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资金转松但债市继续下跌，当前交易型行情主导债市定价
最近一周债市明显回调，利率曲线再次熊平，以10Y-1Y期限利差进行观测，当前仅为24bp，逼近2021年以来最低位（前低为今年2月的20bp）。
资金转松但为何债市依然下跌？我们认为背后不仅与债市参与机构的风险偏好转变相关，更是当前债市机构行为出现了新格局，即定价由交易盘主导。
第一，当前债市配置盘其实并未明显参与二级市场国债/国开债交易。
我们在本周报告《今年配置盘发力了吗？》中提出年初至今配置盘买债力度不弱，但主要聚焦于一级市场拿券以及二级地方债配置中，在此前如2024年12月的趋势性行情中，我们可以看到配置盘加速介入的身影，例如大行、股份行、保险加大二级10Y与30Y国债的买入。
因此，国债与国开债定价权实际主要掌握在交易盘手中。
第二，本周的债市定价实际主要由基金以及券商主导。
考虑到本周3月6日与3月7日债市回调幅度较大，我们对这两个交易日进行机构行为分析：
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3月7日的债市回调主要由于基金的一致卖出所主导。
从日度交易数据上看，当日的交易特征为“基金大幅卖出+券商小幅卖出+农商行全面接盘”，因此可以初步判定基金与券商是利率上行的主要推手。
但我们发现近期债市成交量较高而现券交易的净买入数据则偏低，因此进一步观测单日买入与卖出数据（净买入=买入-卖出）。
对于10Y国债与10Y国开债而言，基金在3月7日买入量明显小于卖出量（一致性卖出），券商买入与卖出量均较大（超1000亿元），农商行买入量超1000亿元，而卖出量也在500亿元左右，其余机构对于长端的交易量并不明显。
因此，我们可以将3月7日债市回调的交易范式理解为①基金单边卖出+②券商高频双向交易但整体偏空+③农商行次高频双向交易但整体买入。其中基金的卖出或主要由于负债端压力以及风险偏好转变相关，券商的双向交易则是交易盘典型特征的体现，农商行的整体买入则是负债端相对稳定的体现。
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3月6日现券交易数据并未体现明显卖盘，但债市依然下跌，原因为何？
我们以同样的方法论分析3月6日的现券交易数据，即结合净买入、买入量以及卖出量，发现净买入视角下国债与国开债的买卖盘并不显著，而进一步结合卖出与买入数据来看，
发现农商行、券商以及基金依然是三大不同程度双向高频交易的债市参与者，当日整体利率波动或是由于买入与卖出时的单向波动不均所致（即卖出时利率上行较买入时的利率下行更多）。
结合3月6日与3月7日两天的债市交易情况来看，债市的波动主要是由于交易盘（此处包含产品户如基金）中的部分机构出现了较为一致的卖出/买入，或是交易盘机构在“零和博弈”下买入与卖出时利率的变动幅度不对等所致，在配置盘仍未进场二级现券交易（国债、国开债）的背景下，短期债市波动可能天然放大。
此外，我们观察到券商近期再次加大债券借入量
。其中10Y国开债的债券借贷量本周出现明显上行，而10Y国债与30Y国债借贷量则相对平缓，背后可能是①利用国开债进行单边做空以及②做多10Y国开-10Y国债利差，短期可关注隐含税率走扩的可能性。
⚫ 风险提示：
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
