违约后能轻装上阵吗：看那些国企违约省份的经验 | 国盛固收

近期在永煤、华晨等地方国企债券违约之后，信用市场风险显著上升。由于地方国企与地方政府无法割裂的相关性，地方政府的态度决定着事态的发展。但到目前为止，市场对地方政府偿债意愿的担忧并未明显缓解，甚至出现债券违约后企业更能够轻装上阵的说法，这进一步加剧了大家对地方政府态度的担忧。那么，债券违约真的是减轻债务负担的有效办法吗，从近几年有过国企违约经验的地区来看，是否真的做到了“轻装上阵”呢？ 我们通过整理有过地方国企违约经验的，较为有代表性的青海、辽宁和天津，来观察违约之后地区经济、债务状况到底如何。

经历地方国企违约之后，地区通常面临显著的融资收缩和融资成本抬升。 青海盐湖违约之后，2020年前9个月，青海社融仅为449亿，而2019年青海社融为1278亿，而新增贷款更是从2018年350亿左右下降到2019年的不足30亿，2020年前9个月也只有44亿，2020年青海社融已经高度依赖政府债券，前9个月占比超过八成。辽宁、天津违约之后融资也有明显收缩。违约不仅直接导致债券融资锐减，同样或影响银行放贷意愿和非标融资。同时，违约会带来信用利差的扩大导致债券融资利率上升，同时也会通过推高贷款利率，导致融资成本高企，这在青海、辽宁违约之后都有发生。

而融资收缩则往往会导致地方经济增速放缓，反而导致相对债务负担的上升和杠杆率的攀升。 从青海、辽宁和天津经验来看，违约前后融资的收缩都伴随着投资的放缓和经济的下行。 同时违约带来的资产处置导致资产收缩的幅度高于负债，资产负债率一般不降反升，事实上无法有效起到降杠杆的作用。

健康的金融市场需要打破刚性兑付，但也需要注重信用体系的建设。 由于我国国企和政府的边界并不清晰，地方国企或多或少承担着部分政府职责，城投企业则更为明显，这也是这些企业在融资时或多或少获得政府信用加持的原因。 信用市场，顾名思义，依赖的是信用。对于城投和地方国企来说，在与投资者建立信用联系的时候，以往并没有完全摆脱地方政府信用。但现在通过违约的方式摆脱地方政府信用，将损失推向投资者，这会导致发行人和投资者之间信用的崩塌。 这将极大的破坏市场信用，而信用的丧失则意味着债务人在金融机构面前失信，这可能不仅是某个企业，而可能是一个地区，这将带来整个区域的信用收缩和一系列连锁的结果，地方政府在选择如何打破刚兑时需要清晰的权衡利弊。

而对投资者来说，在企业偿债能力之外，需要更为关注地方政府对待债务的态度，对此应该按地区分别对待。 近期信用风险事件显示，不同地区政府对于辖区内国企甚至城投债务态度并不相同。对自身发展诉求更高，对辖区内债务偿还态度更为积极的地方政府，其辖区内债务保障程度相应较高，可以增加债券持仓。而对趋于内债务重视程度不够的地区，则需要保持谨慎，一旦出现个券违约，这可能会带来连锁反应，导致整个地区融资环境恶化，进而向经济走弱、债务负担上升传递，会拖累更多主体，因此需要相应减少辖区内债券持仓。

风险提示： 融资环境恶化超预期。

近期信用债市场风险持续加剧，在永煤、华晨等债券违约之后，高风险债券不断出现折价。由于地方国企与地方政府无法割裂的相关性，地方政府的表态更是影响着事态的发展。但到目前为止，信用市场风险并未明显改善，甚至出现债券违约后企业更能够轻装上阵的说法，这更是加剧了大家对地方政府态度的担忧。那么，债券违约真的是减轻债务负担的有效办法吗，从近几年有过国企违约经验的地区来看，是否真的做到了“轻装上阵”呢？

