聊聊红筹IPO中的二、三事

作者：孟聪慧 中伦律师事务所

对中国律师而言，“红筹IPO”（为本文之目的，以下仅以采用“小红筹”模式在香港联交所上市为例）是很有意思的一个资本市场业务细分领域。

对比于同为IPO业务的境内A股IPO业务而言，中国律师在红筹IPO业务中考虑拟上市集团（境内）架构设计、起草和制作相关文件、应对境外证券监管机构反馈问题时，需要遵循和关注不同的思维脉络和操作节点；在理解、阐释和把握“合法合规性/商业合理性”等理念时，也需要融合境内、境外多个不同法域的因素进行全面考量----有时，是“似异而同”；有时，则是“似同而异”。

只是，任何领域的业务，包括红筹IPO业务，其实都不是单纯以文字就可以讲明白的事。在寥寥数页的篇幅空间里，甚至难以粗略描绘出一幅“全景图”。因此，虽然专注于办理红筹IPO业务已有多年，我们仍果断放弃求大、求全的企图，在这里只随意聊聊红筹IPO业务中的几个个性化感悟就好了。并且，后文所谈，无论巨细，均只是一家之言而已，并无任何权威性，因此，其中若有任何不够严谨或有失偏颇之处，相信也易于得到谅解。

一、从法律文件的 “形式”谈起：讲求要素、架构之完整、流畅，自成一派体系格局

1 、红筹 IPO 业务中的公司中国法律顾问需要制作哪些法律文件？一般遵循怎样的架构？

为便于形象地进行解释，我们不妨与A股IPO业务中的律师工作文件对比来看。

在A股IPO业务中，律师需要依据相关编报规则制作及出具“法律意见书+律师工作报告”这两种文件（当然，后续还会视情况出具补充法律意见书等）。比较来看，“法律意见书”侧重于汇总列出关于各个方面的结论性意见/判断，篇幅相对较短；“律师工作报告”的内容则相对详细，是关于律师进行法律尽职调查工作的方式、过程、文件及结论的一份工作汇总记录，篇幅相对较长。

在红筹IPO业务中，以在香港上市为例，境外上市规则并不直接对中国律师出具的文件结构等作出具体指引，并且，关于中国法律事项的核心文件只有由公司中国法律顾问出具的“中国法律意见书”这一种，并无 “律师工作报告”或其他文件。这就意味着，“中国法律意见书”既要充分记录中国律师的法律尽职调查工作方式、过程及文件等，也要明确出具法律意见，即相当于将A股IPO业务中的“法律意见书+律师工作报告”进行了“2合1”的整合处理。因此，就中国法律相关事项而言，该等红筹“中国法律意见书”普遍篇幅较长、内容详细，客观上能够让阅读者和使用者“一文阅尽天下事”。

（在实际操作中，“中国法律意见书”经常会被拆开为两份，一份述及拟上市集团各境内主体的历史沿革、税务、环保、劳动/社保/住房公积金……等内容，称为“总体法律意见书”；另一份则仅述及物业部分，称为“物业法律意见书”----这种拆分处理仅仅是为了使用便利而为之，并非硬性要求，本质上仍是“一份”法律意见书。）

至于为何说红筹“中国法律意见书”是“自成一派体系格局”，通过比较A股IPO业务与红筹IPO业务中的法律文件的常用目录结构即可略见一二：

打个不太严谨的比方来说，A股IPO项目文件的目录结构总体上有些类似于“编年体”（当然，这里我们是借“年”来表示“同一性质类别的事件”，而非时间概念），即首先将同样性质类别的事项汇总在一个独立章节里进行阐述，例如“十六、发行人的税务”，其中即汇集了发行人及其附属公司的税务相关情况；

而红筹“中国法律意见书”的目录结构在总体上则更类似于“国别体”，即首先将每个境内公司主体分别作为一个独立单元（相当于视为一个“国别”）而设立一个独立章节进行阐述（例如“一、关于A公司”），其下则再按照各类具体事项对该主体的各方面进行阐述（例如“（一）、历史沿革”）。

