🔷政策和流动性宽松未变，春季行情的核心驱动力短期延续。
（1）复盘历史，春季行情的持续性主要受外部事件、流动性、基本面等因素影响。一是春季行情结束受政策及外部事件影响较大。二是流动性的宽松是春季行情持续的核心推动因素。三是基本面的边际改善可能导致春季行情持续时间更长和表现更强。（2）当前来看，春季行情短期未完。一是短期外部事件偏积极：首先，积极的产业政策不断落地实施；其次，外部风险可能下降。二是国内流动性短期可能维持宽松：首先，短期依然可能降准；其次，1月社融信贷大幅回升，一季流动性相对充裕。三是基本面可能边际改善。
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市场情绪指标和行业轮动看，春季行情未完。
（1）从涨幅、换手率、成交额等市场情绪指标来看，春季行情短期大概率未完。一是历史统计来看，春季行情平均持续57个交易日左右，上证综指平均涨幅20%左右，换手率最高在1.5%-3.7%左右，成交额从低点到高点的放大幅度在60%-400%左右。二是当前来看， 2025/1/13至今上证综指涨幅5.4%左右，行情持续天数为25天；换手率高点为2.1%，还未达到历史最高的3.7%；成交额自低点最大放大104%，为历史上春季行情放量的第四低。（2）从行业轮动来看，还未完成，春季行情短期大概率未完。一是复盘历史，春季行情中科技率先启动，后期轮动至消费和周期。二是当前来看，2025/1/13至今煤炭、家电、石化、食品饮料等周期和消费行业涨幅靠后，行业轮动未完。
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科技与大盘指数短期可能延续同步上行。
（1）历史上TMT与大盘同步上行的核心条件是政策积极、产业趋势向上、流动性宽松。一是政策积极则走势可能同步上行，否则可能出现背离。二是产业趋势向上可能推动TMT与大盘走势同步上行，如2014年互联网浪潮、2023年人工智能趋势开启等。三是流动性宽松和基本面改善也可能推动TMT与大盘同步上行。（2）当前政策和产业趋势向上、流动性宽松可能使得TMT与大盘短期延续同步上行。一是对数据要素、人工智能等的支持政策不断落地；二是DeepSeek推动国产大模型和应用爆发，同时智能驾驶、机器人等领域技术迭代和落地不断；三是一季度流动性维持充裕。
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行业配置方向：科技占优风格不变，短期继续聚焦科技和补涨成长。
（1）短期科技行情仍有持续性。比照2014、2019、2023年三轮科技大行情来看，一是涨幅和持续时间未达到历史水平，但成交额占比和换手率已达历史高位；二是行业轮动历史上由计算机、传媒等偏软方向轮动到电子、通信偏硬的方向以及汽车、军工、电新、医药等其他成长方向，当前还未完成轮动。（2）短期可逢低配置补涨的成长细分行业，如风电、配电设备、燃料电池、航天军工等。（3）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的电子（半导体、消费电子）、通信（算力）、机械（机器人）、传媒（AI应用）、计算机（自动驾驶、数据要素）；二是基本面可能改善和补涨的电新、医药、券商；三是可能受益于旺季的食品、商贸、社服等。
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风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
（一）流动性宽松未变，春季行情的核心驱动力短期延续
复盘历史，春季行情的持续性主要受外部事件、流动性、基本面等因素影响。
2010年以来有8次明显的春季行情，分别是
2011/1/25-2011/4/18、2012/1/4-2012/3/2、2012/12/3-2013/2/18、2015/2/9-2015/4/28、2019/1/4-2019/4/8、2020/12/25-2021/2/18、2022/12/26-2023/3/6、2024/2/5-2024/5/20，复
盘来看，有如下规律：（1）行情持续40-76个交易日不等。（2）春季行情的持续性主要受政策及外部事件、流动性、基本面等因素影响。一是春季行情结束受外部事件影响较大：如2011年油价大涨、2021年美国通胀和美债收益率上行、2023和2024年美联储加息等均导致当年春季行情结束。二是流动性的宽松是春季行情持续的核心推动因素：8次春季行情中，DR007都呈现下降走势或处于低位水平，显示流动性宽松对行情有重要推动作用。三是基本面的边际改善可能导致春季行情持续时间更长和表现更强：如2011年地产销售增速回升、2013年地产销售和投资增速回升、2019年投资增速回升、2024年PMI和地产增速回升等均导致当前春季行情持续时间和涨幅较高。