今年下半年以来地方国有企业违约信用事件发生频繁，引发市场强烈关注。 截至11月17日，今年已有8家发行人出现违约，包括永城煤电、华晨汽车、天津房地产、沈阳盛京、沈阳机床、天津市房地产信托、青海盐湖工业、吉林森工。其中有6家是首次违约，分别为永城煤电、华晨汽车、天津房地产、沈阳盛京、天房信托和吉林森工。从2015年至2019年，地方国企首次违约主体数量分别为1家、6家、0家、2家、6家。

地方国企作为地方国资下的主体，其经营财务情况与地方的经济及融资关系互相影响 ，另一方面地方政府的态度与救助对于地方国企在遇到经营财务困境时的作用也是巨大的。年初至今，地方国企债券共发生32例违约，违约总规模为45.66亿元，逾期本金40.4亿元，逾期利息5.26亿元。涉及企业8家，分布在辽宁（3家）、天津（2家）、青海（1家）、河南（1家）和吉林（1家）5个省份。而此前违约主体中，辽宁、天津等也最具代表性。考虑到分析违约影响需要违约有一定时间， 因而我们选取最具代表性的青海、辽宁和天津三个地区进行分析，来看看其违约后融资、债务、经济等发生的变化。

19年青海盐湖违约，背后是青海对地方国企支持力度较低。 2019年9月30日西宁市中级人民法院裁定受理青海盐湖工业股份有限公司破产重整，“15盐湖MTN001”和 “16青海盐湖MTN001”因其被申请破产重整而提前到期。2020年6月17日，盐湖工业公告已完成“15盐湖MTN001”债券的转股、留债、50万元以下债权的清偿工作。 到2020年6月11日和24日，“15盐湖MTN001”、“16青海盐湖MTN001” 利息再次未予以兑付， 其总共逾期利息分别增至19960万元和15900万元，构成实质性违约。

天津今年发生实质违约和展期的各有两家。实质违约的为天房集团和天房信托，均为首次违约。 天房信托是天房集团的子公司，因公司经营环境欠佳、主营业务收入下降、内部治理混乱导致其在2020年8月24日未能按时兑付“16房信01”的利息1580万元及回售的本金2亿元。继天房信托实质违约后，在2020年9月8日，天房集团也发生违约，其本应于当日支付“16天房04”的回售债券本金7亿元和利息5390万元但未按期兑付，10月26日，“16天房03”的利息也没有完成按期兑付，逾期利息金额为1347.5万元。此前，天房集团的债务风险早已暴露，公司治理混乱，2018年天房集团樾梅江项目发生质量事件，时任集团董事长邸达和总经理熊光宇同时被免去职务。2019年1月，天房集团原党委书记、副总经理张炳政涉嫌严重违纪违法被审查，2019年7月由于受贿罪被追究刑事责任，对天房集团的市场形象造成负面影响。 除此之外，天津航空和天津渤海租赁两家天津国企也相继在8月26日和11月16日对其债券进行了展期操作， 前者当前逾期利息为7500万元；后者当前逾期利息6072万元。

辽宁省今年涉及违约的三家国企分别为沈阳盛京能源、华晨汽车和沈阳机床。10月23日，华晨汽车集团宣布未能按期足额兑付“17华汽05”，构成实质性违约。 实际上，华晨违约并没有出乎市场意外，从2020年5月开始，华晨企业负面新闻不断，包括信托违约、评级下调、股权冻结等。在努力筹集资金后，华晨汽车于11月5日偿付了该债券2019年10月23日至2020年10月22日的利息。后据最高人民法院信息披露，11月13日，华晨汽车已被格致汽车科技股份有限公司在辽宁省沈阳市中级人民法院申请破产重整。 另一边沈阳盛京能源通同日宣布因发行人破产重整，“18沈公用PPN001”到期未足额偿付本息， 而后已由担保方瀚华融资担保代偿完成兑付，保“信仰”未破。 另一家沈阳机床已于2019年7月17日申请重整， 其“15沈机床MTN001”本应于2020年9月24日到期，在2020的9月24日依然未能按时兑付本金和利息，截至目前已累积逾期本金10亿元和利息1.63亿元。