上述差异看似仅是目录结构上的“形式性差异”，但其背后或许蕴含着深一层的 理念差异。A股IPO业务中，境内母公司为上市主体，各附属子公司等作为该母公司的一项权益（资产）构成元素而处于相对的“次级地位”（从公开披露的多个A股IPO项目的文件中可以看到，子公司经常被作为境内上市主体即股份公司的一项“资产/对外投资”来对待，且律师在法律意见书及律师工作报告等文件中对其所作的表述亦简略许多）；

其他中介机构一般亦均为境内机构并同样遵循中国法律法规进行工作，因此或许并不需要律师将某些事项全部写入律师文件。但在红筹IPO业务中，上市主体为一家境外公司（例如，若在香港上市，则上市主体多为开曼公司），从该境外上市主体的角度来看，境内各公司之间无论是否亦存在“母-子公司”架构，均是作为境外上市主体的权益构成元素存在而并无特殊的“地位层级差异”，加之其他中介机构均为境外机构并遵循境外法律法规进行工作，他们就境内主体的所有信息均依赖于中国律师通过“中国法律意见书”进行核实、披露及作出判断，因此中国律师需要按照同样的内容结构、详略标准全面述及境内各主体的方方面面。

在实务中，曾见到有公司中国法律顾问出具的“中国法律意见书”在相当程度上具有“编年体”特征。境外保荐人/境外律师等中介机构往往会对该等形式的“中国法律意见书”提出修订建议，希望按照“国别体”的方式进行结构调整。

客观地说，“编年体”与“国别体”均独具特色、各有千秋，不能简单地说哪种体例绝对更好。但是，两种方式适用的业务语境的确不同。俗语讲“到什么山头，唱什么歌”，在办理红筹IPO业务时就遵循红筹IPO项目文件通常的体例格局，这既是中国律师在业务专业性和经验方面的一种体现，同时也是在与境外机构合作共事时的一种务实和友好。

2 、红筹“中国法律意见书”中有哪些特殊的章节设置？

比较前述两组目录不难发现，红筹“中国法律意见书”有若干特有的章节设置。

从小的方面来说，在大部分A股IPO项目中，由于拟上市集团内的各公司主体均是纯内资性质的公司，因此，在律师制作的文件中无需设置“外汇”章节。但在红筹IPO项目中，由于境内公司均为境外上市主体（例如开曼公司）间接控股（或控制）的境内主体，最高一层的境内公司为外资公司（WFOE）（在VIE方式下亦是如此），相应地，该等外资公司的“外汇”登记情况一般会被设置为“中国法律意见书”的特色章节之一。

从大的方面来说，“关于本次发行上市所涉及的中国政府审批”这一章节，是红筹“中国法律意见书”与A股IPO业务法律文件之间最明显、最实质性的结构差异之处。在这个章节中，公司中国法律顾问主要就以下两项规定的适用性发表法律意见：

1 、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（ 商务部等六部委令，2006年第10号， “ 10 号令”）： 该规定由中华人民共和国商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证监会、中国国家外汇管理局等六部委于2006年8月8日联合颁布，并于2006年9月8日起实施；2009年6月22日，商务部通过“商务部令2009年第6号”对其进行了修改，但仍常被习惯性地称以原来文号。

2 、《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）（汇发 [2014]37 号，“ 37 号文”）： 该通知由中国国家外汇管理局于2014年7月14日发布并实施。

10号令和37号文是从中国法律角度实质性判断一个项目是否可以采用红筹模式上市的关键所在。可以说，关于这两项规定的法律意见的核心部分，在篇幅上可能仅是三言两语而已，但在红筹“中国法律意见书”中却是“定海神针”式的存 在。不夸张地说，从公司中国法律顾问在其“中国法律意见书”初稿中是否设置这个章节，可以大致判断其是否办理过红筹IPO业务；而从其在该章节中对10号令和37号文法律意见的文字表述，则可以大致判断其对红筹IPO业务的熟悉程度和分析精准程度。

