【国信港股&海外】京东健康-06618.HK-深度报告：供应链优势突出的医疗电商平台

估值与投资建议

我们认为公司处于医疗改革政策红利期，叠加医药类商品的网上渗透率较低，在可见期限内仍将保持高速增长，在更远的未来可能打通支付和诊疗环节，形成商业闭环，市场空间广阔。预计公司22-24年每股收益-0.10/0.09/0.43元，利润增速分别为-98.1%/-188.2%/360.1%。未来一年合理估值区间86.17-106.20港元，给于“增持”评级。

核心假设与逻辑

第一，互联网医疗和医药电商符合医改方向，处方药外流、医院分级诊疗和医保打通等利好政策能够切实执行；

第二，保健品、药品和医疗器械销售都处于互联网渗透率上升期，远远没有到达天花板；

第三，线上药店为保持价格竞争力采取压低毛利的策略，未来随着规模效应带来管理和履约费用的下降、以及高价原研药的引入，最终线上药店能够取得和线下一致的利润水平。

与市场的差异之处

市场并未梳理清楚医改政策对不同实体利好程度的差异，我们认为政策的直接受益者为医院背景的互联网医疗机构和线下药店，非医院背景的互联网医疗机构在政策落实进度上稍慢，其优势主要在于向全国扩张比线下实体机构限制更少。

股价变化的催化因素

第一，疫情反复将进一步培养消费者网上购药的习惯，用户购买频次的提升会进一步拉高GMV的长期增长中枢；

第二，处方药虽然利润较低，但如果在政策驱动下从公立医院外流量超过预期将有可能以量补价，并使投资者认识到其巨大的市场潜力。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，医改政策的反复可能影响公司发展，在历史上曾经出现过类似状况；

第二，用药安全事故可能导致黑天鹅事件，从而改变行业预期；

第三，公司主体业务可追溯历史仅有4年，且业绩处于爆发期，业绩预测和对未来的判断准确性低于历史更长、增长模式稳定的公司。

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：86.17-112.93港元

公司正处于医疗商品互联网渗透率不断提升的爆发阶段，2021年后，增速收入随规模扩大有所降低，但总体仍处于高速发展期。我们预期公司在2021-2023年收入增速达到30%以上，毛利率因处方药销售增加及原研高价药的逐步引进呈现先降低后升高的特征。履约费用率随规模效应有一定下降，销售、行政及研发费用率在近两年由于增大营销力度和股权激励有所升高，之后随运营效率改善逐渐降低。考虑医疗行业长期稳定的较高增长预期，我们将永续增长率假设为3%。

根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为86.17-112.93港元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析：

SOTP相对法估值：85.55-106.20港元

我们采用分布估值法，以公司2023年收入为基础进行PS估值，其系数如下：

医药自营业务2.1-2.8倍PS估值，隐含稳态利润率为7%，PE 30-40倍。考虑线上药店远期利润率可以达到线下药店水平，因此我们参考了大参林、益丰药房的净利率水平；

医药电商平台业务12-15倍PS估值，隐含稳态利润率为45%，PE 27-33倍。稳态利润率我们主要参考阿里巴巴电商平台业务的利润水平；

得到如下估值表，该估值对应2023年85.55-106.20港币：

投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在86.17-106.20港元之间，对应2021年动态市盈率分别为-862倍和-1062倍，相对于公司目前股价有16%-43%溢价空间，给予“增持”评级。

我国互联网医疗行业的发展里程可谓一波三折，从2015年前后大量初创企业涌现，至2018年在监管政策下冷却，在2020年疫情后又出现了新的机会。从业者对互联网医疗商业模式的探索也还在继续，在一些细分领域中至今仍未找到成熟盈利模式。互联网医疗行业的复杂性体现在以下几点：（1）、牵一发而动全身，我们无法孤立的去谈论其中某一个环节，例如医药电商的发展与医院、医保、线下药店都有紧密关系；（2）、强政策性，医疗行业的重大改革几乎全部是自上而下的，我国医疗行业目前仍处于重大变革时期，疫情后对互联网医疗的支持态度逐渐明朗，但未来政策不确定性依然存在；（3）、决策者、购买者、受益人经常是分开的，如医生决定购买何种处方药、患者收益、医保参与支付，这在其他行业中并不多见，也决定了成功的商业模式必须能够触及所有环节并构建闭环，目前不同企业依据自身能力切入医疗的不同环节，但终局形态可能是相似的。

