干货|2017年并购重组反馈问题深度汇编总结与思考（中）

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不知不觉，又到了周一。针对之前《干货|2017年并购重组反馈问题深度汇编总结与思考（上）》遗留的问题，小编又仔细对现行相关法规、以及对应的案例做了集中比对分析，发现了一些有趣的事，下面就先来说说相同问题下为什么有的可以通过，有的就没法通过。

1   持续性盈利

未过会的反馈问题如下：

1.山东地矿股份有限公司购买资产方案的审核意见为：

申请材料显示，标的资产目前仅取得采矿权证，尚未取得项目立项批复等生产经营所必需的审批许可，按期达产存在不确定性，且建设期持续亏损，不利于上市公司改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

2.浙江东日股份有限公司购买资产方案的审核意见为：

　　申请材料显示，本次交易标的资产未来盈利能力具有重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

3.宁波热电股份有限公司购买资产方案的审核意见为：

申请材料显示，标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款的第（一）项和第（四）项的规定。

全是不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定，那这个第四十三条究竟是怎么规定的呢？

第四十三条  上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：

(一)充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性;

(二)上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告;被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除;

(三)上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年, 交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外;

(四)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续;

(五)中国证监会规定的其他条件。

上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。

特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

然后再回到上市公司的申请材料

1、山东地矿发行股份购买莱州金盛100%股权

虽然目前大型矿山开采企业在资源占有、资金支持以及成本管理等方面具有得天独厚的优势。根据《中国黄金年鉴（2014）》，2013年，全国共有337家黄金矿山采选企业，其中，日处理能力在2000吨以上的大型矿山为27座，占比仅8.01%。 根据山东黄金集团烟台设计研究工程有限公司编制的《莱州金盛矿业投资有限公司朱郭李家金矿采选工程初步设计说明书》（[662-2016]工程），莱州金盛朱郭李家金矿采选项目的生产规模为5000吨/天；达产以后预计的年平均产金量为 4.90吨，建成后属于国内最大的黄金矿山之一。但这也只是说明其建成后按期投产有前景，能否实现就是个问题了。

在山东地矿的交易中，交易标的存在如下风险：①莱州金盛所租赁的山上杨家村集体土地尚未用于尾矿库建设，也未以其他形式投入使用，但仍存在被有关部门要求停止租赁集体土地和被处罚的风险；②尽管莱州金盛办理后续审批、备案、资质许可不存在法律障碍或其他实质性障碍，同时莱州金盛将按预计办毕相关手续的时间计划积极争取办理相关手续，但仍然存在不能如期办毕上述相关手续，进而影响朱郭李家金矿项目建设、达产的风险；③为开展矿山建设及实现后续达产，莱州金盛朱郭李家金矿尚需取得项目立项核准批复、办理国有土地使用权证、以及有关安全、环保等设施的验收批复。公司目前正在按照项目计划积极办理相关手续，但仍存在相关报批事项无法获得批准，进而导致朱郭李家金矿无法完成矿山建设并达产的风险等。

且不说标的在建设期持续亏损，历史的亏损无法更改，重要的是存在的以上风险带来的不确定并非小概率，但针对这些风险，申请材料仅以业绩对赌一言盖之，这很难让大家信服此次交易对上市公司改善财务状况和增强持续盈利有帮助，而这也是并购重组委历来关注点之一。

2、浙江东日发行股份及支付现金购买菜篮子集团、现代冷链物流相关资产

本次交易中，浙江东日拟向菜篮子集团、现代冷链发行股份及支付现金，购买菜篮子集团持有的现代农贸城一期项目中的批发市场部分及现代冷链持有的冷链物流中心项目。交易双方浙江东日、菜篮子集团及现代冷链均为受现代集团控制的企业，实际控制人均为温州市国资委。

与山东地矿类似，标的资产同样拥有良好的前景：在国家和当地政策大力支持及行业快速发展的背景下，受区域内农批业务及农产品冷链物流市场需求持续扩大的带动影响，加之标的资产具有明显的区位优势、管理优势、规模优势及先发优势，特别是冷链物流中心项目，填补了浙南闽北区域内没有冷链物流中心的空白。那么为什么未来盈利能力具有重大不确定性呢？

