PE投资大败局：一场持续三年的无烟创投战争

本故事纯属虚构 ， 如有雷同 ， 那就是雷同 ，切勿对标 。

幸福的投资都是相似的 ， 而不幸的失败却各有各的不同 ， 在资本嗜血回报的诱惑之下也暗藏着汹涌危机的投资风险 。

2008年，创业板正在火热酝酿之中 ， 且已有各方的强烈预期 ， 风险投资与私募股权行业也正在快速迅猛成长的路上 。

本文讲述的，就是一个发生在2008年的一个PE投资的典型失败案例 。 没错 ， 这不是2018 ， 而是2008 ； 这不是来自平行空间 。

《 古文观止 》中 “ 郑伯克段于鄢 ”一 文叙述了春秋时期发生在郑国的王位继承及争权之战 。 篇幅不长 ， 但人物形象刻画及言语心理鲜明生动 ， 情节跌宕起伏 ， 可谓异彩纷呈 。

本案例中主要是 “ 郑伯 ” （ 某大型国有企业 ） 与 “ 段 ” （ 某南方国有投资基金 ） 之间持续了至少三年之久的一场无烟的战争 ， 中间还夹杂着民营企业 “ 奥 ” ， 以及各大律师 、 会计师 、 资产评估机构等中介 ， 还有公司上下各色相关人员 。

在国有与民营 ， 混合改革 ， 多种形式合作的当下 ， 复盘这样一个案例 ， 一定程度上还是能引起一些思考的 。

缘起 ， 诱人的投资机会

谱通集团 （ “ 谱 ” ） 是 “ 郑伯集团 ” 的全资子公司 ， 郑伯集团是某省国资委下属大型国有企业 ， 原以酿酒名闻天下 ， 远销海外 ； 而谱则亦是郑伯集团旗下一多元化高科技企业 ， 主要涉及地产 、 医药 、 消费 、 清洁能源等行业 。

谱通集团又下设有一家专门以医药研发和化妆品原料销售为主营业务的子公司 ， 名为 “ 美谱公司 ” （ 寓意又美又靠谱 ） ， 美谱公司早期曾由一家民营企业 “ 奥氏公司 ” 参与创建 。

当时 ， 美谱集团的主要销售客户为另一家民营主板上市公司 “ 科家兄弟 ” ， 科家兄弟在化妆品行业发展迅猛 ， 得益于创始人的影响力和对行业的整合 ， 公司上市后股价接连翻倍 。

科家兄弟早期有一个南方国有投资人称之为 “ 段基金 ” ， 段的母公司为莫干山的 “ 莫邪集团 ” ， 为某国有大型投资集团 。 鉴于科家兄弟和段基金的良好关系及中间协调 ， 奥氏公司的创始人与段基金取得了联系 。

经过一番往来 ， 段基金 、 奥氏公司 、 美谱集团三家走到了一起 ， 共同签订了一项关于某生物创新药 （ 代号 ： “ 六脉神剑 ” ， 在那个时候就专注创新药的公司确实不多 ） 研发的投资协议 ， 段基金顺利得以进入了美谱公司 ， 且持有股份达到了三分之一 。

事实上 ， 当时美谱公司的生物新药 “ 六脉神剑 ” 虽然处于临床二期 ， 但市场口碑是非常好的 ， 在国内也是属于非常创新的1.1类新药 ， 当时同类领域只有日本国的 “ 神木剑 ” 、 法兰西的 “ 三个火枪手 ” ， 还有印度仿制药 “ 神油无影 ” 在市场上有所销售 ； 且这些产品销量巨大 ， 无其他更多竞争对手 ， 哪怕潜在的研发对手都很少 。 而六脉神剑的临床效果 （ 至少在一期和二期实验 ） 非常突出 ， 甚至比神木剑和三个火枪手要好更多 ， 比神油还要无影 ， 更安全 ， 副作用更少 ， 成本也比较可控 。

可想而知 ， 在拟设的创业板对创新公司抛来橄榄枝的那个时段 ， 嗅觉灵敏的各大PE/VC趋之若鹜 ， 通过各种关系和能耐找到美谱公司的爷爷公司郑伯集团 ， 而郑伯集团一方面大开长期合作的沟通 ， 另一方面则无一例外地都加以了婉拒 。 而段基金则因其母公司江南莫邪集团的名声及基金之专业 ， 再加以强大的投后管理能力和科家兄弟的协调 ， 最终成功说服了郑伯集团和美谱公司 。