阿里健康、京东健康从医药电商切入互联网医疗，其模式相对于问诊等医疗服务更容易变现，原因在于当下消费者对药品的支付意愿依然高于服务。通过卡位医药环节，可以累计现金流为未来布局其他环节做好铺垫，商业模式韧性更强。想要了解这一类医药电商的现状，我们必须先理解目前医疗改革的整体构架和互联网在其中的定位。

我国医疗体系面临公平和效率的挑战

一方面，我国优质医疗资源长期稀缺，不同地区所能享受的医疗条件差异较大。2019年，主要集中在城市地区的三级医院以9.38%的数量占比，接待了超过50%诊疗人次；作为对比，广泛分布在乡镇及农村地区的未定级医院，虽然数量占比达50.43%，但接待的诊疗人次仅在5%左右。另一方面，医保基金面临开支压力，减少过度医疗，提升基本保障覆盖面成为改革的方向。我国基本医保基金总收入从2016年的1.31万亿元增长至2020年的2.46万亿元，同比增速在最近两年下降到个位数。

医院改革方向是促进医药分开、改革考核制度、推动分级诊疗

2017年以前，药品销售一直是医院收入的主要来源，“以药养医”现象十分严重。为了打破这种局面，切断医疗机构与药物销售之间的利益链条，促进医疗资源的合理利用，国家力图促使医药分开。

处方外流是推动医药分开的重要举措。 2017年3月23日，北京市人民政府印发《医药分开综合改革实施方案》，重点在于：1）取消药品加成、挂号费、诊疗费，设立医事服务费；2）设立分级诊疗体系；3)规范医疗服务价格；4)加大医保保障和支付方式改革力度。

处方信息共享平台的建设是处方药外流的基础。2018年4月《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》的出台，促进了处方线上化进程。今年6月4日，国务院办公厅印发《关于推动公立医院高质量发展的意见》指出，要建立药品追溯制度，探索公立医院处方信息与药品零售消费信息互联互通。处方流转平台是互联互通的重点，是处方外流能够落地的必要前提。7月初，国家卫健委、中医药管理局和中央军委后勤保障部联合发布《医疗机构处方审核规范》，明确处方仿制药必须使用通用名，有助于加速处方外流。

医保支付标准也必须一致，否则集采药和谈判药低于零售药店，可能导致回流。据医保局统计，2019年全国约20万家医疗机构（不包括一体化管理的村卫生室）、39万家零售药店已经纳入医保定点。5月10日，医保局与卫健委共同发布了《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》。拟将定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围，对纳入“双通道”管理的药品，在定点医疗机构和定点零售药店施行统一的支付政策。

在对医院考核机制上，DRG付费、DIP付费即将推广。 2020年3月，《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》发布，提到未来医疗服务将“以按病种付费”为主。目前DRG、DIP试点城市超过200个。DRG是指按疾病诊断相关分组，根据疾病诊断、治疗方式、并发症及合并症等因素，将临床特征与医疗资源消耗相近的患者分入同一组，以组为单位打包确定价格、收费及医保支付标准。DIP即基于大数据的病种分值付费。简单来说，就是基于之前DRG的基础上运用大数据技术进行分类组合后进行的分值付费。

在DRG付费、DIP付费制度下，医保基金按照治疗病种付给医院固定费用，而不考虑医院实际发生的费用。这就改变了以往医院多住院多开刀就能获得更多医保支付的激励方式。为获得盈余，医院必须控制治疗成本，或者提供高水平医疗获得更高分值的医保支付，有助于改变目前以药养医的现状。

