【中航沈飞】业绩稳步增长，预收大增体现产品需求旺盛【东吴军工陈显帆】

投资评级：买入（上调）

事件

2018年3月31日，公司发布2017年年度报告，2017年公司实现营业收入194.59亿元，同比增长8.82%（调整后），归母净利润7.07亿元，同比增长25.58%（调整后）。

投资要点

1 2017年业绩稳步增长，超额完成利润承诺

2017年报是公司重组完成后第一个年度报告，公司实现营业收入194.59亿元，同比增长8.82%（调整后），归母净利润7.07亿元，同比增长25.58%（调整后）。 其中公司的全资一级子公司沈飞公司实现收入184.78亿元，净利润6.49亿元，超额完成业绩承诺。 可以看出，重组后沈飞公司已成为上市公司最主要的业绩来源。

分产品看， 航空产品实现收入180.95亿元，占比93%，同比增长11.34%，毛利率9.58%（+1.08pct）；其他主营业务实现收入11.23亿元，占比5.8%，同比下降15.79%，毛利率8.29%（+0.87pct）。

费用方面， 2017年公司销售费用、管理费用和财务费用分别为0.35亿元、10.17亿元、0.34亿元，同比分别-42.39pct、+18.24pct、+66.76pct。销售费用减少的原因主要是资产重组、合并范围变化所致；管理费用增加的原因主要是人工费用和研发费用增长所致；财务费用增加的原因主要是利息净支出增加所致。

利润方面， 2017年公司实现归母净利润7.07亿元，扣非归母净利润3.69亿元。 二者差距较大是因为非经常性损益项目中的非流动资产处置损益和同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益分别为1.19亿元和2.06亿元。

整体上看，公司重组完成后收入利润水平大幅提升，2017年业绩稳步增长。

2 新增预收81亿元，产品需求旺盛

2017年公司净利润7.04亿元，经营性净现金流32.68亿元，经营性净现金流大幅高于净利润主要原因是预收款项的大幅增长，2017年公司预收110.69亿元，2016年仅为29.36亿元，同比增长81.33亿元，增速277%。预收的大幅增长导致了公司货币资金大幅增长，2017年末公司货币资金为92.47亿元，占总资产比例为35.04%。 我们认为从预收款的大幅增长能够看出一方面公司产品需求旺盛，另一方面随着军队改革进入尾声，军工主机厂的回款情况显著好转。 存货方面，截至2017年底公司存货为81.62亿元，占总资产比例为30.92%。同比小幅下降8.07%。虽然公司存货没有随预收账款一起大幅增长，但存货占总资产比例保持在较高水平。 基于公司的预收款和存货情况，我们认为公司2018年起业绩将实现快速增长。

3 应收、预付和关联交易进一步印证业务高景气度

从应收和预付方面看，2017年公司的应收账款和预付账款都大幅增长，增速分别为61.84%和105.63%，主要是由于销售产品增加和预付采购货款增加。从关联交易方面看，根据公司发布的关于公司2017年度日常关联交易执行情况及2018年度日常关联交易预计情况的公告，2018年预计向中航工业集团购买商品的关联交易金额为109.08亿元，同比增长57.84%。 我们认为，公司的应收、预付、预收以及预计向上游购买商品的关联交易金额同时大幅增长，可以看出目前公司业务景气度高，处于快速发展阶段，因此我们认为公司业绩也将实现快速增长。

盈利预测与投资建议

我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为 9.02亿元、10.73亿元、12.75亿元，每股收益为0.65元、0.77元、0.91元，我们认为公司年报整体情况超预期，未来的成长性比之前预期更好，因此我们上调了公司盈利预测，将公司评级上调为“买入”。

风险提示

歼击机生产和交付进度不及预期；新型号研制进度不及预期。

正文

1 2017年业绩稳步增长，超额完成利润承诺

2017年报是公司重组完成后第一个年度报告，公司实现营业收入194.59亿元，同比增长8.82%（调整后），归母净利润7.07亿元，同比增长25.58%（调整后）。其中公司的全资一级子公司沈飞公司实现收入184.78亿元，净利润6.49亿元，超额完成业绩承诺。可以看出，重组后沈飞公司已成为上市公司最主要的业绩来源。

图表 1 ：公司2017年资产重组中的业绩承诺和完成情况（亿元）

分产品看， 航空产品实现收入180.95亿元，占比93%，同比增长11.34%，毛利率9.58%（+1.08pct）；其他主营业务实现收入11.23亿元，占比5.8%，同比下降15.79%，毛利率8.29%（+0.87pct）。

