【中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行】安信非银赵湘怀

【报告正文】

1. 2017年年初以来涨幅为30%

2017年5月以来我们多次发布点评及报告提示保险股机会，2017年5月我们发布《金融行业中期策略报告》提出股债震荡使得避险资金寻求白马股“抱团取暖”，而寿险业务仍处于景气周期，死差占比将提升，此后2017年8月我们发布报告《产品改善投资平稳，死差丰厚稳健增长》强调剩余边际将稳定释放，2017年年初以来公司涨幅达到30%。

我们认为公司仍具有较大潜力，一是人均产能提升空间大，二是随着权益投资占比提高，投资收益率也正在持续改善，三是公司流通市值相对较小，四是从估值来看，目前公司PEV1.3倍，低于同业，基本为历史均值水平，参考友邦保险经验，业务结构改善将带来估值的提升。

2. 人均产能具有较大提升空间

中国人寿注重个险渠道发展，近年来个险渠道保费占比维持在55%以上，个险渠道新业务价值占比也维持在88%以上，公司2015年以来新业务价值同比增速维持30%以上。2017年上半年中国人寿新业务价值同比增速 31%。

根据我们的新业务价值拆分表，新业务价值的增长主要驱动力包括代理人规模、人均产能等，人均产能又可以拆分成人均件数和件均保费。

过去三年公司注重扩充代理人规模。 近年来中国人寿代理人规模维持高于其他A股上市险企水平，2015年以来公司代理人数量同比增速维持在20%以上，截至2017年前三季度，国寿代理人规模达到163万人。

我们认为2017年以来公司代理人产能面临了一些挑战，主要原因可能包括新代理人入职后有一定的培训周期，产能释放需要时间以及部分三四线城市的代理人整体质量要低于一二线城市等。

我们认为未来公司将调整代理人考核激励方法和加强培训，以提高代理人产能，尤其是人均件数。 预计产能、举绩率等指标在激励考核中的权重将加大，同时在公司整体产品回归保障的战略下，保障型产品销售量在激励考核体系的重要性也将提高。并且对代理人进行有针对性的培训也有助于产能的提高。我们预计2018年公司代理人规模增速将为6%左右，代理人产能增速约为5%，带动新业务价值同比增长18%左右。

以平安寿险为例，中国人寿代理人产能仍有较大提高空间。2017年上半年平安寿险代理人首年规模保费达到12438元/人均每月，同比增长18%，个险新单保单件数达到1.4件/人均每月，使得上半年个险新单保费增速达到47%，产能的提高带动代理人收入增长，2017年上半年代理人收入达到7218元/人均每月，同比增长14%。

期交带动新单，续期带动总保费。 根据2017年三季报最新数据，前三季度公司首年期交保费达到1020亿元，同比增速达到19%，其中十年及以上首年期交保费574亿元，同比增长24%，在首年期交保费中的占比达到56%（同比提升2个百分点），与此同时续期保费达到2457亿元，同比增长32%，公司在业务增长的同时改善产品结构，期缴带动新单增长并且驱动续期保费稳定增长，进而保证总保费的增长。

预计大型险企在保障型产品竞争中占据优势。 在监管机构的引导下，保险行业全面回归保障，在一定程度上会加大保障型产品的竞争，以中国人寿为代表大型保险公司凭借渠道、品牌等优势能够占据优势，而中小型保险公司如果一昧通过低价方式进行竞争，则可能会面临死差损等风险。

3. 投资收益率逐步上行

随着权益投资占比的提高，2017年以来公司总投资收益率正在逐步提升，截至前三季度公司总投资收益率由上半年的4.6%提升至5.1%，其他综合收益已由上半年的-13.8亿元大幅改善至三季度的-7.6亿元，预计上行的趋势在四季度还将持续，全年总投资收益率达到5.3%左右。

3.1. 股基占比提升，收益弹性增强

公司权益类占比提升。2016年以来公司股票和基金投资资产占比由8%提升至13%，与此同时固收类投资占比则由70%下降6个百分点至64%，公司在维持固收类资产占比较高的稳健资产配置结构的同时，适当提升权益类资产占比，以增加投资收益率弹性。

与同业相比，中国人寿固收类资产占比相对较高，使得公司投资收益率偏于稳定，预计随着权益类投资占比的提高，公司投资收益率会更具弹性。

3.2. 战略性多元投资，拓展金控布局

2017年以来公司深入布局战略性投资，4月公司拟参与广发银行增资，拓展金控布局，随后公司投资入股的迈瑞医疗正式提交A股上市申请，投资入股的华大基金创业板上市，此后6月末公司合作发起设立的基金完成益阳PPP项目的首笔投资。公司多点布局战略性投资，在顺应政策鼓励的基础上拓宽投资渠道。

3.3. 国际化布局不动产投资

公司布局境内外不动产投资，提升投资资产质量。近年来公司通过另类投资平台国寿投资公司，投资多项境内外优质不动产资产，截至2016年末国寿不动产资产管理规模已突破千亿元，境内外优质不动产投资带动公司投资资产整体质量的提升。

4.寿险准备金将逐步释放

准备金计提拐点或将出现在四季度。2017年前三季度公司补提寿险责任准备金148亿元，补提长期健康险责任准备金29亿元，合计减少前三季度税前净利润177亿元，预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点，寿险利润未来将逐步释放。

5. 个税递延待释放，行业龙头具优势

5.1. 行业龙头优势独特

行业市场集中度提升，有助于行业龙头获得超额收益。截至2017年8月寿险行业共有保险公司84家，但A股四家上市保险公司保费市场份额合计达到41%，显示出较高的市场集中度。根据经济学理论，市场集中度较高会有助于处于行业前列的企业获得超额利润，近年来中国人寿市占率维持在行业第一水平，且公司作为全球第一家在纽约、香港和上海三地上市的保险公司，资金实力雄厚，作为市场份额领先的行业龙头，在市场规模扩容的过程中，将享受到超额收益。

5.2. 个税递延将带来千亿保费增量

2017年7月国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（以下简称《意见》）对商业保险机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税，并明确2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。

老龄化发展提升养老保障需求。随着中国劳动年龄人口总数到顶回落，2015年中国16至59岁劳动年龄段人口占比下降至71.9%，预计到2020年末人口老龄化率将会达到18.9%，到2030年将逐步进入人口老龄化的高峰期，带动养老保障需求提升。而2016年具备养老功能的人身保险保费收入为8600亿元，在人身保险保费收入中的占比为25%，其中退休后分期领取的养老年金保险的保费收入1500亿元，在人身保险保费收入中的占比仅为4.4%。精算技术相对发展较慢、社会商业保险意识不够、以及此前政策支持不足，使得我国商业养老险发展较为缓慢。