【建投观察】政策拍卖重构“油用大豆”高榨利向豆一价格的传导链

作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209

本报告完成时间  | 2025年02月24日

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A-M 价差的收敛（多 A- 空 M ）

南方 26 万吨 + 东北 68 万吨储备投放，短期填补阶段性油用缺口，核心驱动在于进口大豆压榨利润回升至 200 元 / 吨，暗示国产豆性价比凸显 ，并一度驱动了东北的头部大豆压榨厂进入国产大豆购销，并形成国产大豆加速去库的预期大增，此外在黑龙江高悬的 40 万吨国产大豆库存或被消耗殆尽，进而引发豆一反弹。

豆一长周期的相对过剩难以逆转， 2000 万吨的年度产出或将常态化 + 充裕的种植者补贴暗示该产业的种植面积 - 利润的敏感度降低，以上内容将限制其基本面的长期反转，现货方面， 2 月 24 日，蛋白 39-39.9% 收购价格 3900 元 / 吨（符合期货交割标准，但北安贴水基准地 45 元每吨）。

反弹高度预估

边际上豆一的反弹高度以利润最好的下游（油用）作为合理的观测点，目前东北非转大豆压榨，出油率 16.5% （浸出压榨） , 出粕率 79% ，非转油粕均较之于转基因油粕无明显溢价，哈尔滨目前四级豆油 8670 元每吨，豆粕 3870 元每吨。以榨利归零讨论，国产大豆上行的边际大致在 4300 元每吨（对比黑龙江国产大豆现货价格 3900 元每吨，且期货盘面交割），但以此锚定豆一 05 估值是不合适的，远期豆粕基差承压，以此作为暗示以此为主线的定价只能作为短期逻辑，且月间结构也应呈现逐级下探。

好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的视角，提供自我逻辑审查的意识自觉。阅读体验应该是一次历险，也许是一次漂流，它并不把你带到任何一个安全的港湾去，但更像是提供一种类似在悬崖边临渊回眸，另做选择的逻辑启发，或自我反讽的邀请。