比照历史经验，当前政策和流动性宽松未变，基本面可能边际改善，春季行情短期未完。
（1）短期外部环境可能进一步改善。美国1月核心CPI同比增速较去年12月稍有回升，但依然维持稳定，美国后续通胀压力上升有限，因此美元指数近期出现明显回落，海外对国内宽松掣肘的风险也可能下降。（2）国内流动性短期可能维持宽松。一是今年1月和2月MLF共到期近1.5万亿，资金需求季节性依然较高。二是一季度是传统的信贷高峰季，社融信贷可能回升，1月社融和人民币贷款分别新增7.06万亿和5.13万亿，分别同比多增5866亿和2100亿，显示一季流动性相对充裕。（3）基本面可能边际改善。一是1月通胀数据回升，显示内需有所修复：首先，1月CPI同比增速有所回升，尤其是服务CPI同比涨幅扩大0.6个百分点至1.1%，显示消费有所回升；其次，1月PPI同比降幅有所缩窄，尤其是PPI与PPIRM的差大幅回升，显示后续PPI回升的动力上升，投资等内需未来可能有所修复。二是从A股年报预告和10-12月工业企业利润数据来看，企业盈利继续处于回升周期中。
从涨幅、换手率、成交额等市场情绪指标来看，春季行情短期大概率未完。
一是历史统计来看，首先，春季行情平均持续57个交易日左右，上证综指平均涨幅在20%左右；其次，春季行情高点换手率最高在1.5%-3.7%左右；最后春季行情成交额从低点到高点的放大幅度在60%-400%左右。二是当前来看，首先，2025/1/13日至今上证综指涨幅在5.4%左右，行情持续天数为25天，远不及历史上春季行情的平均值；其次，本轮春季行情至今的换手率高点为2.1%，还未达到历史最高的3.7%，但已处于较高水平；最后，今年春季行情至今成交额自低点最大放大104%，为历史上春季行情放量的第四低，未达到极致水平。
从行业轮动来看，还未完成，春季行情短期大概率未完。
一是复盘历史，春季行情中科技率先启动，后期轮动至消费和周期等行业。复盘2010年以来的春季行情行业轮动情况，可以看到：首先，前期科技率先启动，如2011年的计算机、电子、通信，2012年的机械、军工，2013年的电子，2015年的TMT和军工，2019年的计算机，2021年的军工，2023年的传媒，2024年的TMT，前期表现均在涨幅前5；其次，后期占优行业逐步聚集于家电、社服、汽车、食品饮料等消费行业及地产、钢铁、石化、煤炭、有色等周期行业。二是当前来看，行业轮动未完成，春季行情短期大概率未完，可能持续：2025/1/13以来，计算机、传媒、社会服务、汽车、通信涨幅靠前，分别达28.4%、25.2%、12.7%、12.6%、12.4%，主要集中在科技成长行业，而煤炭、家电、石化、食品饮料等周期和消费行业涨幅靠后，还未补涨，因此本轮春季行情行业轮动未完成，当前春季行情大概率未完，短期仍将持续。
历史上TMT与大盘同步上行的核心条件是产业趋势向上、流动性宽松。
（1）历史上TMT指数大幅上行时期，上证指数走势各有不同：首先，TMT指数大幅上行的时期，上证走势多为同步趋势，如2013/2/16-2014/8/15、2014/8/15-2015/6/12、2016/2/1-2016/11/21、2019/1/11-2020/7/14、2021/2/4-2022/1/18、2022/4/26-2023/4/12、2024/9/13-2024/12/20，期间TMT指数平均涨幅高达83.0%，而上证指数平均涨幅也达31.0%；其次，TMT指数大幅上行区间，上证指数也有少数呈现背离或震荡时期，如2013/2/16-2014/8/15出现背离，2021/2/4-2022/1/18出现震荡。（2）产业趋势、流动性、基本面是影响上证与TMT走势同行或背离的主要因素：一是积极的产业政策及产业趋势是影响上证走势与TMT指数同行或背离的重要因素，如2014年互联网浪潮、2019年5G商用加速落地及第四轮半导体周期上行趋势强劲、2022年ChatGPT落地AI相关持续发酵等。二是流动性宽松也可能导致上证与TMT指数同步上行，如2014、2019、2021、2022、2024年DR007分位数均不同程度下行，而2013年DR007分位数处于高位下上证走势与TMT指数出现背离。三是基本面对上证与TMT指数走势也有一定影响，上证与TMT同步上行期间，PMI指数及工业企业累计利润同比多数是上升状态，如2016、2019、2022、2024。
