“房票”到指定的机构换取等价的货币资金。以旧换新可以有效促进房地产去库存，提高市场的流动性，可以促进房地产市场的止跌回稳。
二是地方财政紧张，难以找到符合条件的操作平台。
保障房再贷款的文件规定：由城市政府选定地方国有企业作为收购主体。该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信条件和授信空间，收购后迅速配售或租赁。当下地方政府财政紧张，有负债能力的国有控股企
业也多已债务高企。
建议由政府设立保障性住房机构，以该机构的名义从央行申请再贷款用于购买存量住房。此举旨在降低地方政府的财政压力，使央行的保障性住房再贷款快速见效。另外，设立该机构可以增强中央对住房市场的调控能力。
三是收储对象主要为建成未销售的存量住房，其用途是保障性住房。
保障性住房有面积限制，一般为90平方米以下。从统计数据看，当前的存量住房中，70平方米以下的占比不到10%，70—90平方米的住房占比不到20%（其中一线城市占比是25%，二线城市占比是15%，三四线城市占比是11%）。
建议扩大收储房的覆盖范围，放宽收储房的用途。核心城市的住房供求关系相对紧张，可以将收储的住房用于保障房，而中小城市的住房已经过剩，应该将收储的住房用于养老、医疗等服务。可以将收购的大户型改造成小户型，有些条件许可的城市可以适度提高保障性住房的标准。
收储的对象除了住房，还可以扩大到没有开发的土地。
在消除房地产收储难点、堵点基础上，扩大保障房再贷款规模，建议将保障房再贷款规模扩大到3万亿元以上。只有足够的资金保障才能改变市场的预期。
发行REITs，拓宽房地产市场的融资渠道
由于种种原因，我国房地产市场缺乏直接融资渠道，从其他国家的经验看，发行REITs可以拓宽房地产市场的融资渠道。
2024年，国家发展改革委将基础设施公募REITs转为常态化发行，底层资产类型已扩容至市场化租赁住房、养老设施、文旅设施等持有型不动产领域。这是积极的变化。
收购的存量资产在拥有成熟稳健的经营性现金流后，可发行REITs偿还收购资金，形成良性循环。当前REITs面临制度不完善、交易结构复杂、税收负担重等问题，建议对REITs进行较大幅度的调整，从制度上提高存量资产的流动性，拓宽退出渠道，不仅有利于提升市场效率，也能为机构投资者提供新的投资选择。
一是明确产品定位。
REITs本质上是权益融资，而不是债务融资，应将REITs作为一种独立的股权融资工具，与股票、基金、债券等金融产品并列。
二是简化交易结构。
目前REITs采用的“公募基金+ABS”交易结构不适合大范围推广。
三是优化税收政策，避免重复收税。
向房地产龙头企业注资，提高房地产企业的信用
市场高度关注龙头民营房企的债务违约问题。通过补充资本金才能从根本上提高房企的信用水平，从而达到化解房地产市场的风险的目标。
2022年底，中国证监会对房地产企业股权融资政策进行了调整优化，但资本市场融资需要符合一定的前提条件，只有极少数优质房企才能通过资本市场实现补充资本金的目的。例如，万科在2023年初提出了融资150亿元的定向融资方案，但未能成功实施，最终被迫取消融资计划。事实表明，对于大多数已经出现债务风险的房企而言，通过资本市场来补充资本金还需要政府信用及时介入。鉴于房企资本缺口规模较大，笔者以为可以借鉴我国国有商业银行股改的经验和国外应对房地产风险的做法，由国家成立专门的机构，向符合一定条件的房企进行注资。
注资对象。
应该选择系统重要性房地产开发企业作为注资的对象。资产规模最大的30家民营控股房地产开发企业表内负债规模为10万亿元，这些企业对房地产市场影响大，可以选择其中的部分或全部作为注资的对象。
