入库报告名称：《行动教育(605098)_企培龙头口碑裂变，大客户战略加速驱动 》
段联，
执业证书号
：S1230523060004
马
莉
，执业证书号：S1230520070002
行动教育是国内企业管理培训龙头，品牌效应强，课程体系持续迭代，产品标准化进程良好。公司定位明确，坚持实效第一具有差异化竞争优势，线下授课秩序恢复后公司持续加大排课力度。公司商业模式稳定，分红比例高，抗风险能力较强。公司践行大客户战略，合同负债高增提供成长确定性，有望进一步提升品牌影响力。
精准聚焦优质企业增长策略的管理落地，渗透率有望快速提升
公司从细分行业头部企业突破口碑，再向业内众多中小企业扩大渗透。民营企业数量众多、竞争激烈，有自我提升意愿的潜在管理者客群规模较大且具备较强支付能力，由此带来广阔的市场需求。目前企培市场机构众多，格局分散，而公司产品注重课程内容在经营中的落地性，价格相对占优。我们认为，公司由于差异化的定位，在口碑逐渐裂变下有望持续扩张市占率。
大客户战略提升销售效率，合同负债高增提供成长确定性
公司注重团队学习，契合大客户订单战略，具有订单规模大、续单粘性强的特点，有效提升销售效率，增强公司业绩增长稳定性与持续性。2019-2021年，公司销售人员人均创收金额由72.69万元提升至89.19万元。公司合同负债余额稳步提升反映在手订单充裕，2023Q3公司合同负债同比增长17.8%。
实效第一，丰富产品结构向标准化可持续模式转变
我们认为，实效性是公司的核心竞争优势。公司在课程设计时即充分考虑学员企业特征，确保课上学习内容能够在课后充分落地实施并见效。产品不断迭代，贴近企业一线应用场景。校长EMBA引入世界级大师及名企前任高管，丰富课程内容体系，推进标准化建设，提升品牌形象。公司咨询团队可在授课后针对性提供落地指导，强化课程内容的可实践性。
盈利预测与估值
公司课程强调实效性，定位明确具有差异化优势，产品标准化进程良好处于口碑裂变期，线下授课秩序恢复后公司持续加大排课力度，大客户战略落地有望支撑公司业绩。我们预计，公司2023-2025年总营收分别为6.82/9.39/11.72亿元，同比增长51.20%/37.78%/24.73%；归母净利润分别为2.16/2.92/3.61亿元，同比增长94.97%/35.07%/23.57%。我们看好公司业绩稳健增长性，参考可比公司估值，给予公司2024年24xPE，对应目标价为59.34元，对应空间36.44%，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
宏观经济形势变动带来的风险；市场竞争风险；关键业务人员流动风险
1 行动教育：深耕企培服务十余年，“实效第一”是核心竞争力
行动教育是国内企业管理培训龙头，定位于“建设世界级实效管理教育机构”。
根据公司官网，行动教育专注民营企业管理教育18年，累计服务16万家企业学员，公司已经在企业管理培训领域形成品牌效应。
1.1 从演说家到企业管理教育品牌
公司坚持“实效第一”，打造实战导师阵容、建立实效研发系统，形成覆盖全网的服务网络，加速成长。
2001年，公司创始人、董事长兼总裁李践老师开始“做自己想做的人”全国公益宣讲；2004年正式推出赢利模式（现浓缩EMBA）课程；2013年李践老师接手行动，从教学一线转到管理一线；2014年正式推出校长EMBA课程；2023年浓缩EMBA500期开课。随着公司规模不断扩大，实战导师阵容持续充实，教室资源伴随扩张，2017年行动第一校址花瓣楼正式启用，2024年1月花瓣楼升级新增1400平方米学习空间。
管理培训贡献收入超过85%，一核两翼溢出赋能。
其中，“一核”指的是深耕企业管理培训，继续做大做强浓缩 EMBA、校长 EMBA等管理培训业务；同时带来两大溢出效应——管理咨询业务和股权投资业务。
公司核心课程围绕浓缩EMBA和校长EMBA。
目前，管理培训公开课主要包括由精品公开课组成的浓缩EMBA、校长EMBA和小班定制课，此外公司还不定期举办论坛和校友会私董课。
根据公司答投资者问，计划2023年下半年浓缩EMBA课程不少于3期/月，校长EMBA系列课程不少于15模块/月；截至2023年Q3，浓缩EMBA开课25场，校长EMBA开课69个模块，运营效率有望继续提升。
1.2 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富
公司股权集中，李践、赵颖（李践之妻）、李维腾（李践之子）均为公司实控人。
