【东北固收|宏观专题】宏观周期定位——行业周期的分化与交汇

我们在此前的报告《宏观周期定位——两期叠加的周期之末》中，对当前宏观周期进行了定位，即目前国内正处于产能周期与库存周期“两期叠加的周期之末”。

事实上，除了对宏观周期进行综合定位之外，对各个行业进行单独的周期定位也是必不可少的。 近年来受到内外部因素的影响，行业间分化与日俱增，因此对各行业自身周期运行规律的讨论变得至关重要。本文以40个工业行业为分析对象，将其再进一步划分为六大类别：上游采矿业、中游原材料加工业、中游工业品制造业、中游装备制造业、下游消费品制造业、公用事业。通过对各行业的周期现状进行定位，一方面可以观察行业之间的分化和交汇，另一方面则可以辅助判断我们对宏观总量周期的定位是否准确。

总体而言， 在目前的40个工业行业中，有12个行业处于“产能周期向上”阶段，28个行业处于“产能周期向下”阶段， 即大多数行业处于产能周期的下行阶段；与此同时， 目前处于“库存周期向上”和“库存周期向下”状态的工业行业数量均为20个， 意味着工业行业的库存状态正在由“补库”切换至“去库”。这一结论与我们在报告《宏观周期定位——两期叠加的周期之末》中对于当前宏观周期的定位判断基本是一致的。

而如果再进一步，按照上中下游等六大类别来区分各行业目前的周期状态，则不难发现： 上 游行业的周期定位相对“靠后”，其次是公用事业，而中游和下游行业的周期定位相对更加“靠前”，但中游行业内部也有一定分化。 上中下游行业之间的分化和交汇，除了与各自周期频率的差异有关之外，也受到产业趋势、宏观政策等因素的影响，但这些是表象，核心依然是需求的转移。因此，对于行业需求的分析是更加重要的。

产能周期本质上就是企业产能对盈利变化的滞后响应；库存周期本质上也是企业供给对经济需求的滞后响应， 因此这两种周期均是需求指标的“事后反映”。 这意味着，如果想要了解哪些行业能够更早地进入到下一轮上行周期之中，那么就需要针对各行业的需求格局进行分析。因此，我们会在随后的报告中分析行业需求端的变化趋势，从而作为判断哪些行业能够率先开启下一轮景气度上行期的重要依据。

风险提示：行业趋势变革，需求不及预期，宏观政策不及预期。

上游采矿业共包含7个工业行业： 煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、其他采矿业、开采专业及辅助性活动。

从产能周期来看， 有5个上游行业正处于产能周期的下行阶段，仅黑色金属矿采选业和其他采矿业2个行业处于新一轮产能周期的上行初期。

再结合库存周期一同来看，我们曾在《宏观周期定位——两期叠加的周期之末》中提到过——从历史经验来看，每一轮产能周期中包含了2-3轮库存周期。而当前正处于产能周期下行阶段的5个上游行业中，煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业这2个行业位于 “产能周期下行阶段+第2轮库存周期上行阶段”， 石油和天然气开采业、开采专业及辅助性活动这2个行业位于 “产能周期下行阶段+第2轮库存周期下行阶段” ，非金属矿采选业则位于“产能周期下行阶段+第3轮库存周期下行阶段”之中。此外，当前正处于新一轮产能周期上行阶段的2个上游行业，即黑色金属矿采选业和其他采矿业，目前位在 “产能周期上行阶段+第1轮库存周期上行阶段”。

整体上，大多数上游行业仍处于产能周期下行阶段，且多数位于其中的第2轮库存周期之中，但具体状态有所分化。此外，也有部分上游行业率先进入到新一轮双周期的上行阶段。但整体而言，上游行业的产能去化或仍是未来一段时间的主旋律，在此过程中库存状态继续分化。

中游原材料加工业共包含3个工业行业： 石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼压延加工业、有色金属冶炼压延加工业。

从产能周期来看， 目前石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼压延加工业这2个行业处于产能周期下行阶段，而有色金属冶炼压延加工业仍处于产能周期上行过程中，但预计也即将出现拐点并进入下行阶段。

再结合库存周期一同来看，石油煤炭及其他燃料加工业位于 “产能周期下行阶段+第2轮库存周期下行阶段”， 黑色金属冶炼压延加工业位于 “产能周期下行阶段+第3轮库存周期下行阶段”， 即产能和库存均在去化；而有色金属冶炼压延加工业仍处于 “产能周期上行阶段+第2轮库存周期上行阶段” ，但预计也即将出现产能周期和库存周期一同掉头下行的拐点。