根据交易报告书，农贸城一期批发市场部分已于2015年12月竣工，但截至目前，现代集团及菜篮子集团未投入运营。根据规划，公司将于现代农贸城一期批发市场资产交割完成后正式开始着手准备投入运营工作，包括招商、铺位装修、经营设施设备配置及其他准备工作，公司预计投入运营前期准备工作需8个月左右时间，期间需进行二次装修招标、进场施工、竣工验收、证照领取、经营户自软装、营业器具准备等，预计需投入1,870万元的资金。

虽然交易双方制定了详细的未来规划方案，但是对于一个尚未投入运营的项目，未来盈利的确定缺乏了历史参考，不确定性就大大增强了。毕竟上市公司不是风投公司，其需要承担一定的责任。

3、宁波热电发行股份及支付现金方式购买股权

本次交易中，宁波热电以发行股份及支付现金的方式向开投集团购买其持有的能源集团100%股权，并通过子公司香港绿能以支付现金的方式向明州控股购买其持有的明州热电40%股权、科丰热电40%股权、长丰热电25%股权和明州生物质 25%股权。同时，公司拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，配套资金融资总额不超过拟购买资产交易价格的100%，且不超过 77,307.03万元。

能源集团主要从事电力能源项目投资、实业项目投资，目前控股及参股公司共包括7家热电公司、2家发电公司、6家新能源公司和3家其他业务类公司。数据显示，能源集团2014年、2015年和2016年1至9月分别实现营业收入13.62亿元、11.15亿元、8.73亿元，归母净利润分别为-8345万元、6701万元、2.62亿元。

明州热电、长丰热电主营业务均为蒸汽、电力的生产和销售以及管网建设服务等其他服务；科丰热电主营业务为热力和电力的生产和销售以及管网建设服务等其他服务；明州生物质主营业务为生物质发电建设、生产、经营及管理，电力的销售。资料显示，在2014年、2015年和2016年1至9月营收方面，科丰热电分别为3.83亿元、2.8亿元、2.1亿元，明州热电2.71亿元、2.27亿元、1.53亿元，长丰热电1.52亿元、1.34亿元、8675万元。明州生物质2016年1至9月数据为2533万元。净利润方面来看，科丰热电为-4716万元、-1495万元、516万元，明州热电为2221万元、1157万元、469万元，长丰热电为1016万元、691万元、442万元，明州生物质为156万元、-77万元、-1122万元，上下波动极大，看着都害怕。

宁波热电曾表示，此次交易将解决公司与控股股东潜在的同业竞争问题，同时提升公司在宁波地区的市场占有率和影响力。另外，部分置入资产为新能源行业，涉及生物质发电、光伏发电、风力发电以及充电桩业务，将扩大上市公司的经营范围。然而，标的资产并不过硬的财务数据却不具有说服力，极不稳定的盈利能力也未必能帮助公司成功转型，宁波热电的重组方案也因此遭到否决。

而有条件过会的反馈如下：

1、江苏长电科技股份有限公司购买资产方案的审核意见为：

  请申请人补充披露本次重组的交易对方股份锁定期安排是否符合并购重组相关规定。请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。

请申请人补充披露对标的资产业务整合的可实现性以及对持续盈利能力的影响。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。

2、黄山金马股份有限公司购买资产方案的审核意见为：

请申请人补充披露新能源汽车补贴政策的调整对标的资产后续盈利能力的影响。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。

显然，对于过会的交易，虽然在后续持续性盈利上也存在一些疑问，但相比未过会的，标的资产的历史业绩相对稳定，后续不确定性也相对较低。

2   估值

未过会的反馈问题如下：

昆山金利表面材料应用科技股份有限公司购买资产方案的审核意见为：

申请材料显示，标的资产定价的公允性以及盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。

《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条

上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：

（一）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；

（二）不会导致上市公司不符合股票上市条件；

（三）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；

（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；

（五）有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；

（六）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；

（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。

回顾金利科技重组方案，公司拟向陈路、祝华、能观投资等发行股份并支付现金收购微屏软件93%的股权，交易对价合计18.41亿元。同时，金利科技拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金14.92亿元，投向标的公司地方棋牌手游研发及推广等项目。