截至2023年三季报，公司董事长、总经理李践为控股股东，直接持股31.22%。
管理层经验深厚，经营业务两手抓。
公司创始人李践自2001年开始“做自己想做的人”全国公益巡讲，与中国民营企业家结缘，深耕企业管理培训行业第一线，行业认知深刻。管理层经验深厚，平均有10年以上的管理工作经历。目前，董事长兼 CEO 李践老师、营销与教学副总裁黄强老师主讲《浓缩 EMBA》课程，通过自身知名度以及专业能力作为公司招揽新客户的流量入口之一。
股权激励计划绑定优秀人才。
2022年 7 月 21 日，公司发布股票期权激励计划草案，拟授予不超过共计 262 万份股票期权，约占公司总股本的 2.22%；首次授予激励对象共计161人，行权价格为 27.25 元/份；计划锁定期为 12 个月，在授权日期满 12个月后分两期行权，每期行权的比例分别为 50%、50%。
1.3 教学秩序恢复，盈利水平重回高速发展轨道
扣非归母净利润复合增速快于营收增速，扣非归母净利润CAGR(2014-2023E)约32.82%。
根据公司业绩快报，2023年预计实现营业收入6.5-6.9亿元，同比增长44%-53%；实现扣非归母净利润2-2.2亿元，同比增长101%-121%。主要系大客户战略成果显著，品牌力持续提升，人才梯队建设提升客户满意程度等。
合同负债指引业绩增长的高确定性。
公司合同负债主要为管理培训业务的预收款，一般校长EMBA课程周期为1.5年，其他课程为1年，有效保障全年业绩释放。我们认为，合同负债增速对收入及利润增长具有指引作用，2022年受线下排课秩序受到扰乱导致收入确认速度放缓，线下常态化后增长具有较高确定性。
外部扰动下毛利率稳定75%以上，大客户战略落地提效。
2023年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.61/-5.40/-2.15/3.33pct，主要系大客户战略落地及收入摊薄效应。
高分红回馈投资者，股利支付率保持70%以上。
我们认为，公司属于高分红、稳增长优质标的， 2021年以来四次派发现金股利，股利支付率分别为77%/74%/213%/90%，彰显公司对未来增长的信心。
2 企培行业需求旺盛，公司独特定位、差异化优势明确
企业培训行业内生需求旺盛，市场规模可能超过万亿元。
参培企业不只是细分行业龙头和上市公司等大型企业，而且包含数量众多、需求多元化的中小企业，因此企业培训行业天生具有细分类型众多、竞争格局分散的特点。其中，行动教育作为综合性教育平台，且为行业内少有的上市公司，品牌力强大，定位明确，差异化优势显著，仍然具有较大的市占率提升空间。
2.1 供给端：细分赛道众多，定位精准有效获客
行动教育先发优势显著，精准定位谋求战略及管理水平提升的成长型客户群体。
经过多年发展，公司已在业内树立了良好的品牌形象，建立起庞大客户资源。公司依靠自身实力不断吸引优秀专业人才加入，从而更好地提供优质产品和服务，在品牌口碑、人力资源、客户资源等方面具有显著优势。
公司属于综合性机构，明确定位总裁班
。区别于其他只针对企业管理某一特定环节或某一特定行业的培训机构，行动教育的课程覆盖企业管理全生命周期。随着公司课程体系完善和客户培训意愿提升，参训范围逐渐从高级管理者扩大到中层管理者、团队长等。
差异化定位：实效第一、团队提升，价格占优。
中欧国际工商学院与长江商学院均有面向企业家开设的EMBA课程。从课程内容与定位来看，行动教育注重“目标导向，实效第一”；中欧商学院、长江商学院更加注重对于商业领袖的培养，讲授内容更为宏观学术。中欧商学院、长江商学院因其师资构成及社交属性等原因定价远高于行动教育。
2.2 需求端：内生动力充足，行业需求增长旺盛
企业培训行业下游以中小企业为主，但由于集中度较低，快速吸收大客户资源仍然是头部机构快速提升规模的重要抓手。
根据中国产研网的研究，占中国企业数量99.80%的中小企业需求占整个企业管理培训市场总量的96.10%。
我们测算，企业培训市场规模有望突破万亿元，CAGR（2024-2027）约10%。
假设依据：（1）我们基于人口模型对国内劳动力人口（16岁-退休年龄）进行测算，并假设2023-2027年就业人口数量与劳动力人口数比例为87%；（2）我们假设2023-2027年我国城镇单位就业人员平均工资增速为5%，有望持续小幅稳健增长；（3）根据国务院关于加快发展现代职业教育的决定，一般企业按照职工工资总额的1.5%足额提取教育培训经费，从业人员技能要求高、实训耗材多、培训任务重、经济效益较好的企业可按2.5%提取，我们保守假设培训经费支出/职工薪酬这一比例稳定在2%；（4）根据《培训杂志》2021中国企业培训行业报告，38.8% 的受访企业表示其学习管理平台覆盖的员工达到100%，因此我们保守假设2021年企业培训渗透率为38%，并且随着行业竞争加剧、企业培训意识提升等因素而使渗透率保持每年增加2pct。
