环保限产，影响几何？——（天风研究·固收 信用周报-20170814）

1. 铝产业债券情况

2016年，煤炭、钢铁行业供给侧结构性改革取得成效显著，行业景气度回暖，盈利能力提升。在此背景下，包括电解铝在内的过剩行业供给侧改革引发市场高度关注。根据WIND分类统计，当前债券市场共有21家铝产业发债主体，涉及110支存量个券。其中，中铝公司的债务余额最高（535亿元），其次是山东宏桥（333亿元）和魏桥铝电（268亿元），中国铝业（237亿元）和辽宁忠旺（119亿元）的债务余额也超100亿元。

从企业性质分布看，与煤炭、钢铁行业不同，铝产业的发债主体多为民企和外企，地方国有企业和中央国有企业的占比较低。不过，由于仅有的两家央企（中铝公司和中国铝业）的发债规模远高于其他主体，导致存量债券的主体评级仍以中高评级为主。

2. 铝产业去产能主要政策

铝产业供给侧改革由来已久。早在2013年7月，工信部就出台了《铝行业规范条件》从能耗、环保等量化指标入手，对重复建设和产能建设提出要求，规范了行业准入门槛。随后同年10月，国务院颁布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（41号文）正式提出供给侧改革，要求电解铝产能严格执行等量或减量置换。 2013年出台的这两个文件共同划定了电解铝合规产能的上限。

今年2月17日，环保部联合多部委以及六地区人民政府发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，决定对京津冀及周边通道“2+26”城市展开为期一年的大气污染防治强化督察工作，实施范围涵盖北京、天津，以及河北、山西、山东和河南的26个城市，简称“2+26”城市。

实施工业企业采暖季错峰生产是该工作方案的主要措施之一，而电解铝行业被列入生产调控的重点行业。方案要求，在冬季采暖季，电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。随后，山东、新疆、河北等全国多个省份均出台了限制产能等相关规定。

根据中国铝业网统计，目前“2+26”城市涉及电解铝运行产能约1240万吨/年，占全国总运行产能的33%；氧化铝运行产能约2510万吨/年，占全国总运行产能的36%；铝用炭素运行产能约830万吨/年，占全国总运行产能的43%。 考虑到冬季采暖季自10月开始，则2017年内，该工作方案的实施将使电解铝和氧化铝的产量分别减少约90万吨（1240/4*30%）和190万吨（2510/4*30%）；而该地区铝用炭素占比相对较高，影响产量超过100万吨。

3. 对发债主体的影响

自今年3月《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》开展以来，电解铝违规产能清理整顿工作不断推进。我们以山东宏桥为例，探析环保限产对公司收入和偿债能力的影响。

根据今年4月实地调研了解的情况，截至2016年底，山东宏桥（合并口径）产能已达：热电装机容量1270多万千瓦、氧化铝1200多万吨/年、电解铝730多万吨/年、新材料79万吨/年。2016年末，公司经营性现金流净额达到150亿元。

在山东宏桥现有730多万吨/年电解铝产能的基础上，考虑今年预计投产的138万吨产能，以及需要关停的268万吨违规产能，今年山东宏桥电解铝产能预计在600万吨左右。

进一步假设山东宏桥电解铝的产能利用率为90%，假设电解铝价格在供需趋紧、季节性短缺加大的情况下，突破15000元/吨。大致测算采暖季环保限产30%对山东宏桥收入的影响为60.75亿元。

根据山东宏桥今年一季报资产负债表，公司账面货币资金127.28亿元，且有95.16亿元的应收票据。而今明两年的偿债现金流分别为23.45亿元和87.5亿元。 我们认为，在公司账面流动性充裕的情况下，环保限产对公司的影响相对有限，整体偿债压力可控。以上测算基于当前可获得的公开信息以及诸多假设，尚未考虑上网基金补缴等其他因素。电解铝行业供给侧改革的最终影响还需进一步跟进相关环保政策的落地和执行力度。

本周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

主体评级下调超过一级的主体：五洋建设集团股份有限公司。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1397亿元，总发行量较上周小幅增长 ，偿还规模约1170亿元，净融资额约227亿元；其中，城投债（中债标准）发行117亿元，偿还规模约207亿元，净融资额约-90亿元。

信用债的单周发行量小幅上升，净融资额大幅下降。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额由正转负，中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量上升，净融资额小幅下降，企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量基本持平，净融资额小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行554.5亿元，偿还843.57亿元，净融资额-289亿元；中票发行283亿元，偿还151.6亿元，净融资额131.4亿元。

本周企业债合计发行257.8亿元，偿还81.17亿元，净融资额176.7亿元；公司债合计发行301.8亿元，偿还93.95亿元，净融资额207.85亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在-3-3BP。 具体来看，1年期各等级变-3-0BP；3年期各等级变动2-3BP；5年期各等级变动0-2BP；7年期各等级变动-1-2BP；10年期及以上各等级变动0-2BP。

银行间和交易所信用债合计成交21,299.65亿元，总成交量相比前期有小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1442.64亿元、1236.2亿元、528.65亿元，交易所公司债和企业债分别成交184.14亿元和10.6亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率大部分上行；信用利差整体呈扩大趋势；各类信用债收益率整体上行。

利率品现券收益率大部分上行。 具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至3.34%水平，3年期上行0BP至3.47%水平，5年期上行2BP至3.58%水平，7年期上行0BP至3.66%水平，10年期下行1BP至3.62%水平。国开债收益率曲线1年期下行2BP至3.69%水平，3年期上行3BP至4.11%水平，5年期上行0BP至4.18%水平，7年期上行1BP至4.32%水平，10年期上行2BP至4.27%水平。

各类信用债收益率整体上行。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行3-8BP，3年期各等级收益率变动-1-4BP，5年期各等级收益率上行5-5BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-4BP，5年期各等级收益率上行5-5BP，7年期各等级收益率上行2-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-8BP，5年期各等级收益率上行6-8BP，7年期各等级收益率上行1-3BP。

信用利差整体呈扩大趋势。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-6BP，3年期各等级信用利差变动-1-4BP，5年期各等级信用利差扩大4-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-4BP，5年期各等级信用利差扩大4-4BP，7年期各等级信用利差扩大2-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-8BP，5年期各等级信用利差扩大3-5BP，7年期各等级信用利差扩大0-2BP。

各类信用等级利差整体缩小。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-5BP，3年期等级利差缩小-5-0BP，5年期等级利差缩小0-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-5-0BP，5年期等级利差缩小0-0BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-5-2BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差缩小-2-0BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨222只，净价下跌327只；公司债净价上涨233只，净价下跌199只。

附录

供给侧改革推进不及预期