青海情况显示，违约对地区融资的抑制的极为显著的。主要体现在以下方面：

1）社会融资规模出现腰斩。 2019年9月末青海省社会融资规模为1056.9亿元，但在2020年9月末时已下降至不到450亿元。

2）人民币贷款几乎完全切断。 盐湖工业的实质性违约发生在2019年9月份，但其企业信用资质的恶化早已被市场觉察到，银行等金融机构从2019年初开始对青海省规避情绪明显。2019年末青海省新增人民币贷款融资仅为27.45亿元，同比大幅压缩326亿元。人民币贷款是社会融资结构最重要的组成部分，资金主要来源为当地银行，而银行对当地经济真实状况有着得天独厚的信息优势， 青海当地银行从2019年初开始的“惜贷”情绪，可以理解为后来盐湖工业正式违约的一个先兆。

3）社融高度依赖政府债券。 随着人民币贷款的几近切断，以及资管新规后非标融资的受限，青海省社融对政府债券的依赖程度非常高，从全国平均层面来看，政府债券在社融中的占比一般不超过30%，但截至2020年9月份，青海省地方政府债融资为365亿元，在社融中占比高达81%。

从辽宁经验来看，违约后地区融资环境同样明显恶化，从2016年东特钢违约开始，辽宁融资就明显收缩。首先，表现为社融的大规模下降，年社融规模从2015年的6194亿元下降至2019年的2942亿元，减少一半以上，而2020年前三季度更是只有788亿元，融资规模锐减；其次，融资收缩首先体现在债券市场，其中企业债券在2017-2019年连续三年为负，企业债券规模累计减少1021亿元；再次，非标剧烈收缩，显示违约波及到非标融资，18-20年辽宁非标融资大幅收缩，18年至20年3季度末，非标融资合计减少5500亿元左右。最后，融资困境导致社融对政府债券以来越来越高，2020年前三季度辽宁社融788亿元，其中政府债券为397亿元，占比在一半以上。

天津社融的收缩主要集中在2016-2019年，2020年受货币宽松支撑，天津债券融资改善明显， 同时政府债券放量，社融规模基本上回到或者可能超过2015年水平。但考虑到近期信用债市场风险加剧，以及天津风险事件频发，未来天津融资环境是否能够继续保持此水平依然有待继续观察。

可以看到违约对融资的负面冲击非常明显，这个首先直接体现在会导致债券融资大幅锐减，债券融资功能减弱甚至丧失，违约后债券融资在青海、辽宁等省都有明显收缩；同时违约会波及银行贷款，信用风险加大会导致银行放贷意愿下降，青海违约之后就出现了贷款的锐减，新增贷款下降至不足疫情前一成；再次，违约会影响非标融资，辽宁在违约之后非标连续大幅收缩。而这些融资下降导致地区融资更为依赖政府支持，政府债券在社融中占比显著提升，今年前三季度，青海、辽宁政府债券在社融中占比提升至80%和50%以上。

违约对地区融资成本的影响首先表现在债券利率抬升方面，无论是产业债还是城投债，在违约之后都可以看到利差明显抬升。 2019年青海盐湖违约前后，青海产业债信用利差（余额加权）从年初200bps左右大幅飙升至2020年5月的1800bps左右，按此计算利率都已经攀升至20%以上。而青海城投债信用利差（余额加权）同样从此前150bps左右提升至250bps左右，融资成本提升1个百分点左右，这意味着百亿债务一年需要多付1亿元利息。而辽宁和天津在违约之后信用利差同样有所上升，辽宁在16年东特钢违约之后产业债信用利差在一年内上升200bps左右，城投债上升100bps左右，融资成本同样大幅攀升。

同时，债券违约之后，贷款利率同样会收到波及而提升。 青海在青海盐湖违约之后，贷款利率在基准或基准以下的比例从60%左右下降到35%以下，而利率上浮比例在基准50%以内的贷款占比则从不足35%提升至60%，从侧面反映了整体贷款利率的上升。而辽宁在16年东特钢违约之后违约事件不断，整体贷款率也处于趋势性上行过程中，贷款利率较基准上浮1.5倍以上的比例从15年初的10%左右上升到目前的接近40%。违约事件同样伴随着整体贷款利率的上升。