分级诊疗正在推进。 针对我国医疗资源在地区、城乡及医院间分配的不均衡，2015年，国务院办公厅发布了《关于分级诊疗制度建设的指导意见》，推动建立分级诊疗制度。在分级诊疗制度下，常见病多在一级医疗机构进行诊治，慢性病往往在二级医疗机构进行诊治，疑难病症和危重病则在三级大型综合医疗机构进行诊治。

药品流通改革方向是减少流通层级，大幅压低价格

两票制在一定程度上抑制了药价虚高。 2016年12月26日，国务院医改办等八部门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》。两票制是指药品、医用耗材生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。国家出台两票制的初衷是打击挤压过票、洗钱挂靠、偷漏逃税空间，抑制药价虚高。药品“两票制”已经落实，由于耗材“两票制”落地存在难度，目前暂时搁置。

零加成有利于促进医药分开。 2006年，国家开始针对药品加价率进行规制，2012年开始在全国范围内的公立医院系统取消药品加成。截至2017年底，国家卫计委宣布全国所有公立医院已经取消药品加成。因此医院在理论上已经不能通过售药获利。

医保谈判和集中采购旨在压低药品价格，通过一致性评价的原研药和仿制药按相同标准支付，或者以仿制药替代原研药。 到2019年，医保谈判模式已经趋于成熟，医保目录调整倾向以改革存量换取增量。2019年启动的国家医保目录调整结果于2020年1月开始执行。新增纳入的70个药品以平均60.7%的降幅准入目录，同时也调出150个药品，27个续约药品降价26.4%，为调入腾出空间。第6轮医保谈判于 2021年11月9日正式开始。

药品集中采购包括带量采购，量价挂钩、以量换价，集采的规模和品种在过去几年快速上升。2021年6月的第五批集采涉及采购额达550亿。入选品种都有大幅降价。2021年，药品集中带量采购涉及107个品种，降价52%-56%。

2021年初国务院发布《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》提出，凡是用量大、采购额高的品种都将进行带量采购，生物类似药和中成药也将纳入集采。国家级集采每年两批，对大品种的集采将于2022年完成。前3批国家集采共节约1000多亿元，省级集采每年节约240亿。

支付层面改革方向是扩大医保覆盖和使用便利程度、控制成本

医疗保险制度在城镇居民医疗保险与农村居民医疗保险合并为居民医疗保险后，简化为城镇职工基本医疗保险与城乡居民基本医疗保险两大板块，截至2020年底合计覆盖我国13.61亿人口，覆盖率达97.2%。

个人账户改革降低了自有使用额度，但扩大可使用范围。 在改革之前，医保个人缴费的2%和单位缴费的30%计入医保个人账户。2021年4月，国务院办公厅印发《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》。此次改革主要带来三大变化：一是职工医保门诊费用拟纳入报销，门诊报销提高至50%起；二是单位缴费拟不再进入个人账户，调整统账结构后减少划入个人账户的基金主要用于支撑健全门诊共济保障；三是个人账户的使用范围扩大至家属。

此次改革后，统筹基金结算延伸到了药店，对于网上购药服务使用统筹基金支付也在政策上扫清障碍。通过个人账户在定点药店购买的商品从药物拓展到医疗器械、医用耗材。

跨省异地就医促进医保支付便捷化。 2018年9月，京津冀、长三角和重庆、四川、贵州、云南、西藏五省市区开展门诊费用跨省直接结算试点工作。2020年9月印发《关于推进门诊费用跨省直接结算试点工作的通知》，进一步扩大门诊费用跨省直接结算范围。截至2020年底，共联网定点医疗机构1.02万家、定点药店1.18万家，累计直接结算302万人次。异地医保人群可在零售药店跨省使用医保购药，将减少异地药店购药的医保报销顾虑。