民营企业快速涌现带来广阔市场需求。
截至2023年9月底，全国登记在册民营企业数量超过5200万户，民营企业在企业总量中的占比达到92.3%。2023年前三季度全国新设民营企业706.5万户，同比增长15.3%。我国经营主体内生动力持续增强，大量的初创企业涌入可能加剧市场竞争，进一步催生企业对管理培训和咨询的庞大需求。
经济转型升级和新一轮产业革命有望带来新的市场需求。
当前我国经济发展进入新常态，新经济、新业务、新模式的产生迭代不断冲击着传统的管理科学和利润，企业的生存逻辑可能发生根本性变化，这对企业的经营理念和管理方法提出了新的挑战。
在此背景下，众多企业不断加大对培训和咨询的投入，以提升自身的管理水平和人员素质，以应对转型过程中可能遇到的管理问题。
3 大客户战略持续兑现，深度绑定未来可期
3.1 大客户战略：匹配强需求、引领新需求、战略深合作
公司将年累计订单量超过 100 万元的客户定义为大客户，2023年度目标是开发200家大客户。
公司以大客户为开发重点，强调“行动教育=中国管理教育”的品牌理念，以客户为中心，以“匹配强需求、引领新需求、战略深合作”为抓手，精准制定客户画像，打造大客户特战队，针对客户需求进行评估、提案、制定学习和服务方案，创造商机并持续跟进，提供专业的服务支持。
公司大客户战略施行以来成果显著，大客户通常带领团队来学习，付费能力强，报名转化率高，受市场环境变化影响小。
截至2023年三季报，公司已开发了149 家大客户，与郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头达成合作。
公司继2023年与郎酒签订战略合作协议后，于 2024 年 1月 24 日再次签订合作协议，为郎酒提供入企辅导咨询项目。
截至2023年7月，公司已为四川郎酒开展浓缩EMBA线上线下联动大课，覆盖全国23个分会场，包括郎酒集团干部、核心经销商等共计3000余人参训学习。
3.2 深度绑定大客户，订单增长可持续
大客户战略的实施带动销售效率提升。
大客户订单规模大、续单粘性强，有效增强公司业绩增长稳定性与持续性，减少小企业客户需求波动影响。2019-2021年，公司销售人员人均创收金额由72.69万元提升至89.19万元，线下授课秩序恢复正常后，预计效率进一步提升。
公司合同负债余额稳步提升，在手订单充裕，增长确定性强。
高合同负债比例一定程度上可以反应公司未来的收入情况。线下授课秩序恢复后，2023年三季度公司合同负债增速显著增长，指引未来收入增长确定性。
3.3 产品矩阵持续丰富，名课替代名师的标准化进程良好
浓缩EMBA更新迭代，校长EMBA产品矩阵持续丰富。
2004年，公司正式推出赢利模式，开创国内管理教育行业实效精品课先河。为顺应时代变化、市场变化，课程不断迭代升级，截至2021年已经升级至12.0版本。同时，公司以内外并行的研发方式，持续强化导师资源，打造实效课程体系。
李践作为行动教育董事长兼CEO，同时也是浓缩EMBA的创始人，负责主讲浓缩EMBA以及校长EMBA的第一课招才选将，成为吸引企业家学习的关键入口。我们认为，公司对特定明星教师的依赖程度逐渐下降，主要原因有二：
一是课程体系持续迭代。
浓缩EMBA每周或每次课程可能都有小的调整，校长EMBA课程体系持续丰富，同时持续引入选修课作为补充。大部分教师只负责培训产品中某一门课程的教学，对于特定教师的依赖性大大降低。
二是产品标准化程度加深。
公司产品来自研发部门制定课程内容并不断迭代升级，将课程核心内容掌握在公司手中，教师将公司研发的课程内容结合自身经验对学员进行输出。
4 未来增长：排课效率有望提升，“四新”驱动管理体系强化
4.1 花瓣楼新教室产能投放，排课效率有望提升
2023年公司升级花瓣楼2.0，践行“行业第一”标准。
新学习空间共计1400平方米，位于花瓣楼5层，与老教室通过空中长廊连接，新增教室可容纳135人。
建设 OMO 数字化商学院，管理培训业务从线下至线上。
