安迪，这才叫真正的做空！昨天2只港股惨遭狙击！背后套路是...

本文综合自丨每日经济新闻（nbdnews；记者：兰素英 高涵）、中国经营报、Wind资讯、格隆汇、原子智库、中国证券报等

“现在是北京时间晚上八点半，美国市场马上就要开，欧洲市场也正热闹。如果你和你的人晚上9点还不离开，我开始做你对家，你做多、我做空，你做空、我做多。你不用关心我会不会自己亏钱，我宁可自损一千，换你八百。”

——《欢乐颂2》里的这一段“安迪式做空”让无数吃瓜群众不明觉厉，可谓“索罗斯看了会沉默，巴菲特看了会流泪”，也让金融圈笑掉了大牙。

看完“安迪式做空”，我们来看看，专业做空的国际巨头都是怎么操作的？

昨日，沽空机构浑水(Muddy Waters Research)创始人Carson Block宣布做空敏华控股。

受此影响，敏华控股从涨逾8%直线跳水大跌7%，随后跌幅进一步扩大至逾15%。

在浑水宣布做空半小时后，敏华控股宣布临时停牌，停牌前跌10%，报6.03港币。

浑水创始人Block在香港SOHN论坛上细数了敏华控股“五大罪状”：

① 敏华控股有未披露的债务，公司的盈利状况和现金流与公司披露的不符；

② 敏华控股税务信息不一致，可能涉嫌欺诈；

③ 敏华控股在澳门的子公司账上的综合净利润超过50%，布洛克认为，这要不是逃税迹象，就是夸大利润；

④ 布洛克质疑敏华控股在中国内地的销售增长数据；

⑤ 布洛克还质疑敏华控股出口销售数据。

敏华控股首席财务官王贵升回应腾讯财经表示，公司管理层刚刚看到浑水宣布做空敏华的消息，目前正在处理这件事情。

同一天，F.G Alpha Management的创始人Daniel David宣布，将做空港股达利食品，该公司为80后福建女首富许阳阳旗下的，截至收盘，达利食品股价跳水6.52%。

▲许阳阳（右），图片来源：达利集团官网

对于达利食品这个最新的沽空目标，David向媒体阐述了以下几点做空理由：

① 达利食品2015年之前的广告费和促销成本低得令人难以置信。

② 该公司的运营成本仅为同业成熟竞争对手的三分之一，员工平均工资仅为旺旺集团等公司的一半。

③ 该公司报告的2013-2014年资本支出比业界专家估计的要高出10亿元。

④ 该公司在上市前几年从控股股东处获得了巨额垫款。

⑤ 福建税务部门联合发布的2015年纳税百强榜单显示，达利食品在该榜单中排名第81，但值得注意的是，该榜单的入围门槛高达2.71亿元，而这与国家工商总局登记的该公司的缴税信息严重不符。

▲图片来源：FGAlphaManagement推特官方账号

戴维强调，如果达利食品的运营开支与同业公司一致，那该公司的利润绝对会与之前报告的有着天壤之别。

公开资料显示，被做空的两家公司均为中国内地知名企业：敏华控股主营业务是家居，如芝华仕沙发就是其产品；达利食品则更为出名，如达利蛋黄派就是其产品。

业内人士指出，港股市场被专业做空机构做空的情形已屡见不鲜，但自从沪港通、深港通开通之后，这些做空机构似乎主要盯上的是这样一些公司——港股通标的公司。

浑水创始人：做空江湖里如何能招招致命？核心团队仅5人

近几个月以来，频繁出现港股公司被专业做空机构发布做空报告，紧接着便出现股价暴跌，长期停牌的现象，并且这样的戏码还在不断上演。

港股市场被专业做空机构做空的情形已屡见不鲜，但自从沪港通、深港通开通之后，这些做空机构似乎主要盯上的是这样一些公司——港股通标的公司。

那么，究竟谁在做空？这些港通股公司怎样被做空的？做空机构又是如何盈利？

我们先来了解一下这类机构的盈利方式。与一般投资者做空获利的方式不同，这类专业做空机构做空一般有其独特的套路和利益链条。

• 一种比较传统的盈利方式是借货沽空的“闪电战”。

通常的做法是先寻找“问题公司”，做空者向券商或者机构借入股票卖出，建立空头仓位，然后在做空报告发布后，趁股价暴跌之时迅速买回还给券商或者机构，以“高卖低买”的形式盈利。 

整个过程中存在一条脉络清晰的利益链，包括律师事务所、审计机构、会计师事务所、研究机构和对冲基金等。与其动机相比，这类专业做空机构其做空股票时采取的调查分析方法着实有可圈可点之处，很多时候比国内的卖方研究机构更为专业和细致。 

这类专业做空机构通常多种分析方法并用，并强调关联信息的交叉核对，这些方法包括广泛查阅资料、深入实地调研，为了鉴别多渠道搜集的信息的合理性和可信度，还经常会咨询行业专家的意见。

而在公司财务和公司结构的研究方法上，此类机构非常善于聚焦关键性突破口，挖掘与财务舞弊高度关联的公司行为特征，通过观察相关公司毛利率是否远高于同行业均值，是否隐瞒关联交易或收入严重依赖关联交易、销售是否过度依赖外包、代理或收入通过中间商、是否使用复杂的超过商业实际需要的公司结构等，来寻找分析的突破口。如格劳克斯在发布的狙击丰盛控股的报告中就质疑，丰盛控股秘密部署有价值的资产和子公司均未披露关联方，存在未披露的关联方并购。