全方位的医疗改革为互联网医疗的发展提供了完整的政策框架，线上问诊、售药等业务也逐渐走出监管的模糊地带，互联网医疗的边界和在整个医疗体系中的定位已经开始清晰。

互联网医院被定位为实体医院的补充

2019年之前，我国针对互联网医疗的政策在鼓励和管控之间有所摇摆。 我国从1999年开始提出远程医疗的概念，2015年以后提出互联网医疗的概念，并在2016年的国家“健康中国2030”中提升为国家战略。2017年面对互联网诊疗过热的局面，原卫计委发布《关于征求互联网诊疗管理办法（试行）》（征求意见稿），叫停了许多互联网医疗机构，明确互联诊疗机构不得参与首诊。2018年卫健委关于印发互联网诊疗管理办法(试行)等3个文件的通知规定互联网医院必须有实体医疗机构作为线下支撑，互联网医院所能开展的科室、设置和诊疗科目不得超出所依托的实体医疗机构的科目范围。

2019年后，新建互联网医疗机构数量有所反弹。疫情的爆发直接推动了互联网诊疗的发展。 2020年2月28日，国家医保局、国家卫生健康委联合发布《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，明确提出将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务，允许在线开具部分常见病、慢性病处方。2020年4月14日，国家发改委、中央网信办发布《关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案》指出在卫生健康领域探索推进互联网医疗医保首诊制和预约分诊制，开展互联网医疗的医保结算、支付标准、药品网售、分级诊疗、远程会诊、多点执业、家庭医生、线上生态圈接诊等改革试点。河北省（雄安新区）、浙江省、福建省、广东省、重庆市、四川省6个省市将有机会率先试点互联网医疗医保首诊制。

这一阶段，实体医院主导新建的互联网医院成为行业主流。由于政策规定互联网医院依托于实体医疗机构，实际上互联网医院被定位为实体医院的补充。医保属地化的特征也决定了企业主导的互联网医院要向获得医保额度必须同线下医院和地方政府逐个商谈，无法实现跨地域快速扩张的互联网打法，医疗行业的互联网化凸显了长期性。

网售处方药监管政策放松，但医保接通慢于线下药店

医药电商在政策层面也经历了曲折的发展历程。

在初期，政策逐渐趋严。1999年颁布的《关于印发处方药与非处方药流通管理暂行规定的通知》不允许采用网上销售方式销售乙类处方药。根据2000年的《药品电子商务试点监督管理办法》，部分省市开展网上非处方药销售试点。随后，2005年颁布的《互联网药品交易服务审批暂行规定》允许了在网上进行药品交易，但需要《互联网药品交易服务资格证书》，即A、B、C证，并且只允许销售非处方药。2013年的《关于加强互联网药品销售管理的通知》规定零售单体药店不得开展网上售药业务，零售连锁企业网上只能销售非处方药，并使用符合GSP认证的药品配送系统自行配送。

此后，政策监管出现一定摇摆。2014年的《互联网食品药品经营监督管理办法(征求意见稿)》规定互联网经营者可凭处方销售处方药，B2B第三方交易平台、药品生产企业和药品批发企业开展网上药品购销活动无需审批或备案;B2C牌照不再审批采取备案制。2016年8月药监局通报结束互联网第三方平台药品网上零售试点工作。2017年1月《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》，取消了医药电商B、C证的审核，9月，取消A证审批，医药电商从重审批进入重监管时代。

2018年以后，药品线上销售的品类限制逐渐放开， 在医药分开、鼓励互联网医疗发展的背景下，处方药的线上销售放开。同时，限制处方药外流的难点--医保支付逐步向线上线下一体化推进。

2018年《网络药品经营监督管理办法(征求意见)》提到目前可以有条件放开，比如通过第三方平台向个人售药;不宜开放的暂时仍禁止，网络药品销售者为药品生产、批发企业的，不得向个人消费者销售药品。网络药品销售者为药品零售连锁企业的，不得通过网络销售处方药、国家有专门管理的药品方药等。2020年《药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)》支持网络零售企业按照相关要求和规定销售处方药。

