中金：内生融资减速，财政扩张待落地——8月金融数据点评

社融增速小幅回落，非政府部门社融增速下滑更快，政府债是支撑社融的主要因素。 社融存量增速从7月的8.2%小幅跌至8月的8.1%，与6月增速持平，主要是依靠政府债融资的贡献。从新增数据来看，8月新增社融3.0万亿元，相比去年同期少增981亿元（图表1），其中8月政府债净融资为1.61万亿元，相比2023年8月多增4371亿元。扣除政府债融资之后，8月非政府部门社融的存量增速为6.4%（图表2），低于6月的6.7%和7月的6.6%。我们计算的“调整后非政府部门社融”（简称“非政府调整社融”）去除了企业部门的短期贷款和票据融资，可以帮助排除打击“资金空转”的影响，8月非政府调整社融进一步下滑至6.2%（图表3），低于7月和6月的增速（均为6.5%）。分项来看，除表内外票据融资以外，非政府部门融资各分项较去年和前年同期基本均明显少增（图表1）。

虽然8月财政发债增加，但财政扩张的实际效果仍然有待落地。 8月财政存款的同比增幅大于财政发债，由于财政存款并不记入广义流动性，因此财政总体上来说是在回收流动性的、拖累M2增长。8月新增财政存款5587亿元，相比去年同期多增5675亿元，带动财政存款余额同比增速从7月的5.1%反弹至8月的14.7%（图表4）。财政存款环比增长、同比明显多增，一方面是8月发债增多尚未支出的原因；另一方面，财政的投放效率可能也值得关注，8月财政存款同比多增5675亿元，政府债融资同比多增4371亿元，也就是说财政存款同比多增的体量中，有大约1300亿元跟8月的发债没有直接关系，有可能反映前期政府债融资形成的资金尚未完全投放。我们认为，考虑到今年地方化债对财政扩张形成的制约、以及财经纪律进一步加强，财政政策的落地节奏仍然有待观察。

“金融脱媒”有所减弱，如果财政资金投放顺利，将有助于M2增速回升。M2增速能否趋势回升取决于财政的力度能否持续加强。 8月M2增速为6.3%，与7月大体持平，环比增速也明显企稳，目前M2季调后环比增速和同比增速基本持平，未来同比增速继续下行的压力略有减弱，根据我们的分析，背后的原因可能是“金融脱媒”（资金从银行流向非银）的现象有所减弱，这方面有两个证据：一，我们对M2增速的拆分中，“负债替代”一项的负贡献减弱（图表5）；二，我们测算的M2+以及M2++这些包含了非银金融产品的类广义货币指标的增速有所下降，而M2的增速持平（图表6）。根据我们的计算，假设7-8月的财政融资都能够顺利支出，可以再提振M2增速0.2个百分点（图表7）。8月M1环比下滑、环比年化增速低于同比增速，M1同比增速可能仍会继续下降。后续M2增速能否持续回升取决于财政的力度能否对冲信贷需求的下降。目前信贷的降速可能要快于财政发债的提速，如果出于稳定广义流动性的考虑，财政力度可能仍然有待加强。