费用方面， 2017年公司销售费用、管理费用和财务费用分别为0.35亿元、10.17亿元、0.34亿元，同比分别-42.39pct、+18.24pct、+66.76pct。销售费用减少的原因主要是资产重组、合并范围变化所致；管理费用增加的原因主要是人工费用和研发费用增长所致；财务费用增加的原因主要是利息净支出增加所致。

利润方面， 2017年公司实现归母净利润7.07亿元，扣非归母净利润3.69亿元。二者差距较大是因为非经常性损益项目中的非流动资产处置损益和同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益分别为1.19亿元和2.06亿元。

整体上看，公司重组完成后收入利润水平大幅提升，2017年业绩稳步增长。

2 新增预收81亿元，产品需求旺盛

2017年，公司实现净利润7.04亿元，经营性净现金流32.68亿元，从净利润推导到经营性净现金流的表格可以看出， 二者的差距主要来源于本期应付增加30.45亿元。

图表 2 ：从净利润推导的经营性净现金流（亿元）

此处的应付项目是指2017年与公司经营活动相关的应付，包括与经营活动相关的应付账款、应付票据、其他应付款以及预收账款等。我们提取了公司资产负债表上的应付及预收项目，可以看出应付项目中占比较大的应付票据和应付账款在2017年都有所下降，尤其是应付票据大幅下降，但应付与预收项目合计同比增长约30亿元，主要来自于预收款项， 2017年公司预收款项110.69亿元，2016年仅为29.36亿元，同比增长81.33亿元，增速277%。从财务报表附注的预收款项列示也可看出，2017年一年期以内的预收款大幅增长。预收的大幅增长导致了公司货币资金大幅增长，2017年末公司货币资金为92.47亿元，占总资产比例为35.04%。

图表 3 ：公司资产负债表上的应付和应收项目（亿元）

图表 4 ：2017年报中公司预收款情况（亿元）

预收账款是指企业向购货单位或接受劳务单位预收的款项，这些预收款项需要企业在一定时间内以交付货物或提供劳务来偿付，在企业按照合同如期交货或提供劳务以后，预收账款才转为收入，债务才得以解除。公司的主营业务为歼击机生产和销售， 我们认为从预收款的大幅增长能够看出一方面公司产品需求旺盛，另一方面随着军队改革进入尾声，军工主机厂的回款情况显著好转。

存货方面，截至2017年底公司存货为81.62亿元，占总资产比例为30.92%。同比小幅下降8.07%。存货中原材料、在产品、周转材料、发出商品分别为24.51亿元、57.05亿元、0.04亿元、0.0086亿元。虽然公司存货没有随预收账款一起大幅增长，但存货占总资产比例保持在较高水平。基于公司的预收款和存货情况，我们认为公司2018年起业绩将实现快速增长。

图表 5 ：公司存货情况（亿元）

此外值得注意的是， 沈飞公司的合并日为2017年12月1日，合并日沈飞公司的账面存货为118.40亿元，相比2017年末上市公司存货79.20亿元多出了39.2亿元，可以看出公司的交货在年末较为集中。

3 应收、预付和关联交易进一步印证业务高景气度

从应收和预付方面看，2017年公司的应收账款和预付账款都大幅增长，增速分别为61.84%和105.63%，主要是由于销售产品增加和预付采购货款增加。

图表 6 ：应收和预付情况（亿元）

从关联交易方面看，根据公司发布的关于公司2017年度日常关联交易执行情况及2018年度日常关联交易预计情况的公告， 2018年预计向中航工业集团购买商品的关联交易金额为109.08亿元，同比增长57.84%。

图表 7 ：关联交易情况（亿元）

我们认为，公司的应收、预付、预收以及预计向上游购买商品的关联交易金额同时大幅增长，可以看出目前公司业务景气度高，处于快速发展阶段，因此我们认为公司业绩也将实现快速增长。

盈利预测与投资建议

我们对于公司各项业务的收入和毛利率预测假设如下：

航空产品方面， 我们认为目前公司产品需求旺盛，随着我国歼击机的持续列装，公司航空业务将保持快速增长，预计2018-2020年收入为234亿元、280亿元、333亿元，增速为29.32%、19.66%、18.93%；毛利率方面，我们认为随着歼击机产品升级，毛利率也将逐渐提升，假设2018-2020年毛利率为10.08%、10.58%、11.08%；

其他业务方面 ，假设业务收入和毛利率都保持稳定。

图表 8 ：公司各项业务的收入和毛利率预测假设（百万元）

我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为9.02亿元、10.73亿元、12.75亿元，每股收益为0.65元、0.77元、0.91元，我们认为公司年报整体情况超预期，未来的成长性比之前预期更好，因此我们上调了公司盈利预测，将公司评级上调为“买入”。