2020年10月24号《国家医疗保障局关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》，明确符合条件的互联网医疗机构可以通过其依托的实体医疗机构，自愿“签约”纳入医保定点范围，“互联网+”医保支付将采取线上、线下一致的报销政策。在线医保支付目前已经在杭州、广州、金华、青岛、辽宁等多地开始尝试。 对于医药电商，目前则需要依托线下医疗机构才能进入医保定点范围，目前还在探索实现模式。 阿里健康目前在金华、广州、营口、莱西四个城市打通线上医保购药，而线下药店龙头企业已经有80%以上网点接入医保。京东健康目前在江苏宿迁实现了线上医保支付。由此可见，网上医保支付在开放进度上仍然落后于线下药店。

互联网医疗行业包括在线零售药房、在线问诊、消费医疗健康服务等To C端业务模式，以及数字化基础设施、线上企业服务等To B端业务模式。根据弗若斯特沙利文的数据，2020年互联网医疗行业规模达3,140亿元，同比增长44%；2020-2025年复合增长率为36.7%，2025年行业规模将达15,010亿元；2025-2030年复合增长率为22.9%，2030年行业规模将达42,230亿元，由此推算10年CAGR为29.7%。

细分来看，在线零售药房规模最大，2020年规模1,570亿元，占比50%；预计2030年规模将扩大到12,000亿元，2020-2025年复合增长率为28.9%，2025-2030年复合增长率为16.5%，10年CAGR 22.55%。在线问诊2020年规模220亿元，2030年规模增长到4,070亿元，10年CAGR 33.88%；消费医疗健康服务规模将从80亿元增长到6,790亿元，10年CAGR 55.91%。数字化基础设施规模将从2020年的740亿增长到2030年的6,830亿元，10年CAGR 22.55%。

在后疫情时代，互联网医疗行业的模式探索逐步成型，线上挂号、购药、诊疗等需求持续增长，用户规模保持快速的增长。根据Mob研究院数据，从互联网医疗细分的五个领域来看，挂号问诊平台流量最高，在今年6月份月活规模达到3.8千万人次，同时，医药电商平台用户增长最快，同比增长66%，其次是医疗健康管理平台，同比增长31.4%。

在线零售药房目前主要依靠非药销售

在线零售药房的医药产品包括药品（处方药、非处方药）及非药品（保健品、医疗器械、日化用品等非医疗用品）。根据米内网的市场跟踪数据，2020年在线零售药房药品销售额占比为15%，非药品销售额占比为85%，对比线下药房药品销售占比超70%，非药品销售仅占30%左右，在线零售药房非药品销售占比较高。这主要与网售药品受政策限制较大，且用户网上购药习惯处于培养期有关。线下药房非药品占比较小，原因在于为防止骗保和违规刷医保卡，部分地区线下药店被禁止销售非药品，而允许销售的地方也不能使用医保刷卡。

从线上渗透率来看，药品渗透率仍小于非药品。2015-2020年，药品的线上渗透率从1.15%上升至3.79%，仅为非药品的1/2左右。无论药品和非药品距离25%的消费品线上渗透率都还有很大的提升空间。增速方面，在线药品的增速一直要高于在线非药品的增速。

在政策严监管的情况下，医药电商平台在早期都注重从营养保健品、家用医疗器械领域切入。

保健品作为老年群体的刚性需求，作为整个养老产业的重要一环，市场规模已超过2500亿元。2013-2020年中国保健品市场规模持续增长，预计到2021年中国保健品市场规模增至2708亿元，未来三年仍然保持增长，预测2023年达到3283亿元。

根据CBNdata和天猫健康联合发布的《天猫医药馆健康趋势白皮书》，在天猫平台，销售量最高的细分功能保健品类包括运动营养类、肠胃营养类、提升免疫力类和口服美容类，形成主力市场，部分细分产品增速超过100%。其他品类如孕婴、儿童营养、男性活力补充还有较大潜力。