后文中我们将就10号令和37号文详细聊聊。

二、进一步来看法律文件的“实质”方面：追求分析、表达之严谨、精确，一语中的、直击要害

我们仍借助上文提到的10号令和37号文来看。

1 、关于 10 号令的理解逻辑及某些先例作法

仅以上面表格所引述的几个条款为例，其中其实已经隐含着一个判断“10号令是否适用？若适用，则应如何适用？”的逻辑思维脉络。再结合到每个红筹IPO项目的具体事实情况，中国律师接下来的工作就是合理利用相关条文依据及项目事实要素，形成“因为……，所以……。”架构的法律意见，并以文字形式完整、清晰、精准地呈现出来。

在实务中有时会看到，公司中国法律顾问建立的关于10号令的法律意见逻辑在论述角度、深度上可能有失精准。

举个简单的例子：

尽管上述两家公司中国法律顾问的意见均明确了 “无需报商务部/中国证监会审批”这一点，看似完美避开了“报商务部/中国证监会审批”这一“10号令的死穴”，但是其在选择和使用有关事实要素作为论据以及在论点部分文字表述方面的内在偏差，却在一定程度上削弱了法律意见的精准度。

实践中，从多个已上市案例的招股书中可以看到，在突破10号令限制这方面存在多种不同的模式，其真实情况往往比上述假设示例要复杂得多。在一个真实项目里，如果不能精准定位和表述相关论据及论点的话，看似完美、安全的法律意见很可能引起不必要的误解和混淆，从而容易被挑战甚至被推翻。

一个明显的感受是，中国律师在理解和解读10号令时，在对相关条文及事实要素进行独立分析时要做到 “丝丝入扣”；而在将各个要素串联起来、最终形成一个逻辑判断链条时，则要做到 “环环相扣”----惟有如此经纬交织，方可使得相关法律意见安全而稳健。

2 、关于 37 号文的理解逻辑及某些先例作法

从多个先例中可以看到，对比于颇为刚性的10号令而言，中国律师在就37号文项下的外汇登记事宜发表法律意见时，在工作方式和文字表述方面均相对灵活多样。而且，不时见到有案例在招股书中披露“中介机构对当地外汇主管部门进行了访谈并由此形成法律意见”。----在讲求标准规范划一的IPO业务中，在关键事项上存在这种通过访谈来出具法律意见的作法，是很有趣的一种现象，既体现了各地外汇主管部门对37号文的执行把握情况可能确有不同，同时也体现了不同中介机构在面对不同项目环境时的个性化努力。

基于上述，下表中所提及的某些先例作法仅供参考：

同样使用前文所假设的那个简单示例来看：

就自然人股东的身份而言，我们在上文中所假设的示例其实比典型的红筹案例要简单。不过，即使在事实信息复杂得多的真实案例中，从最终的文字表述上看，对于10号令和37号文的中国法律意见大多仍是相对简洁的，甚至可以说是“简单粗暴”的。但是，这种看似“简单粗暴”的表象，是以中国律师所做的细致到位的尽职调查、严谨的逻辑分析、精准的文字表述以及对有关先例的了解作为支持的----如此所形成的有质感、有力度的法律意见，是中国律师能够给予客户的最有价值的贡献。

三、红筹 IPO 业务中的中国律师及其伙伴们：三人行，必有我师焉

在红筹IPO业务中，中国律师应持有怎样的心态？可以怎样从项目合作伙伴、自己的同事、其他同行那里获得助力？……这个话题虽然放在最后来聊，但其实这是一个最有生命力、最值得畅聊的话题。

1 、中国律师自己：融入多方合作，摒弃单方操作

红筹IPO项目中的实质性工作内容、工作量并不比A股IPO项目少，并且，由于跨越不同的法域、适用不同的规则、面临不同的审核理念等原因，红筹IPO项目中的实际工作事项其实要更复杂多样一些。

但在时间方面，对比于普遍需要耗时数年的A股IPO项目而言，红筹IPO项目从项目启动到挂牌上市一般仅持续6~12个月左右的时间即可完成。我们亲历的香港主板红筹IPO项目最快时间记录约5个半月。曾有合作过的境外保荐人、境外律师对我们介绍说，他们有不少红筹项目都是在6个月之内完成，包括用不到5个月的时间完成一个境内房地产开发集团的香港主板上市项目。