下面来说说 ， 当时段基金内部怎么分析美谱公司及六脉神剑的这个诱人机会及设置投资方案的 。

投资亮点 ：

1 ） 美谱公司原有产品所处的化妆品行业发展稳定 ， 占据一定的市场地位 ， 可以带来很好的基础现金流 ； 而新近进入的生物医药行业本身是朝阳产业 ， 市场容量快速扩大 ， 创新药虽然风险较大 ， 但一旦获得成功 ， 会带来巨量回报 ；

2 ） 美谱公司是本地绝对的高新技术企业 ， 其已有化妆品优势明显 ， 新药六脉神剑更是技压全球 （ 二期临床表现优异 ） ， 有望超过神木剑 、 三个火枪手 ， 以及印度神油 （ 当年 ， 三个火枪手仅靠专利转让授权就年入上亿美金 ） ；

3 ） 美谱公司背靠郑伯集团 ， 资金实力雄厚 ， 关系基础稳健 ， 有利于产品市场销售 ； 公司管理团队优势互补 ， 既有国有的优势 ， 又有民营管理的创新理念和灵活的市场运营优势 ；

4 ） 美谱公司的生产设备 、 生产环境及工艺水平在国内处于先进水平 ， 有助于发展高端化妆品行业 ， 替代进口产品 ； 而且本身也是既符合政策推动又能引领创新 ；

5 ） 段基金的投资成本具有优势 ， 虽然以当前一定溢价的估值投入 ， 但仍然有较大增值空间 ， 且可以嫁接其他资源 ； 根据保守的财务预测 ， 届时六脉神剑一出 ， 回报至少达五到时十倍或更多 ， 原始投资金额亦在数亿之上 。

机会当然是诱人的 ， 特别是经过DCF （ 现金流折现 ） 及上市退出的敏感性测试后 ， 如市场较好 ， 能达十倍以上回报 （ 看国际上 ， 创新药物的投资一直也是热点 ， 全球最畅销的十大药物里多个都是生物创新药 ） 。 然而当时六脉神剑这一核心药品毕竟还处在临床研发期 ， 美谱公司的现有业务也面临一些竞争 ； 而整个投资包括后续还要更多资金投入 ， 客观上还是存在一定投资风险的 （ 投资周期的不确定性 ， 未来产品获批的不确定性 ， 生产和销售的不确定性等等 ） 。 除了对产品的评估和产品风险之外 ， 其他从PE投资的角度 ， 还有三个风险 ：

1 ） 财务风险 ， 前期谱通集团为美谱公司的六脉神剑项目建设提供股东贷款已有数亿左右 ， 故造成美谱公司的资产负债率较高 ；

2 ） 经营风险 （ 包括产品研发 ） ， 六脉神剑还需要进一步临床试验和新产品取证 ， 如不能成功或者不能按期取证可能会导致盈利预测高估 ， 销售和利润不能如期实现 ； 且公司其他储备的研发产品目前来看 ， 更为早期 ；

3 ） 管理团队的管理能力风险 ， 虽说公司的经营管理团队乃国有结合民营的豪华阵营 ， 且又从外资挖来职业经理人 ； 然而这个班子毕竟组建时间不长 ， 团队的管理能力对于公司未来的经营发展和业务拓展可以说起到一定的决定性作用 。

针对其他若干风险 ， 当时段基金内部纷纷拿出了系列应对策略 ， 包括 ：

1 ） 新产品获批及销售风险 ， 段基金将通过其在行业地位和相关政府审批的积极沟通 ， 加快药物审核流程 ， 在产品上市后 ， 还可以嫁接更多销售资源和市场营销资源 ； 对更多产品 ， 则也能帮助引入 ， 构建完善的产品组合 ；

2 ） 设置回购保障 ， 设置一定的土地质押和回购承诺 ， 虽然最终没能让郑伯集团进行兜底 ， 但至少在美谱公司层面设置了回购 ， 并和奥氏公司锁定并让其承诺了一定的业绩及股份补偿 ； 并通过谈判将回购利率加以提高 ； 此外 ， 也设置了其他诸如领售等投资机构惯用的条款 ；

3 ） 通过莫邪集团的关系 ， 让相关金融包括融资租赁 、 风险贷等机构给予美谱集团一定财务支持 ， 以解决股本金不足问题 、 适当增加长期负债 ， 并调整有关核算科目 ， 调整资产负债结构 ；