据Euromonitor数据，2020 年国内保健品主要渠道占比分布为直销 25%、药店 23%、电商 40%。2016-2020 年各渠道上销售规模增速CAGR为直销-4.11%、药店 1.48%、电商 24.49%，电商增速明显高于其他渠道。

在家用医疗器械领域，近年来，家用血压计、血糖仪，小型按摩器销售非常火爆，国产产品也日渐被人们所接受。在医疗器械领域里，家用医疗设备无疑将成为未来最具发展潜力的子板块。据医械研究院发布的《中国医疗器械行业蓝皮书(2020)》，2019年我国家用医疗设备市场规模为1189亿元，同比增加25.4%。根据前瞻产业研究院推算，2020年家用医疗器械市场规模达到 1540亿元。随着家用医疗器械继续沿着轻便化、智能化、可穿戴等方向演进，未来将持续增长。

除此之外，医药电商的重要销售品类还包括隐形眼镜以及计生情趣用品等。隐形眼镜和彩色隐形眼镜线上隐形的消费主要是由女性、90后及95后为主导，目前逐渐由一二线城市向三四线城市下沉，未来仍然能够保持快速的增长。线上计生情趣市场在过去几年呈现攀升状态，保持双位数的强劲增长。其中情趣用品需求巨大，消费规模占比是计生用品的近三倍。线上计生情趣的消费规模扩大得益于消费人数的高速增长。

处方药外流为在线零售药房带来新市场

从药品市场终端的增速来看，公立医院终端的增速从2015年的10.7%降至2019年3.6%，2020年由于疫情进一步下降至-12.04%。零售药店终端中，实体药店保持6%左右增速，与药品市场整体增速类似，2020年同样由于疫情下降至0.74%，网上药店则保持高速增长，近几年在40%左右，2020年由于疫情上升至76%。

从渠道占比看，2017年以前，医药销售终端的结构比较稳定，公立医院终端占据约68%以上的份额，零售终端占据22%，公立基层医疗机构占据的份额不到10%。2017年取消三证审批，医药分开以及一系列在线医疗标准颁布之后，零售终端份额开始上升，公立医院药房终端下降，院内药品外流趋势显现。2020年，由于疫情的影响，零售医药占比加速上升，为26.3%，同比上升13%，主要来源于公立医院份额的下降。

随着医药分开政策的推进以及医药电商的发展，零售渠道终端占比有望稳定上升。对比发达国家，其处方药和非处方药都以零售渠道为主，最高达到90%，随着处方药外流，国内的零售渠道销售额占比有望不断提高。

预测未来三年药品市场规模能够保持低速增长，2024年达到2.24万亿元，未来三年CAGR 4%。其中，零售药店有望获得更高的渠道占比，未来三年CAGR为9%，2024年规模达到6816亿，增长主要来自于公立医院渠道份额转移。根据沙利文预测，在线零售药房处方药销售额在2023年将达到670亿元，增速在40%以上。

互联网医疗在慢病管理领域大有可为

随着中国老龄化程度的不断加深，慢病管理及家庭医生等综合医疗服务呈现出更大的发展空间。考虑目前互联网医院首诊并未完全放开、远程诊疗在某些医学检查上有操作困难，慢病管理是可行性最高的互联网医疗模式。2020年公立医院外慢病管理市场规模在2497亿元，互联网医院慢病管理市场规模为268亿元，渗透率11%，预计2025年互联网医院慢病管理市场渗透率可达37%，规模2357亿，5年CAGR在54%。

除在线问诊、慢病管理及家庭医生等在线医疗服务外，消费医疗健康服务亦是互联网医疗健康服务中重要的一环。伴随着消费的升级，医学美容、健康体检及眼科、口腔齿科等消费医疗服务也越来越成为居民医疗健康消费中重要的一部分。根据沙利文的预测，2020年消费医疗健康服务行业的市场规模仅80亿元，2030年消费医疗健康服务行业的市场规模将达6790亿元。