【招商汽车|公司点评】福耀玻璃：收入端增速回暖，业绩端仍有压力

1. 收入端超预期回暖，业绩端仍存压力

收入端：行业回暖，收入同比实现+6.1%。汽车行业三季度实现产量同比-4.2%，环比二季度-17.6%收窄明显。公司收入在国内环比好转、出口及美国继续爬坡的背景下，同比实现+6.1%（含SAM并表），回暖明显。

成本端：受SAM及浮法玻璃需求减弱影响，毛利率波动较大。2019Q3公司实现毛利率37.24%，同比下滑6.9pct，影响较大。一方面由于SAM业务并表影响，另一方面，价格在弱市承压、浮法玻璃业务由于内销占比下降。

美国工厂：汽玻爬坡顺利，三季度预期实现净利润8400万左右。美国工厂汽车玻璃全年390万套目标不变，美国浮法受到量价冲击，对整体业绩造成影响，如若扣除浮法影响，仅考察汽玻板块，同比依然有正增长表现。

三费率及运营效率情况：整体实现有效控制。管理费用部分，19Q3实现管理费用率9.8%，同比下降0.4pct；销售费用率实现7.0%，同比下降0.1pct；财务费用部分，由于本期产生汇兑收益2.54亿，去年同期为3.04亿，同比收益程度小于去年，整体差异在1000万左右；研发费用率部分，19Q3实现3.6%，同比下滑1.1pct。

2. 好公司在行业景气度复苏时的弹性，行业+浮法+SAM整合

第一，行业。公司在弱市的举措是牺牲部分短期价格增加市场份额，因此利润端降幅大于收入。当景气度回升，弱市提升的市场份额带来弹性。同时，美国工厂仍在以30%的增速爬坡，贡献海外增量。

第二，浮法玻璃。公司2018H2投产本溪浮法玻璃产线，本意提升浮法自供比例。但遇到汽车寒冬，本溪及美国工厂剩余浮法玻璃产品出售给建筑级市场，造成盈利能力下滑。当行业景气回升，收入、盈利双弹性。

第三，SAM整合的进度。目前我们预期10月SAM基本整合完毕，同时，公司已投建苏州工厂作为挤出工序，目前SAM仍是微亏状态。伴随欧洲整合完毕、国内斩获订单，利润空间较大。

风险提示：下游客户出货量不及预期

招商汽车团队介绍

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。

李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：   公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：   公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平 

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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