报告正文
中期业绩好于预期，拟派特别股息： 公司公布截至 2017 年 6 月底的中期业绩，中期营业收入为 178.37 亿元人民币（下同），同比增长 104% ；毛利为 64.1 亿元，同比增长 83.3% ，毛利率为 35.9% ，仍然处于行业较高的水平；归属上市公司股东净利润为 25 亿元，同比增长 93% ，核心净利润为 22 亿元，同比增长 114% 。公司拟派特别股息每股 0.0817 港元（与公司代码 00817 一致，庆祝公司上市十周年），中期业绩好于我们的预期，考虑公司全年的派息率为 40% ，全年股息收益率超过 6% 。
四大业务展现核心竞争力： 公司是集住宅开发、土地一级开发、酒店运营、商业租赁为一体的综合开发运营商，打造了高端住宅品牌“金茂府”，并成功在全国复制。四大业务板块物业开发、土地一级开发、物业租赁和酒店经营2017年上半年的营业收入分别为109.1、49.0、6.6和10.3亿元，分别同比增长126%、129%、6%和12%，分别占营业收入的比例为61%、7%、4%和6%， 其中物业开发和土地一级开发累计占比88%，酒店业务表现尤其出色。四项业务的毛利率分别为21%、60%、86%和51%，物业开发的毛利率偏低主要由于结算的项目的结构变化导致。
土地一级开发业务有望多地落子： 2016年上半年，公司有3块土地一级开发的项目入账，分别是长沙梅溪湖的2块和南京青龙山的1块，合计营业收入为49.02亿元。目前公司在长沙梅溪湖和南京青龙山的项目都进入成熟收获期，南京青龙山项目最新的土地出让楼面地价超过17000元每平米，利润空间丰厚，我们预计土地出让价格有进一步上升的空间。受益于母公司中化集团的强大背景、公 司丰富的开发经验以及综合的开发运营能力，公司正在全国范围内洽谈多个土地一级开发项目，预计年内有3-4个新项目落地。土地一级开发业务将成为公司最具特色的业务板块，以及持久的盈利来源。
合约销售将上更高台阶： 上半年公司合约销售表现出色，“金茂府”遍地开花，一府难求。1-6月份公司合约销售金额为241亿元，同比增长50.1%，合约销售面积为113万平米，同比增长69.5%，合约销售均价超过21000元每平米。公司全年货值充足，接近800亿，由于限价，个别高端项目开盘或有延迟，但不影响公司整体的销售安排。受益于公司积极的扩充土地储备、多元的 获取土地资源方式、完善的城市布局以及前瞻的产品设计能力， 我们预计公司2019年的销售规模将超过1000亿元。
积极获取优质土地储备： 公司今年积极获取优质土地储备，能力出众，拿地的力度远超销售，为后续高增长打下基础。1-7月份累计获取16个全新项目，均 位于重点城市，预计总建筑面积达到370.8万平米，公司的权益建筑面积为215万平米，总计土地款为585.6亿元，公司权益土地款为295亿元，权益比例达到50%，有效的分担公司的风险及财务压力。截至2017年中期，公司累计土地储备达到1850万平米，权益面积为1200万平米，均位于一线及核心二线城市，货值充足，可供未来3-4年的高速发展。
财务实力雄厚，融资成本保持较低水平： 截至2017年中期，公司平均融资成本为4.59%，处于行业较低水平，凸显公司雄厚的财务实力。净负债率提升至 65%，公司持有超过200亿元的现金，财务风险处于可控的范围内。
我们的观点： 中国金茂中期业绩表现好于预期，四大业务展现公司的核心竞争力，合约销售保持高增速，土地一级开发进入成熟收获期，且有望获取更多的项目。我们维持公司的“买入”评级，目标价为4.50港元，相当于NAV折让35%，相当于2017-2018年的11.1和9.5倍PE，较现价有25%的上升空间，建议投资者强烈关注，股价催化剂包括合约销售保持高增速、获取新的土地一级开发项目、国企改革提升企业活力。
风险提示： 宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、公司销售不及预期、土地一级开发出让土地不及预期。