标的公司采用收益法评估，高估值是金利科技重组方案中的一个特点，也成为遭并购重组委否决的主要原因。截至2016年6月30日，微屏软件总资产1.02亿元，净资产8400万元。而在重组交易中，其评估值达到19.81亿元，增值率高达22.6倍。在重组方案中，金利科技也坦承，此次交易拟注入资产的评估增值率较高，主要原因是微屏软件属于互联网游戏行业，具有"轻资产"的特点，其固定资产投入相对较小，账面值不高，而企业的主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源之外，也考虑了企业所拥有的资质、业务网络、服务能力、人才团队等重要的无形资源。

标的公司的盈利预测依据是并购重组委否决的另一具体原因。交易对方承诺，微屏软件2016-2018年度的扣非后净利润分别为1.43亿元、1.76亿元和2.10亿元。其在2014年、2015年及2016年上半年的净利润分别为5829万元、8564万元、5964万元。

同样的游戏行业，过会的三七互娱同样在采用收益法的基础上，墨鹍科技净资产的评估增值率为10.6倍，智铭网络净资产的评估增值率为23.4倍，比微屏软件的增值率高多了。

芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司购买资产方案的审核意见为：

请申请人补充披露墨鹍科技预测期新上线游戏成功发行并取得预期收益的可实现性，以及2016年4月30日基准日和2016年8月31日基准日两次估值定价差异原因。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。

至于为什么同样的收益法评估，智铭网络净资产的评估增值率反而比微屏软件增值率还高，而三七互娱重组过会，金利科技却没过。小编私以为，游戏行业不同其他行业，不同公司之间未来收益相差挺大，谁知道哪家公司哪款游戏哪一天就突然火了，所以具体估值还需根据不同公司不同情况来看。另外，更重要的，当然还得看证监会“守门人”的标准，或许某人审核当天不爽，然后就投了“反对票”（开个玩笑，做监管的哪能意气用事）。各位怎么看呢？

3  对比之下的思考总结

从上市公司并购重组的目的出发，有的是真正在战略上为了公司未来的业务扩张或者转型，而有的仅仅是为了粉饰业绩，“脱星摘帽”。不说出发点的好坏，仅从重组过会，省时省力的角度来说，至少也应考虑如下几个问题：

①对相关法规的深入解读

在一个法治社会下，法律高于一切。逐条解读重组相关的法规，才能知道自己需要从哪些方面下手，不管是中介机构的资质，信息披露是否充分，还是业绩承诺是否合理等。另外，即使实际情况有些偏差，在材料编写上，也可以知道如何“润色”，从而提高过会的可能，减少不必要的反馈、修改。

②是否可以不用采取发行股份的方式购买资产

如今除非构成借壳上市或者发行股份购买资产，基本不再需要证监会的严格审核，因此对于某些重组，如果可以不采取发行股份购买资产的话，那当然最好了，可以避免太多的麻烦。

③标的资产的财务状况

对于标的资产相关的财务状况，历史的总是无法改变的，但是在最初选择标的的时候，就需要考虑到标的资产历来的财务是否稳健，否则就该采取无需证监会审核的方式。

④标的目前的情况是否有利于重组

在考虑自己公司的战略之时，扩张有必要，但是如果需要证监会审核，那么必须得注意标的目前的情况是否有利于重组，如果标的尚未运营，如果标的太多资历尚未备案审核，对进一步开展工作有影响，那就有必要缓一缓，俗话说“心急吃不了热豆腐”。

⑤了解证监会关注的点

证监会的审核不是由机器人来做，既然是人，那必会有所偏倚。如果重组需要证监会的审核，那么了解证监会关注的点，对成功过会的概率也会有很大的提高。

不管如何，并购重组从来都不是一件省时省力省钱的事，既然要耗时耗力耗费，那何不从一开始就找好标的，研究清楚路子，即使你需要紧急“讲个故事”，“圈点钱”，那也有必要搞清楚上面的问题，否则“赔了夫人又折兵”。