“更多的工作内容+短得多的工作时间”，这意味着中国律师在办理红筹IPO业务时，将承受更大的工作强度，因此需要尽一切可能提高工作效率。而以开放的心态与项目合作伙伴携手并肩推进项目，应该是提高效率的最好的选择。

举个简单的例子：在红筹IPO项目中，就大多数工作事项“群发邮件”是通常采用的工作方式，能够有效确保参与项目的相关中介机构/人士同步知情，并在必要时作出跟进。

例如，当中国律师主责起草一份拟上市集团与关联方之间（涉及例如物业租赁或商标使用许可等事项）的协议文本时，如果预设的有效期限超过3年，则香港律师等中介机构会及时作出反馈，提醒根据香港联交所有关上市规则的要求，该等协议的有效期不得超过3年。

又如，当中国律师主责起草一份有关公司股权转让的协议文本时，如果预设以“工商变更登记完成”作为股权变更时点，则IPO审计师（会计师）会及时提出从财务角度确认股权变更的实质性条件。……显然，中国律师同步发送初稿给各方审阅，再结合其他中介机构的意见进行修订后的协议版本，将可同时符合境内、境外有关法律、财务等的多角度要求，效率最高。

但是，在实务中有时会看到，公司中国法律顾问在草拟及定稿某些重要协议等文件的过程中仅与公司单独联系，其他中介机构对该等事项事先毫不知情。而在突如其来地收到了已经签署生效的相关文件后，对于其中不符合境外上市规则或财务要求的内容，其他中介机构只能谋求通过另行签署“补充协议”等方式进行修正。如果涉及外部第三方的话，其实签署“补充协议”往往难度很大。进一步说，如果该等情形出现在对重组方案的设计和实施过程中，由于某些股权架构的调整一旦完成，基本上就是不可逆转的，其后果将更为严重，可能会导致整个项目陷入被动。

红筹IPO业务需要的是多方合作，而非单方操作，多方中介机构之间的同步沟通非常重要。中国律师在保持自己角色的专业性、独立性的同时，确实需要随时用心与其他中介机构进行沟通和互动，不断改进工作方式、提高工作效率。

2 、境外中介机构：帮助中国律师拓展视野、精进业务的最佳指引者和启发者

境外证券市场相对历史悠久，监管制度相对稳定、完善、理念清晰。相应地，境外中介机构在工作技术、流程控制、文件素质要求等方面也相对更为成熟和细腻，有很多值得鉴取学习之处。

由于彼此执业领域、执业资质各异，在项目中各司其职，境外中介机构在完成各自的技术性工作之外，并不会主动与中国律师在工作方法、思维逻辑等方面进行交流。但是，中国律师如果能够潜心观察并虚心请教的话，将会受益良多。

例如，对于拟上市集团的未决诉讼/仲裁等争议案件，境外中介机构除了关注胜诉/败诉的结果预期以及可能产生的财务影响之外，更会从拟上市集团的原告/被告地位、案件成因是否涉及诚信等角度提出解决建议。他们可能会建议对某些争议案件任由审理流程自然进行、在招股书等文件中如实披露即可，而对另外一些争议案件则哪怕代价较大也应尽快了结。他们的很多分析角度细致而灵活，超出了通常所关注的胜诉/败诉、金钱损益的层面，凸显了境外IPO审核理念的内涵。

在文字表达的精准度方面，境外中介机构大多也做得更精致一些。举个例子来说：假设中国律师对拟上市集团在将近十年之前取得的381份证照文件的真实性进行了核查，境外保荐人及境外律师等中介机构对该项工作的文字表述最初为“其中有367份系核查了原件并在有关政府部门进行了真实性确认，9份系在政府主管部门核查到了当时的证照颁发记录，5份则取得了相关政府主管部门对当时颁发证照情况的书面确认函”。

