【宏观】强监管+松货币”真能去杠杆吗？——对当前货币政策不应太乐观

黄文涛，S1440510120015

去杠杆是我国现阶段最重要的话题。我们的去杠杆三部曲分别从机构视角（“负债成本刚性”与“资产收益钝化”—货币与监管 系列之一）、监管视角（僵持之中的变局：去杠杆或转入下半场？—货币与监管 系列之四）以及货币视角（“强监管+松货币”真能去杠杆吗？—货币与监管 系列之五），系统研究了我国去杠杆进程中的有关问题。本篇报告就是从货币视角，探讨去杠杆过程中的政策配合问题。对于“强监管”各方已基本达成共识，分歧的焦点在于货币政策选择。

国际上，高杠杆是全球性难题，很多国家都饱受高杠杆之苦，亦经历去杠杆之痛，但却很少成功去杠杆。日本上世纪九十年代的“强监管+紧货币”组合，短期内虽降低了杠杆率，但却使经济陷入长期停滞以及政府持续加杠杆之中；欧美国家08年金融危机后的“强监管+松货币”组合，避免了经济断崖式下跌，延缓了债务风险，但各国杠杆率仍在持续走高，资产风险依然在不断累积，经济内生增长动力明显不足。

对中国而言，“强监管+紧货币”可实现快速去杠杆，但也可能引起剧烈的市场调整，甚至爆发金融危机；“强监管+松货币”仅能延缓资产和杠杆风险，这反而会进一步加剧系统性风险，降低经济内生活力；“强监管+中性货币”可能是当前主动去杠杆的最优组合。该组合需要政策部门保持必要的定力，并加强与市场沟通，做好预期引导。同时，也需要央行提高调控能力，把握流动性投放力度和节奏，切实做到不紧不松。

下一阶段，我国深入推进实体部门和金融部门去杠杆均离不开“强监管+中性货币”，且需要一以贯之。期间央行出于“削峰填谷”的需要，在部分时段内可能会增加或减少流动性投放，但这仅是流动性边际调整，不会改变稳健中性的基调，流动性紧平衡的格局还会持续存在。

对债市而言，在基本面稳定、政策面稳健中性、资金面紧平衡的格局下，很难存在趋势性机会，未来仍可能处在艰难筑顶阶段。加之“资金成本刚性”约束下，债市底部区间亦比较明确。在“上有顶，下有底”的情况下，债市可能还会处在僵持之中，期间可能存在一定的配置价值，但交易机会难现。未来债市破局有两种可能：一是经济下行压力过大，货币政策由边际调整转为实质性放松；二是去杠杆效果明显，“资金成本刚性”逐渐消失，债市回归基本面。