4 ） 进入美谱公司董事会 ， 并设立一些关键条款并针对管理设置一些权限 ， 包括资金流的监管 ； 包括其他从管理层面的增值服务对接等等 。

在经过段基金内部多次讨论之后 ， 段基金总体认为 ： 美谱公司原有化妆品业务稳定 ， 需求量大 ， 新产品六脉神剑吸引力巨大 ， 前景广阔 ； 公司经营管理 、 技术储备优势明显 ； 投资成本相对较低 ， 有增值空间并具有一定的保障能力 ； 段基金后续通过董事会股东会层面可以加以影响并进行诸多资源整合和增值服务能力 ， 可实现价值最大化和基金回报 。

于是 ， 在一个阳光普照的日子里 ， 段基金 、 奥氏公司 、 美谱集团三家举办了隆重的签约仪式 ， 美谱集团也召开了引入战略投资者的新闻发布会 。 仪式上 ， 当地副市长以及江南莫邪集团的领导均前来祝贺 ： “ 这是一次成功的强强联合 ！ 美谱集团是本市第一家集国有企业 、 民营公司 、 国有投资基金三足共浴的新星高科技企业 ， 我们非常看好其未来的发展前景 。 干杯 ！ ”

投资 ， 艰苦的决策过程

段基金自开始接触项目前后花了超过三个月的时间完成了对美谱公司的尽职调查 ， 并动用了大量中介及外部专家顾问 （ 以求谨慎和完善 ， 包括对产业和公司的梳理 ， 对投后服务的准备等 ） 。 不仅阵容豪华 ， 且是费用昂贵 ， 以求万物一失 ， 做好层层风控 。 基于前述投资亮点及更为详尽的投资回报及分析之后 ， 段基金内部完成了决策并最终投资了该项目超过亿元的投资 （ 签署投资协议和完成投资款项的支付 ） 。

段基金内部也做了测算分析 ， 对同期二级市场数十家上市公司统计倍数分析 ， 还参考了美国Nasdaq和香港市场对生物医药公司的估值的分析等 。 虽然六脉神剑的销售还没开始 ， 还处在研发投入阶段 ， 产生利润也需要在后期 ， 且当时美谱公司的利润只是原有化妆品业务的反应 ， 不足以描绘更为美好的未来 ； 但大家更多看到的是未来 ， 而且目前已在上市的那些生物医药公司里甚至有不少公司连年亏损 ， 估值照样在百亿之上 。

在段基金入驻美谱公司的投资及过后不久 ， 美谱公司的化妆品原料药销售依然发展迅猛 ， 主要的销售客户 “ 科家兄弟 ” 也是反馈良好 。 而六脉神剑项目所需的厂房建设和设备采购也是按步旧版处于安装调试阶段 ， 厂房GMP标准处于国家药监部门的认证之中 。

事实上 ， 美谱公司还拥有欧盟CE认证 、 各ISO体系 、 部分原料药的FDA认证 ， 还有其他XO牛叉牛叉专项资质等众多业内最专业权威认证 。 而且美谱公司的的 “ 谱美制药 ” 还采用了国际最先进的无菌生产工艺 ， 生产全系列无菌牛叉牛叉产品 。 一旦六脉神剑项目研发成功和项目建成之后 ， 将会成为行业标杆和国内最专业的生物医药生产基地 。

此外 ， 美谱公司的控股股东谱通集团在郑伯集团的授权之下 ， 不仅如约给予了大量资金支持 ， 还给了管理上的最大支持 。 谱通集团还对美谱公司新项目的建设和设备采购投入了大量资金垫付 ， 以及派驻了关键的董事长 、 财务总监等人员 ， 希望把酿酒的最好管理经验同样用在医药之上 。

事实上 ， 鉴于当时美谱公司的巨额投入 ， 当年的财务必然是亏损这一点段基金是知道的 ， 而且未来也会有比较长的煎熬期 。 因这一特殊性 ， 段基金对该项目的投资其实还是比较重视和谨慎的 ， 在该项目的投资调研和决策判断上投入了比以往其他项目更多的人力和精力 。

下面再来说说 ， 当时段基金在投资美谱公司时的一些花絮 ， 即 “ 吹牛过程 、 尽调谈判过程 、 相亲拍板过程 ” 。 所谓投资投人 ， 连ISO标准检查都要看卫生间的清洁程度 ， 何况这么大投资看点边边料料侧面记录其实也是更为真实的一面 。