整体上，中游原材料加工业目前大多正处于或是即将进入“产能和库存的双重去化阶段”，即对应产能周期下行的尾声。

中游工业品制造业共包含5个工业行业： 橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品业、非金属矿物制品业、木材加工及木竹藤棕草制品业。

从产能周期来看， 目前化学原料及化学制品业、非金属矿物制品业、木材加工及木竹藤棕草制品业这3个行业处于产能周期下行阶段，而橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业已经开启新一轮产能周期的上行阶段，并处于初期。

再从库存周期来看，当前正处于产能周期下行阶段的3个中游工业制造行业中，化学原料及化学制品业位于 “产能周期下行阶段+第2轮库存周期下行阶段” ，而非金属矿物制品业、木材加工及木竹藤棕草制品业均位于 “产能周期下行阶段+第3轮库存周期上行阶段” 。另外2个已经进入新一轮产能上行期的行业，即橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业，目前分别处于 “产能周期上行阶段+第1轮库存周期上行阶段” 和 “产能周期上行阶段+第1轮库存周期下行阶段” ，整体上处于早期。

综合来看，中游工业品制造业目前正处于中周期的“新旧交替阶段”，部分行业处于产能下行期的中段至尾声，另有部分行业处于新一轮上行期的初始阶段。

中游装备制造业共包含8个工业行业： 计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、金属制品业、专用设备制造业、通用设备制造业、铁路船舶航空航天等其他运输设备制造业、汽车制造业。

从产能周期来看， 中游装备制造业中有7个工业行业处于产能周期下行阶段，仅铁路船舶航空航天等其他运输设备制造业目前处于产能周期的上行阶段，但结合库存周期的轮次判断，其距离产能周期下行阶段的拐点也并不遥远。

再结合库存周期来看，对于当前正处于产能周期下行阶段的7个中游装备制造行业，其中大多数位于本轮产能周期的第2轮和第3轮库存周期阶段，只有电气机械及器材制造业目前仍在第1轮库存周期之中，具体来说该行业目前正处于 “产能周期下行阶段+第1轮库存周期上行阶段” ；此外，仪器仪表制造业位于 “产能周期下行阶段+第2轮库存周期上行阶段” ，专用设备制造业、通用设备制造业处于 “产能周期下行阶段+第2轮库存周期下行阶段” ，计算机通信和其他电子设备制造业、金属制品业处于“产能周期下行阶段+第3轮库存周期上行阶段”，而汽车制造业已经处于 “产能周期下行阶段+第3轮库存周期下行阶段” ，进入双周期尾声。另外，目前唯一1个处在产能上行期的中游装备制造业，即铁路船舶航空航天等其他运输设备制造业，目前位于 “产能周期上行阶段+第3轮库存周期上行阶段”。

整体上，中游装备制造业的产能下行仍在半途之中，在此期间各行业的库存状态有所分化，预计短期内这种状态还将持续。

下游消费品制造业共包含12个工业行业： 农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业、医药制造业、造纸及纸制品业、印刷和记录媒介的复制业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、家具制造业。

先从产能周期来看，在12个下游消费品制造业中，处于产能上行和下行阶段的工业行业数量大体相当，分别为5个和7个。 其中，处于产能周期上行阶段的5个行业为：烟草制品业、印刷和记录媒介的复制业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业。而处于产能周期下行阶段的7个行业为：农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、医药制造业、纺织业、造纸及纸制品业、家具制造业。

再从库存周期来看，处在产能上行期的5个下游消费制造行业的库存周期，大多属于本轮产能周期中的第1轮和第2轮，即早期阶段。其中，印刷和记录媒介的复制业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业这3个行业目前位于 “产能周期上行阶段+第1轮库存周期上行阶段” ，文教工美体育和娱乐用品制造业目前位于 “产能周期上行阶段+第1轮库存周期下行阶段” ，烟草制品业则位于 “产能周期上行阶段+第2轮库存周期上行阶段”。

而另外7个处在产能下行期的下游消费制造行业，基本都在第2轮或第3轮库存周期中，即晚期阶段。其中，造纸及纸制品业、家具制造业2个行业处在 “产能周期下行阶段+第2轮库存周期下行阶段” ，医药制造业处在 “产能周期下行阶段+第3轮库存周期上行阶段” ，而另外4个行业——农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、造纸及纸制品业，则处于 “产能周期下行阶段+第3轮库存周期下行阶段” ，即双周期共振触底阶段。

整体来看，下游消费品制造业大致位于产能周期的新旧切换期，约有一半的行业已经率先开启下一轮新的产能上行周期，而也有部分行业还在经历双周期的磨底过程，但预计距离新周期的启动，无需等待太久。