由于违约之后融资规模锐减，融资成本上升，而融资与投资高度相关，这意味着相应地区投资增速面临较大下行压力。辽宁、天津近几年疲弱的经济态势已经非常明显。而青海作为落后的西部地区，在之前年份一直是奋起直追的态势。固定资产投资长期高于全国固定资产投资增速，而2018年开始，投资增速已经落到全国增速以下，2019年违约之后更是全面低于全国增速，19年上半年同比下跌10%左右，显著低于全国增速。而20年前前10个月同比增速下跌5.2%，同样大幅低于全国1.8%的增速，投资持续低迷。投资低迷也导致经济增速下行，2019年以来，青海经济增速就已经落至全国增速以下。虽然2020年青海由于受疫情影响较小而高于全国增速，但前三季度同比也仅正增长1.2%，略高于全国0.7%的水平。3季度经济增速在2%左右，更是显著低于全国经济增速。在违约之后，作为落后地区的青海经济增速不仅没有能够赶上全国，反而一定程度上拉大了与全国平均水平的差距。

用信用债违约来打破刚兑也被认为是降低杠杆率之举，但从经验事实来看，违约之后杠杆率非但没有下降，反而加速上升。 从微观企业资产负债率反映的杠杆率来看，青海、辽宁在违约之后都有所上升，辽宁从15年60%左右上升至17年65%左右，而青海从19年违约之后则一下子从68%左右的高位进一步攀升至73%。违约后资产负债率上升时因为虽然违约减少量债务，但由于违约会连带着资产处置，资产下降速度快于债务，导致资产负债率不降反升。而天津虽然工业企业资产负债率没有上升，但房地产企业资产负债率却持续提升，而青海房地产企业资产负债率则更是在2019年提升至89.9%的高位，高出全国平均水平近10个百分点，显示债务风险处于非常高状态。

虽然违约被拿来作为地区减轻债务，企业轻装上阵的举措，但从目前经验来看，没有省份做到违约后轻装上阵。 违约后往往面临融资环境恶化，债务成本上升，这将导致融资收缩和经济放缓，被动的导致债务率上升。对地区经济来说，不仅难以做到轻装上升，反而由于经济动力减弱，债务成本上升，压力会更加沉重。

同时，违约也无法做到降杠杆。 从违约经验来看，由于违约之后资产处置会导致资产收缩幅度大于负债，资产负债率不仅不会下降，反而会上升。同时，违约导致的地区融资成本上升，融资负担加重会进一步推高债务负担。 因此，无论是经验还是逻辑上看，违约都无法做到降杠杆，单纯的通过企业债务违约来降杠杆并非良策。

健康的金融市场需要打破刚性兑付，但也需要注重信用体系的建设。 由于我国国企和政府的边界并不清晰，地方国企或多或少承担着部分政府职责，城投企业则更为明显，这也是这些企业在融资时或多或少获得政府信用加持的原因。信用市场，顾名思义，依赖的是信用。对于城投和地方国企来说，在与投资者建立信用联系的时候，以往并没有完全摆脱地方政府信用。但现在通过违约的方式摆脱地方政府信用，将损失推向投资者，这会导致发行人和投资者之间信用的崩塌。这将极大的破坏市场信用，而信用的丧失则意味着债务人在金融机构面前失信，这可能不仅是某个企业，而可能是一个地区，这将带来整个区域的信用收缩和一系列连锁的结果，地方政府在选择如何打破刚兑时需要清晰的权衡利弊。

而对投资者来说，在企业偿债能力之外，需要更为关注地方政府对待债务的态度，对此应该按地区分别对待。 近期信用风险事件显示，不同地区政府对于辖区内国企甚至城投债务态度并不相同。对自身发展诉求更高，对辖区内债务偿还态度更为积极的地方政府，其辖区内债务保障程度相应较高，可以增加债券持仓。而对趋于内债务重视程度不够的地区，则需要保持谨慎，一旦出现个券违约，这可能会带来连锁反应，导致整个地区融资环境恶化，进而向经济走弱、债务负担上升传递，会拖累更多主体，因此需要相应减少辖区内债券持仓。

风险提示

融资环境恶化超预期。

具体分析详见2020年11月18日发布的 《 违约后能轻装上阵吗：看那些国企违约省份的经验 》

杨业伟 S0680520050001 [email protected]

李清荷 [email protected]

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