近期在鲍威尔的「鸽派」发言下，并且叠加
6
月通胀数据的超预期走弱，打开了美联储降息的大门，目前市场对于
9
月降息的预期已经升至
90+%
。那么如果说降息周期开启了，将会对什么资产造成影响？接下来有什么资产能够有一些较高的溢价？本文将会复盘上世纪
90
年代以来的降息周期各类资产的表现来阐述。
图片来源于：网络
1995
年
~1996
年；预防式降息，美股大幅上涨，美元走强
在
1995-1996
年，经济明显放缓和原材料价格下降是美联储转为宽松的背景。美国经济在
1995
年显著放缓，同年
4
月美国失业率逆转开始上行，
PMI
也从
1
月连续回落后，
5
月首次落入收缩区间
(46.7%)
。虽然
CPI
仍在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从
1
月开始回落，美联储
1995
年
3
月
FOMC
会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然
CPI
还未回到
3%
，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。因此，美联储于
7
月份转为降息。整个降息周期中美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。
图片来源于：兴业证券
那么在
1995
年
~1996
年时期，各类资产是怎么运作的呢？首先是
DM
好于
EM
，降息前
EM
和
DM
均在上涨，降息后
DM
继续上涨，但
EM
很快转为回调，降息前后美股均保持上涨，标普
500
指数估值和盈利共同上行。港股降息后初期跑输
A
股，但整轮降息表现好于
A
股。降息后
1
个月港股小幅下跌
0.5%
，不及
A
股
11.6%
的涨幅，但整轮降息期间港股年化上涨
38.4%
，跑赢同期
A
股的
-24.9%
。黄金在降息阶段并无明显涨幅；美元指数则因为美国经济相对韧性，降息阶段反而走强。
图片来源于：同花顺
1998
年：亚洲金融危机导致风险资产暴跌，降息后很快修复
1997
年亚洲金融危机爆发，而在
1998
年美联储开始降息以预防风险蔓延。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储降息后
PMI
等软数据转为修复，失业率等硬指标在降息期间持续下行。
图片来源于：中金公司
从资产表现看
-
亚洲金融危机的爆发导致风险资产在降息前大幅下跌，新兴市场下跌更早且跌幅更深。但降息开启后就开始修复，新兴市场反弹程度也更强。由于美国经济基本面变化不大，主要是估值驱动市场变化。因此相对标普指数，纳指在降息周期中反弹幅度更加明显。在这期间港股跑赢
A
股。降息前
1
个月至降息后
6
个月，港股保持两位数区间涨幅，而
A
股降息初期小幅上涨，后期震荡下跌。黄金降息前股市暴跌阶段发挥避险属性上涨，但降息后股市反弹、黄金转为下跌。美元指数在降息前回落，但开启降息后转为上行。
图片来源于：中金公司
2001
年
~2003
年：因科技泡沫破裂股市大跌，降息后短暂反弹
2000
年
3
月，科技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价压力。但股市下跌延续压制了居民消费和企业投资，经济增速转弱。美联储在
2001
年
1
月转为降息以支撑经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息尾声才走出衰退。
图片来源于：中金公司
从资产表现看
-
受科技泡沫破裂影响，全球股市在加息尾声就开始大幅下跌，
MSCI
发达和新兴市场在降息前
6
个月分别下跌
12.0%
和
25.7%
。降息后
1
个月
EM
市场有短暂修复，
DM
跌幅企稳，随后伴随经济走弱继续下跌。标普
500
指数估值在降息前就大幅下挫，彼时盈利依旧在上修，降息后估值继续下行，盈利也转为回落。中国股票相比之下并未太多受到科技泡沫的影响，上证综指降息前延续上涨，降息后涨幅收窄。
图片来源于：中金公司
2007
年
~2008
年：金融危机期间风险资产大跌，黄金大涨
金融危机引发全球股市大跌，美联储降息防范金融风险蔓延。但金融危机后降息周期并非一蹴而就降至
0
。降息初期，经济预期转弱，居民和金融机构去杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松后经济相对企稳
,
通胀还有所抬头
,
美联储将利率维持在
2%
近半年。但伴随经济压力越来越大，居民和金融机构大幅去杠杆。为应对经济风险，美联储在
2008
年再次将利率调降至
0
并且实施大规模量化宽松。不过，由于经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。
图片来源于：中金公司
从资产表现看
-
美股在首次降息前反弹，随后小幅回调，直到
2008
年中经济断崖式下跌时开始暴跌。固执先于盈利下跌，后续也先于盈利修复。中国市场在降息
1
个月内继续上涨，此后便延续下跌，跌幅大于美股，其中港股的整体是跑赢
A
股。黄金在本轮周期表现出较好的避险属性，在降息初期大幅上涨，美元指数则是持续走弱。
图片来源于：中金公司
总体来说，在降息周期开启前，美联储是否能及时、准确地释放预防性降息信号、管理好市场预期，似乎是实现美国经济软着陆的必要条件。如果说将视角拉回到现在的话，从宏观环境出发，目前可比的降息周期是
1995
年和
2019
年。因为这两段经验都是在经济未衰退的情况下进行了
75bp
共
3
次的小幅预防性降息、降息阶段美国失业率保持稳定，
PMI
在降息后都明显止住了下行趋势。而真正降息后，由于美国经济数据相对其余国家更加强劲，美债利率反而开始回升。通胀数据方面，美国
CPI
在降息周期内就基本确定了上行趋势。
图片来源于：中金公司
资产表现上
,
从这两段历史经验看
,
黄金美债在降息前的表现更好
,
降息后涨幅可能收窄。在降息几次后，由于软着陆下增长逐步改善，长端美债和黄金的配置机会在需求改善后逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股和铜。板块与行业方面，降息前利率敏感性板块如科技和媒体相对受益，降息后需求改善，分子端盈利修复行业如地产、金融服务、银行以及地产后周期的汽车板块相对跑赢。
图片来源于：中金公司