公司于2021年推出企业大学SaaS平台，即OMO数字化商学院，帮助大型企业建立线上线下融合式企业大学，帮助中小企业建立职业人才培养体系。公司坚持以线下培训课程为基础，OMO 数字化商学院 SaaS 平台为突破，通过培训+咨询+SaaS 平台多元化布局，拉长客户服务周期，孕育新增长点，进一步巩固在公司在管理培训行业的领导地位。
4.2 “四新驱动”持续提升内部经营管理能力
新人才：
公司结合业务发展需要，高质量发展人才梯队，提升人效，拓展渠道，推动业绩和收入持续增长。一方面不断吸收高素质人才加盟，另一方面，通过“学、练、赛、考”等各种途径加快提升一线销售人员的业务素质，提升员工的专业服务水平。同时，公司推进人才培育的数字化管理模式，加速客户成交效率，积极探索员工激励机制，以增强后续开发和发展能力。
新客户：
渠道覆盖广阔，推广方式多元。公司形成了覆盖全国的服务及营销网络，已在北京、上海、深圳、杭州、成都设立子公司，并在南京、武汉、合肥、郑州等地设立分支机构。此外，公司将通过发行管理类书籍、共享客户案例、搭建教学研实践基地及直播体验课等方式扩大公司品牌影响力，开拓更多的获客渠道。
新产品：
核心产品迭代升级，世界级课程引入，不断提升教育理念全球广度和商业深度。公司坚持高水平“走出去”，高质量“引进来”。2023年4月，公司与瑞士洛桑国际管理发展学院联合推出《数字化转型》课程，帮助校长抓住数字化机遇，成为行业领先。2023年5月，哈佛商学院王牌教授、平衡计分卡（BSC）创始人罗伯特·卡普兰为学员讲授《战略执行》课程，同月，《论语+西方哲学》开课。
新投资：
公司将持续开发学员中处于PRO-IPO阶段的公司，丰富发展模式，放眼长远利益。公司培训客户中有大量优质企业，在其成长期进行投资杠杆效应显著。2021 年公司投资近2亿成立了海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙），该基金主要聚焦学员公司的Pre-IPO，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司。
5 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
我们预计，公司2023-2025年总营收分别为6.82/9.39/11.72亿元，同比增长51.20%/37.78%/24.73%。
分业务来看：
（1）管理培训业务：公司作为企业管理培训龙头，课程具有较强的实效性且不断迭代更新，有望受益于行业需求扩大及自身市占率提升。结合过去公司产品提价节奏，我们假设2024-2025年客单价增速为7%/14%，假设浓缩EMBA平均到场人次小幅提升、校长EMBA平均到场人次不变；根据公司答投资者问，计划2023年下半年浓缩EMBA课程不少于3期/月，校长EMBA系列课程不少于15模块/月，考虑到节假日休息停课，我们假设2023-2025年开课次数略低于于此水平。
（2）管理咨询业务：公司管理咨询业务收入抗风险性较强，有望实现稳健修复，我们假设管理咨询业务受益于管理培训业务规模快速扩大有望获得持续成长性，假设2023-2025年收入增速为25%/20%/20%。
（3）图书销售业务：2022年图书销售收入受到线下开课减少影响，导致学员购书数量亦减少，预计2023年以来图书销售收入持续修复，假设2023-2025年收入增速为150%/40%/25%。
我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为2.16/2.92/3.61亿元，同比增长94.97%/35.07%/23.57%。
（1）毛利率：公司历史毛利率水平相对稳定，2022年线下排课节奏收到打乱导致毛利率小幅下滑；（2）费用率：2023年销售费用率及管理费用率参照23H1水平进行假设，受益于大客户战略落地假设2024-2025年持续优化。
5.2 估值
我们选取主要业务为面向成人的职业教育培训机构细分龙头作为可比公司，公司作为企业管理培训龙头，课程体系完备，坚持实效第一，定位明确具有差异化优势，线下授课秩序恢复后公司持续加大排课力度，大客户战略落地有望支撑公司业绩。我们预计，公司2023-2025年总营收分别为6.82/9.39/11.72亿元，同比增长51.20%/37.78%/24.73%；归母净利润分别为2.16/2.92/3.61亿元，同比增长94.97%/35.07%/23.57%。我们看好公司业绩稳健增长性，参考可比公司估值，给予公司2024年24xPE，对应目标价为59.34元，对应空间36.44%，首次覆盖给予“买入”评级。
