敦和观市｜国内观察：流动性的警钟

数据来源：Wind，敦和资管

撰写时间：2021年02月02日

就在大家仍在讨论12月下旬以来的股、债、商品“齐涨”如何终结时，1月最后一周市场就给出了一个意想不到的答案：股、债、商品“齐跌”。 三者齐跌的现象并不常见，通常只发生在两种情况下：一是风险偏好急剧下降，恐慌性抛售和流动性危机形成正反馈，这种情形下股票等风险资产的下跌是因，而债券的下跌是果；另一种是流动性收紧导致风险偏好下降，这种情况下债券下跌是因，而风险资产的下跌是果。这一次属于上述第二种情况， 导火索是银行间资金面意外收紧，而央行迟迟没有加大公开市场投放力度，导致市场开始担心货币政策有进一步收紧的可能性，再加上前期股票和商品都已经积累了不小涨幅，从而引发抛售。

资金面的收紧是央行“无心之失”还是“有意为之”？ 一种解释是由于财政资金的投放并不在央行的控制范围之内，因此央行并未预料到财政存款投放的进度会慢于预期，导致资金面意外收紧。但我们倾向于认为，以目前央行对银行间流动性的预测和监控能力，出现1-2天的意外紧张可能尚属正常，但3-4天的资金面持续紧张，7天回购加权利率从2.5%一直攀升至接近5%，这恐怕很难用“意外”来解释。资金面的收紧至少某种程度上是央行政策意图的体现，即从“永煤”事件后的偏宽松回到了目前的偏紧，其背后可能有几方面原因。

首先，年初以来楼市、股市甚至债市都出现了一定的“过热”迹象，部分城市房价再次突破新高，A股和港股加速上涨，债市杠杆交易升温，这可能使得央行流动性宽松带来的资产价格泡沫风险警惕度提高。 央行货币政策委员会委员马骏也提到“有些领域的泡沫已经显现”。尽管货币政策维持稳定性、连续性的基调不变，但这并不意味着央行不能采取一定手段来“敲打”市场。

其次，“永煤事件”之后信用债融资一度低迷，但随着央行加大对资金面的呵护力度，信用债融资近期已经有所恢复。与此同时，年初银行放贷意愿和企业融资意愿都比较旺盛 ，一个直接的证据是票据利率的大幅上升，6个月国有银行转贴利率从去年末的2.2%左右上升至3.5%以上，突破了19年以来的区间上限。年初的信贷冲动虽然有一定季节性，但如果年初投放过猛，全年实现“稳杠杆”的难度将明显加大，这也迫使央行需要对信贷冲动适当降温。

尽管如此，我们认为央行收紧资金面的意图更多在于“警示”，而非真正需要通过短期利率的大幅上升来抑制资产价格泡沫和实体融资增速。换句话说，不能把年初货币政策的取向简单外推到全年，尤其是在市场利率已经从低位明显回升以后。 例如14年年初也出现过资金面趋紧、回购利率冲高的局面，但全年的货币政策明显是宽松的。我们曾在去年12月月报中提到本轮“紧信用”并不意味着“紧货币”，结合最新的数据看，这一判断仍然成立。

从地产调控角度来看，年初以来地产的火爆仍然是局部性的，主要体现在一二线城市，尚未出现全面过热。 这实际上是去年以来楼市分化的延续，从70城市数据看，一线城市二手房环比和同比涨幅已经处于2011年以来的60~70%分位数水平，而二线和三线城市仍然处于30~40%分位数水平，整体平均同比仍在下行。央行并不会用总量政策来解决结构性问题，事实上房价涨幅较大的城市已经陆续出台了针对性调控政策，通过按揭额度、房贷利率和限购政策来对楼市降温。 更重要的是，年初的房贷集中度管理制度进一步限制了居民杠杆炒房的空间。 我们测算这一政策将使今年居民贷款增速从去年的14.6%降至12%附近，住宅销售面积全年增速约在-5%~0%的范围内。 由于有了对地产的直接定向调控，央行也没有必要再采取收紧流动性的“迂回战术”。

从人民币升值角度来看，尽管8月以来3个月Shibor利率已经由升转稳，保持在2.5%~3%的区间内震荡，但汇率仍然持续走强，不仅人民币对美元汇率突破6.5，CFETS人民币对一篮子汇率指数也在1月末升至96.5，突破了18年下半年以来的波动区间。 目前中美利差仍然处于历史高位，如果国内利率进一步上行，人民币升值的压力将进一步增大，再加上M2增速去年下半年以来已经见顶回落，意味着利率、汇率和数量三个主要的货币条件因素都对经济形成收紧效应。 官方和财新PMI均已连续2个月回落，尤其是今年1月降幅超出市场预期，尽管一定程度上受到了疫情和冷冬的短期干扰，但也反映出当前经济并非“高枕无忧”，经济增速的拐点大概率仍将在今年上半年见到，因此除非出现了超预期的高通胀，否则央行并无必要在当前时点上进一步紧缩。

目前1年期同业存单利率已经从之前的2.8%回升至接近3%的水平，与1年期MLF利率相当；7天回购加权利率的1个月均值也已经接近3%，明显高于7天逆回购利率。 从利率角度看，央行的收紧已经见效。股、债、商品的齐跌也使得市场不再认为流动性的宽松是理所当然，央行“警示”的目的已经达到，进一步收紧流动性的必要性明显降低。 事实上央行从1月29日已经开始重新在公开市场上净投放资金，银行间资金面的紧张也有明显缓解，这可能标志着这一轮紧缩暂告一个段落。

对于债券而言，社融增速和PMI的见顶回落意味着债券市场的“至暗时刻”已经过去，尽管输入型通胀的潜在风险仍然存在，但短期内并不会成为影响利率走势的关键因素，因此随着资金面的缓解，收益率有望再次回落，10年期国债收益率有望向3%附近靠拢。

对于股市而言，尽管资金面的收紧扮演了催化剂的角色，但股市的调整本质是对前期高估值和快速上涨积压风险的一次释放，资金面的缓解并不意味着股票可以恢复此前的快速上涨。 从我们的分析框架看，反映股市流动性的M1-PPI和反映盈利预期的PMI这两个指标都已经出现了见顶的初步迹象，这意味着 去年下半年以来股市“戴维斯双击”的基础可能已经在动摇，再加上核心资产估值已经处于高位，对A股的风险需要保持警惕。

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