从过往案例来看，这些做空机构通常会聚焦在以下几个方面大做文章——

1.高于同行的销售价格和利润率；

2.低于同行的原材料成本及加工成本；

3. 每年资本开支巨大；

4. 远高于行业的持续高增长；

5.关联方交易频繁；

6.固定资产获取成本远远低于同行，管理层涉嫌贿赂；

7. 净利润高增长，企业却不断从资本市场再融资作为运营资本；

8. 净利润高增长，企业没有现金分红，且实际控制人持股比例超过51%；

9. 经营性现金流持续远低于净利润，应收账款超过收入的50%；

10. 年度利息收入远低于期末，期初账面上存栏现金应得利息收入。

总结一下，涉嫌“财务造假”是其共同特点。而从过往被做空机构狙击的案例来看，指控或多或少都有真实成份。

此外，这些做空机构还善于从融资结构的变化推断公司财务状况，如从信贷指标、股东质押融资情况等方面进行判断。

• 另一种盈利方式是多方位打击的“持久战”。

用连续的做空报告攻击热点行业高估值的龙头公司，利用市场不知道后续还有多少“利空”消息的恐慌情绪，和部分投资者获利了结的心态去盈利。

 那么，同样是做空机制完备，市场化程度很高的股票市场，为什么美股就没有港股这么多被做空机构盯上的倒霉鬼？连早些年活跃于美股的浑水，都要转战港股市场了呢？而这两年被做空的港股公司愈发的多，原因又何在？ 

做空的本质，是利用利诱或者恐惧绑架大众，墙倒众人推。

市场的基因与水土在过去十多年，在发生悄然且越来越快的变化：内地资金在迅速南下，十年时间交易占比跃升了16个百分点。（如下图）

而在2014年沪港通开通后，这种内地资金的南下成决堤之势，南向资金日均成交额占香港主板日均成交额的比例由开通前的1%不到，短短两年已跃升到最高超过10%。 

人口学里有一个理论：一旦某地区某外族移民占比超过了10%，将直接改变该地区的生态与话语权分配，港股这种资金比例的变换，足以改变港股的生态、水土与基因。

最关键的是，这批资金来自只能单边做多，且有涨跌停板保护的内地，对做空几乎一无所知，一旦有案例显示涉及做空的票可能根本“没有底”，这种巨大的恐惧示范效应，将导致任何做空报告一出，南下资金会如同惊弓之鸟，宁可错杀，也要立即杀出以求自保的自相践踏行情。

尤其在通过港股通渠道进入香港的内地资金并无很好的对冲工具的情况下，不管三七二十一，先杀现货求自保几乎是南下资金的本能选择。 

做空者很好地利用了这种南下资金的恐惧，并把它放到了最大：这就是最近只要有人跳出来丢一份做空报告，都能确保胜算的核心原因。这表面是做空，实际是另一种收割内地韭菜的新方式：非常简单，但相当有效。 

很明显，只要内地资金继续源源不断南下，只要内地资金还没有习惯做空，港股这种逮谁杀谁的做空模式仍会继续上演，只是做空成功的胜率，则会随着内地韭菜资金在缴足“保护费”，逐步对做空不再大惊小怪后，而逐步下降，最终恢复到正常的均值水平。

做空机构空前活跃，上市公司屡遭狙击，围绕做空机构的争论日渐激烈。

做空机构到底是帮助市场健康发展、倒逼上市公司规范治理的“啄木鸟”，还是伤害上市公司和投资者的“吸血鬼”？

中金公司认为，对市场而言，卖空交易增加市场流动性、降低波动。融资和融券卖空本质上都属于杠杆交易，可增加市场流动性，完善价格发现功能；卖空制度引入方便多空双方进入市场表达观点，有利于制衡单边交易，纠正过高的估值，降低市场波动。同时，卖空也增加了投资者的策略选择。

做空机构推进市场健康发展方面也起到了一定作用。近年来，不少上市公司遭遇做空机构狙击后，东窗事发最后以退市收场。在做空的“达摩克斯之剑”下，不少上市公司加强规范治理，增加透明度。丰盛控股执行董事施智强表示，面对沽空攻击，公司的应对策略是更多地向市场增加透明度，追求规范治理。去年6月，公司将审计机构换成四大会计师事务所之一的安永，就是为了更加公开透明。

不过，恶意做空的案例同样不少。

不少做空报告漏洞百出，甚至缺乏常识。有些投资者不看做空报告的内容，也不追究这些内容的真假。做空报告一旦发出，就本能地仓皇出逃。

不少做空机构正是利用投资者的这种恐慌情绪。有些做空机构刻意夸大事实，甚至虚假陈述，对上市公司进行恶意做空。

香橼则因为恶意做空而遭到香港证监会的处罚。2012年6月，香橼创始人Andrew Left发布报告称，恒大地产存在会计欺诈和报表不实等问题，并利用会计手段掩盖其资不抵债。当日，恒大地产股价暴跌20%。2016年8月26日，香港证监会审裁处裁定，Andrew Left的上述指责属虚假陈述并具有误导性，可能引起一般投资者的恐慌。

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本期编辑 刘巷