1 ） 之前曾说过 ， 鉴于 “ 科家兄弟 ” 、 “ 莫邪集团 ” 等关系 ， 以及段基金本身的专业能力 ， 才最终使得段基金 、 奥氏公司 、 美谱集团三家走到了一起 ， 最终排除了其他众多竞争者 ； 但大家可能不知道的是当时趋之若鹜的投资人还包括响当当的南海饿神基金 （ 专业食品基金 ） 、 港龙真蛋基金 （ 外资 ， 境外资源丰富 、 实力雄厚 ） 、 桃花岛基金 （ 最大的连锁PE基金 ） 。 而众多投资者之中 ， 段基金吹牛能力其实一般 ， 而且说还比较实在 ， 说的增值服务能力 ， 投后管理和整合资源部分在后续还确实认认真真做到了 。

2 ） 在段基金接触美谱公司后 ， 投资团队迅速搜集资料和多次现场考察 ， 包括对上下游的关系供货经销商等访谈联系 ， 并与美谱公司和谱通集团多次沟通投资方案 ， 形成最终的立项报告完成内部立项 ； 但大家可能不知道的是这一次段基金的反应已经算是迅雷不及掩耳了 ， 其实很多时候 ， 国有基金和部分外资PE基金的反应会比较慢的 ， 你懂 。

3 ） 立项之后段基金迅速组织了多次专项讨论会 ， 把对最重点的六脉神剑项目的前景 、 风险等讨论了个底朝天 （ 也对日本国 、 法兰西和印度的同类产品做了很细致的分析 ） ； 同时再次派出投资 、 研究 、 外部财务和律师团队共同参与了更为完善的尽职调查工作和初拟了投资条款 ； 但大家可能不知道的是每个基金内部都有一本难念的经 ， 别看面上可能是那么风光 。

4 ） 段基金 、 奥氏公司 、 美谱集团展开了长达接近三个月的投资条款谈判 ， 事实上这个速度已经可以了 。 期间由于谱通集团和郑伯集团提出了一些对段基金较为苛刻的附带条件而使得谈判一度中断 ， 而后来段基金又通过深入了解和经莫邪集团协调最终出具相应说明 ， 才达成了一致 ； 但大家可能不知道段基金提出的最关键一条回购条款和保证被默默地拿掉了 （ 仅保留了美谱公司的回购条款 ， 而回购和业绩承诺之类的条款在PE投资其实是较为常见的 ， 在VC投资阶段的容忍度更大一些 ） 。

5 ） 项目最终上投委会 ， 投资总监做充分演示 ， 并就主要关键问题逐一沟通和解释答复 ， 最大的集团领导一拍板 “ 这匹马我相中了 。 ” 于是乎 ， 全票通过决议 ； 后续签署协议 、 打款 、 工商变更 ， 完成投资 —— “ 这是一次成功的强强联合 ！ ”

6 ） 投这个项目的过程中 ： 负责该项目的投资总监喝吐了两次 ， 有一次还直接被送到了医院 ； 投资经理连续赶材料加班超过凌晨1点的至少有两周 ； 调Excel模型预测看得以为眼前飞蚊是回报率数字 ； 一天三地赶飞机而不知道自己在哪个城市的总经理 ； 最帅律师胡子一晚上白了好多根 ； 诸如此类现象也只有PE从业者们有所体会啦 【 致敬 ！ 】

投后纷争

段基金果然是业内最专业的投资基金 ， 且做了大量的投后增值服务工作 。 仅仅在顺利投资美谱公司的三个月内 ， 基金的管理层 、 投资团队及各部门相关成员多次以走访和电话访问的形式 ， 密切跟踪和了解公司的经营业务情况 。 并且外派了董事履职 ， 以便更好与美谱公司进行沟通 ， 同时还在资金使用和监控方面提出了自己的一些要求 。

先来看看 ， 段基金的投后管理情况都是怎么做的 。 由段基金的高级副总裁直接挂帅 ， 联合风控 、 法规 、 财务 、 投资 、 专家顾问现场走访美谱公司了解企业经营的动态情况和企业需求 。 由段基金负责此次项目投资的总监进入美谱公司董事会 ， 保持长期业务沟通 。

主要的投后管理增值服务不仅仅包括经营层面 ， 还包括资本 、 人才和品牌层面的对外对接 ， 也包括了前三个月的 “