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分化尚未弥合，预期再陷分歧——4月经济数据解读

云锋金融 · 公众号 · · 2021-05-24 21:12

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核心观点

4月中国宏观数据呈现生产端、房地产投资强、消费、制造业投资弱的状态，延续了此前疫情影响下的结构性问题。除了尚未弥合的分化格局外，进入Q2末-Q3初后，基数影响逐步消除，市场关于主要经济数据变量的变化节奏预期陷入分歧，短期对宏观最为敏感的利率市场已转向交易总需求回落逻辑。我们认为中期宏观数据回落比较确定，但节奏或有预期差，核心变量是海外疫情与中美货币政策。全球疫情在下半年将迎来显著缓解，制造业投资、服务业消费将迎来最终修复，PPI或有预期差，应谨防通胀维持高位的风险，及对货币政策的负面影响。

一、中国4月宏观经济数据整体不及预期

中国4月宏观经济数据已于上周公布，其中：

规模以上工业增加值同比+9.8%，市场预期+10.0%，两年平均+6.8%，环比+0.52%；

社会消费品零售总额同比+17.7%，市场预期+25.0%，两年平均+4.3%，环比+0.32%；

固定资产投资累计同比+19.9%，市场预期+20.0%，两年平均+3.9%；

城镇调查失业率5.1%，市场预期5.2%，已恢复至接近疫情前水平。

二、生产端强、消费端弱的格局尚未弥合

自去年国内COVID-19疫情受到控制以来，宏观经济复苏结构一直呈现生产端数据（工业增加值等）偏强，消费端（社会消费品零售等）数据偏弱的分化格局，工业增加值的同比值已经显著强于疫情前水平，而社会消费品零售总额同比值明显低于疫情前水平，且进入2021年后零售数据下降的更快。

4月的数据在总量小幅回落的同时，维持了分化的状态，背后原因主要是：1、与工业生产相关的出口保持了极高的景气度，4月同比达+32.3%，预期+24.1%，两年平均+16.8%，外需持续偏强叠加出口份额占比的提升，国内出口相关制造业保持高景气；2、国内偶发及海外仍在蔓延的疫情仍制约了服务性消费的复苏，如4月名义餐饮收入两年平均仍仅为+0.4%。通胀数据也可作佐证，4月PPI同比达+6.8%，而代表服务业消费价格的核心CPI仅为+0.7%，多项数据相互验证，工业生产端强、消费弱的格局尚未有效弥合。

三、房地产投资韧性十足，制造业投资底部回升

1-4月中国固定资产累计投资两年平均为+3.9%，单月环比+1.5%，三大权重中，基建投资继续保持平稳，房地产是主要的拉动因素，累计同比+21.6%，两年平均+8.4%，其中单月两年平均增速从+7.7%上升至+10.3%，房屋销售增速与土地成交溢价率也保持高位，显示房地产市场的高景气度。与房地产高景气度不同，制造业投资虽底部回升，仍维持负增长，两年平均为下降0.4%，结构上高新技术表现相对优秀，两年平均+11.8%，但不足以对总量投资产生较大推动。工业增加值、出口等指标维持高位，尚未引起制造业投资的显著回升，与房地产投资也形成分化的投资分化的状态。

四、宏观经济预期进入分歧期

4月经济、金融数据公布后，市场对未来宏观经济方向的预期陷入分歧，2020年低基数效应带来的不可归因事实逐步消除后，今年Q2末-Q3初的关键时间点是验证经济好坏的窗口期，对于经济数据中期见顶后的回落比较确定，但时间、节奏分歧较大。细节上主要有：1、作为本轮经济核心动能的出口增速下半年是否会明显回落；2、PPI同比增速在读数见顶后下半年的走势；3、本轮制造业投资及服务业消费的修复空间。

在混沌的宏观环境中，建议可以关注两个核心的变量：

其一是海外疫情。 今年年初以来，随着美国疫苗接种率的上升，疫情以肉眼可见的速度缓解，接种覆盖率已经达到83剂/百人，主要消费型国家接种节奏与美国类似，但资源国相对落后。不可否认疫情仍是核心变量，对于国内，国际间交流的开放是关键节点，将直接影响到中国服务业消费的复苏及出口回落的节奏。

其二是央行的货币紧缩节奏。 货币政策节奏一定程度上受到疫情的影响，当就业市场与通胀水平同时回升时，美联储回归正常化货币政策的条件逐步成熟，天量流动性边际变化对宏观数据及资产价格的影响十分显著。中国央行面对相位更靠前的经济周期环境，短期处于经济回落与PPI回升的两难局面，有望在下半年经济方向明朗化后缓解。

五、大类资产对宏观预期的反映是怎样的？

5月初大宗商品与债券曾经呈现比较罕见的齐涨状态，其本质是债券已经在交易总需求回落的预期（对应4月整体偏弱的金融、经济数据）与商品反映供给短期受限的事实。5月中旬在政策的干预下，商品开始出现明显回落，尤其是供给在国内的黑色商品（煤、钢）价格回落幅度更明显。股票市场的变量较多，短期顺周期及商品资源股与抱团成长股中反复进行风格切换，但在金融周期下行力量压制下全面转多并不现实。

大类资产的中期趋势仍需要等待未来2-3个月宏观数据给出方向。关于分歧点，我们认为随着发达经济体疫苗接种率的回升、疫苗供给外溢，包括新兴市场国家在内的海外疫情在下半年会有明显的缓解，中国服务业完成修复仍有比较大的确定性；强势的出口与生产数据将推动制造业投资回升，但修复强度有限；三季度后PPI或存在预期差，即在一定时间内同比维持高位，迫使货币政策转向，应谨防出现股债同向波动的风险。

本文作者：刘少杰、颜正野

封面来源：Unsplash

分化尚未弥合，预期再陷分歧——4月经济数据解读

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