科技与大盘指数短期可能延续同步上行。
产业趋势向上、流动性宽松下TMT与大盘指数可能同步上行：一是产业趋势方面，国产化AI大模型、智能驾驶、数据要素等加速落地；二是流动性上，国内流动性短期可能维持宽松：首先，一季度季节性资金需求较高；其次，一季度是传统的信贷高峰季，社融信贷可能回升，流动性宽松下有利于科技成长。
短期科技行情仍有持续性。
复盘历史上开启于春季行情且与当下科技行情开端类似的三个时期，分别是4G元年2014/1/11-2015/6/12、5G元年2019/1/31-2020/2/16、ChatGPT落地催化的2023/1/23-2023/6/19，从TMT指数的涨幅及情绪指标、行业轮动来看，本轮由国产AI模型DeepSeek催化的TMT行情仍具备向上空间：（1）涨幅及情绪指标看，前三轮TMT行情涨幅达132%、持续时间达348天，而本轮涨幅及持续时间仅为3.8%、56%，比照历史本轮行情仍具备一定上涨空间；从情绪指标看，前三轮TMT行情高点平均估值、换手率、成交额占比分别达91.8、6.1%、41.7%，而本轮估值、换手率、成交额占比高点为58.1、5.6%、46.9%，其中估值及换手率水平距三轮行情高点值有一定距离。（2）行业轮动来看，前三轮科技行情中成长行业内部的轮动普遍遵循由前期的计算机、传媒等偏软件端行业领涨至中期业务较为稳健的偏硬件端行业如通信、电子，最后轮动至汽车及电新等制造业终端行业，当下来看，2024/1/13日来涨幅最高的行业为计算机、汽车、传媒等，行业轮动仍在初期，本轮科技行情上行未完。
关注风电、配电设备、燃料电池等估值性价比较高成长行业。
我们将包含电子、计算机、传媒、通信、医药、机械、军工、汽车、电新的119个成长三级子行业中自2025/1/13来涨幅在后50%的行业列出，进一步筛选出2025/2/13日成交额在后50%的行业，考虑基本面及估值因素，剔除WIND一致预期2025年营收增速低于0%、PEG估值高于1.5的行业，综合关注风电、配电设备、燃料电池、航天军工、民爆用品、铁路交通设备、船舶制造等20个2025/1/13来涨幅较低、成交额中性偏低同时基本面较好且估值较低的成长行业。
（四）科技占优风格不变，短期继续聚焦科技和补涨成长
逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工。
（1）电子：消费电子方面，近期多款AI终端发布，端侧AI应用场景拓宽；半导体方面，12月出口同比增长5.5%至148亿美元，为近年来单月出口额第二高。（2）通信：商业卫星方面，“千帆星座”目前已经完成三个批次组网卫星的发射任务，第四批组网卫星发射也在筹备中；算力基建方面，截至2024年9月底，我国在用算力中心超过880万标准机架，算力总规模达268EFLOPS。（3）机械：2024年12月工业机器人产品产量同比高达14.2%，需求上升下行业基本面向好。（4）传媒：AI应用方面，DeepSeek对用户群体极高的兼容性和对算力门槛的冲击或重构相关软硬件生态，加速“AI+”应用端落地；电影方面， 2025年春节档票房为95.1亿元，观影人次为1.9亿，超2024年春节档总观影人次，创下历史纪录。（5）计算机：智能驾驶方面，京津冀自动驾驶实现跨域全场景应用，打造国内最大的智能网联汽车城市级应用场景；国产软件方面，2024年12月软件业务收入同比增长10%左右，景气进一步提升。
逢低配置可能补涨的电新、医药、券商。
（1）电新：风电方面，12月风电发电新增设备容量同比增速达5.5%；储能与电力方面，自2024年11月以来，多家央企相继发布了2025年储能大规模集采公告。（2）医药：医疗器械方面，2024年12医疗器械进口金额同比下降至-9.1%，降幅进一步扩大0.9%。（3）券商：DeepSeek推动科技行情和市场风险偏好上升，全市场成交额有所回升，接近2万亿，券商景气度可能修复。
逢低配置可能受益于旺季的食品、商贸、社服、纺服等。
（1）食品饮料行业，2024年12月餐饮收入5549亿元，增长2.7%，春节旺季下基本面可能有所修复。（2）纺织服装，2024年12月我国纺织服装出口同比增长11.4%，其中纺织品出口增长17.4%，服装出口增长6.6%。
1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
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