而在最后定稿时，文字表述已经修订为“其中有367份系核查了原件并在有关政府部门进行了真实性确认， 占 96.33% ；9份系在政府主管部门核查到了当时的证照颁发记录， 占 2.36% ；5份则取得了相关政府主管部门对当时颁发证照情况的书面确认文件， 占 1.31% ，合计 100% 。”----灵活采用绝对数字/相对数字，是一个细节性的表达技巧。

在这个例子中，单纯采用绝对数字进行表述在意思上其实已经“够用”，但是，在加入相对数字（比例）之后，却具有更强烈的表现力和感染力，效果更好。

再来看一个关于文字表达精准度的例子：假设拟上市集团需要向某主管部门办理某项审批手续，但目前尚未办理完毕，因此需要先请该主管部门出具一份书面文件，确认该审批手续是否可以顺利完成。中国律师主责草拟这份书面确认函，初稿中的文字表述方式是“主管部门确认，该公司 办理 该项审批手续无实质性障碍”。

有境外中介机构对该表述方式提出了质疑：这个表述的意思，究竟是在说公司可以主动进行“递交资料、申请进行办理”的这个 行为 没有实质性障碍，还是说公司最终取得“通过审核，成功办理完成该项手续”的这个 结果 没有实质性障碍呢？----结合该等质疑，我们建议将文字表述修订为“主管部门确认，该公司 办理完成 该项审批手续无实质性障碍”。

类似上述事例总是会给我们留下深刻印象，也每每启发我们思考：中国律师的工作成果，怎样才可以在“能用”的基础上，更有效、更有力、更精致？

就中国律师如何才能更好地领悟和办理红筹IPO业务而言，注重与境外中介机构沟通其实是一条“捷径中的捷径”。当各方共同研讨问题的时候，会碰撞产生很多火花，所谓“经验”也就随之而来了。

3 、各有专长的同事、同行：配合 IPO 律师夯实中国法律意见的最有力支持者

一直认为，既不应过度夸大IPO业务的复杂性，也不应过度神化IPO律师的行业专业性。----对于大部分专注于办理IPO业务的律师而言，本质上其实仅是熟悉“IPO环节”的流程、理念、工作方式和文件等而已，而并不意味着必然就成为某个行业的专家。例如，办理过房地产开发企业IPO项目的律师，并不由此就必然在房地产开发各个环节的技术细节、经营管理、法律风险管控等日常运作方面成为专家----真正的专家级律师，只可能是投入多年时间精力、深耕该行业的方方面面、服务于多家房地产公司客户从而在实务历练中成长起来的那些律师同行。

真正的行业专家型律师，在某些时候，会给予IPO律师意想不到的技术支持和信心。仍以我们曾参与的房地产开发企业的红筹IPO项目为例，曾经因应证券监管机构的反馈问题，公司及中介机构需要对某份审批文件中的某些字母代号和概念作出详细解释。公司同事虽然办理实务，但却并不熟知条文依据。作为办理IPO业务的律师团队，我们及时向本所房地产业务部的资深同事进行了请教，同事不仅作出了详细解释，还提醒了在房地产开发实务中需要把握的相关节点及有关条文依据，从而使得我们最终得以形成并出具了明确、翔实的法律意见。

在遇到知识产权等专业性问题以及某些较为复杂的争议案件时，我们也都会坦言将在不影响保密责任的前提下，请教相关专业领域的同事。甚至，我们有时还会与同样办理IPO业务的同事就某些细节性问题进行交流探讨。同事往往通过对某个条文或是某个事实细节的剖析，就能够使得大家茅塞顿开，以至于之后再遇到棘手的问题，其他中介机构或是客户会主动提出希望我们能代为请教之前的相关同事。----外界的这种信任，来自于“专业”的力量，来自于“经验”的价值，归根结底，来自于同事（或同行）们经年的潜心钻研和磨练。

多与同事（或同行）在专业、互信的基础上进行沟通交流并互相支持，是一件很温暖的事，对于塑造律师及律师事务所的专业形象也是一件很有意义的事。

红筹IPO业务的确是一个很有趣的业务领域，希望每一位参与其中的中国律师都能在办理项目的过程中体悟到更多的快乐和自由。

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