【华泰金融沈娟团队】寿险量价齐升，队伍质态优化—中国人寿(601628)【证券研究报告】

华泰金融研究全新平台 · 公众号 · 金融 · 2020-03-26 11:18

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沈娟 S0570514040002 研究员

陶圣禹 S0570518050002 研究员

王可 S0570119090008 联系人

报告发布时间： 2020年3月26日

核心观点

税改新规提振利润，总保费增长显著

公司2019年实现总保费5671亿元，同比增长5.83%；归母净利润583亿元，同比提升412%，业绩大幅增长主要得益于税改新规推动有效税率同比下降13pct至1.3%，以及资本市场回暖带来的投资收益提升，符合我们年初的业绩预期。在“重振国寿”发展战略引领下，公司推动价值转型，渠道结构不断升级，负债端持续改善，规模与盈利能力同步提升。预计公司2020-22年EPS分别为2.57/3.08/3.78元，维持“买入”评级。

寿险业务亮眼，量价齐升增长稳健

寿险新单保费1813亿元，同比增长5.9%，其中19Q1-Q4单季度增速分别为8.9%/-13.2%/27.6%/1.2%，Q3业务改善明显，Q4资源倾斜于开门红，新单增速略有下滑，但十年期及以上期交增速高达42%，推动业务质态持续升级。全年NBV实现587亿元，YoY+18.6%，来源于价量共振，其中个险渠道新单+14%，增速优于其他渠道，Margin+3.1pct至45.3%；银保Margin大幅提升5.1pct至23.8%，共同推动总Margin+4.6pct至32.9%。

代理人保持高质量增长，队伍质态保持优异

个险队伍19年末总规模达161.3万，虽相较9月末减少5万人，但较年初仍增长12%，在行业推进清虚清核大环境下仍能保持高质量增长。月均有效销售人力和销售特定保障险人力分别提升35%和44%，队伍质态提升显著。银保渠道推进改革，销售人员同比下滑40%至16.6万人，但保险规划师月均长险举绩人力大幅提升36%，预计随着收展队伍的整合完成，各渠道有望加速释放产能。

投资水平大幅提升，内含价值增长稳健

受资本市场回暖影响，总投资收益率同比+1.95pct至5.24%；净投资收益率4.61%，YoY-0.03pct，较为稳定；我们测算得综合投资收益率+4.18pct至7.28%。股基占比11.05%，同比+1.87pct，相较监管上限仍处于低位，有较大提升空间。EV实现9421亿元，YoY+18.5%，增长稳健，其中NBV与投资回报差异拉动效应分别达7.4%和4%，为有力的增长点。

持续稳定的分红政策，中长期配置价值显著，维持“买入”评级

公司坚持稳定的股东回报，分红率高达35%，中长期配置价值显著。根据最新业绩调整盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为38.72元、44.99元和52.00元（20-21前值为37.86元和43.89元），对应P/EV为0.70x、0.60x和0.52x，相应的可比公司2020年平均估值为0.68xP/EV。公司“重振国寿”战略清晰，且已实现良好开局，但考虑到长端利率仍有一定下行压力，我们下调估值中枢，给予2020年1.0-1.1xP/EV目标估值，目标价格区间38.72-42.59元，维持“买入”评级。

风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。