市场的四条线索

摘要

情绪大起大落后。 节前市场剧烈调整，而本周迎来一轮不小的修复。市场得以修复有三方面原因：一是，权益资产按下上涨暂停键，风险偏好有所回摆；二是，对尚未完全亮明“底牌”的财政政策预期持续动态修正；三是，在调整风格尚未转为“宏观驱动型”之前，节前调整幅度已达到我们提示的“微观过热型：10Y 20BP左右”（详见《 市场反应到位了吗？ 》）。 后续，债市如何运行，我们认为主要观察四条线索：

线索一：权益资产能否“降波 ”。 历史上权益资产急涨急跌时期的跷跷板效应最甚。风险偏好扰动尚存，后续不排除产生不时冲击。不过值得观察权益资产波动最大的时期是否过去，如果后续权益资产得以“降波”，债市胜率有望改善。

线索二：大类资产定价“分歧”如何回归。 过去两周，各大类资产价格波动都很剧烈。利率当前的位置比较接近不动产和耐用消费品价格，而权益、大宗商品、汇率则快速纳入了更乐观的宏观预期，大类资产定价位置出现了一定“分歧”，这种“分歧”通常难以长期维持。后续是定价更多预期的权益/商品向定价更多现实的债券回归，亦或是相反，可能成为四季度的交易主线之一。

线索三：赎回冲击进度如何。 9月底以来的这一轮赎回进度条走到了什么位置？通过机构在赎回冲击进程中的交易特征视角观察赎回反馈的“进度”：通常赎回冲击的各个阶段，可以观察到基金依次：卖信用-卖利率-买利率-买信用。也即，基金如果开始恢复对信用债的买入，通常意味着一轮赎回冲击至少阶段性缓和。可以观察到，截至10月11日，基金已重新恢复对利率债的净买入，同日对信用债的卖出幅度也大幅收窄。参考历史情形，若后续进一步看到基金恢复对信用债的净买入，则从机构行为这一视角上看，比较接近前几轮赎回冲击尾声阶段的特征。

线索四：基本面是否跟进资产定价。 利率调整幅度对现有政策变化已接近充分定价，后续观察重点回归基本面。10月以来，基本面高频数据略有环比回升，后续关注可持续性和幅度；月度层面则重点观察企业中长贷是否存在企稳的可能。

总体而言，利率在经历了快跌和急涨后，后续如何运行主要观察上述几条线索。风险偏好预计还将来回摆动，若权益资产能“降波”，对债市胜率的回归有利。从机构交易行为来看，短期赎回冲击较接近阶段性尾声，不过阶段性缓和不代表风险彻底解除。最关键的是基本面是否“跟进”大类资产的定价，目前看，经过过去两周的重定价后，权益、大宗商品和汇率中隐含的宏观乐观程度要高于长端利率。长端利率进一步修复的斜率或暂时放缓，而DR与OMO利差处于近年高位，资金端向下空间充足，后续修复的重点或在短端品种。

风险提示： 逆周期政策强度，政府债增量供给，央行态度

【 策略思考： 市场的四条线索 】

情绪大起大落后。 节前市场经历剧烈调整后，本周迎来一轮不小的修复。市场得以修复有三方面原因：一是，权益资产按下上涨暂停键，风险偏好有所回摆；二是，市场预期自发调整，特别是对于尚未完全亮明“底牌”的财政政策力度预期在持续动态修正；三是，在市场调整风格尚未转为“宏观驱动型”之前，节前调整幅度已达到我们在9月28日提示的“微观过热型：10Y 20BP左右”的程度（详见《 市场反应到位了吗？ 》）。

截至本周周六收盘，长端利率已基本抹平一半左右的跌幅，回到9月初的水平。后续，债市如何运行，我们认为主要观察四条线索：

线索一：风险偏好角度，权益能否“降波”。 权益市场急涨急跌并由此引发的市场风险偏好急剧摆动是近期债券市场主要压力来源之一。风险偏好扰动尚存，后续不排除权益资产仍会对债券产生不时冲击。不过值得观察权益资产波动最大的时期是否过去，如果后续权益市场急涨急跌的风险随着政策力度明朗而渐弱，市场转而关注政策落地效果，权益资产得以“降波”，对于债市扰动减弱，债市胜率有望改善。

定量衡量，历史上权益资产急涨急跌时期对债市的跷跷板冲击效应最甚。 选取上证综指、上证50、沪深300、中证500、Wind全A、周期股指数、成长股指数，分别统计2015年以来，当股指周度上涨或下跌超过一定幅度时，同期1Y、10Y以及10-1Y期限利差的上行或下行概率。从统计结果看，总体上，在权益资产急涨急跌时（表现为周涨幅较大），股债跷跷板效应较为明显（特别是对长端利率的冲击） 。

具体地，有以下四组规律：

（1）权益资产急涨急跌对长端影响显著，对短端、期限利差的影响更弱。 具体地，权益资产周度涨/跌幅超过3%时，同期长端利率上行/下行平均概率为57%；对应的短端利率上行/下行平均概率为54-55%。

（2）权益资产周涨/跌幅越大，长端利率上/下行概率越高。 股指周涨幅大于3%时，同期10年期利率平均上行概率57%；进一步地，涨幅大于4%、5%、6%和7%时，10年期利率平均上行概率分别为60%、61%、65%和65%，依次递增。反之，股指周跌幅大于3%时，同期10年期利率平均下行概率57%，进一步地，跌幅绝对值大于4%、5%、6%和7%时，10年期利率平均下行概率分别为57%、58%、61%和68%，依次递增。

（3）相比于急跌，权益急涨所产生的跷跷板效应更突出。 在涨跌幅绝对值相同的情况下，股指处于上涨区间，“跷跷板”出现的概率更高。当股指涨跌幅绝对值分别大于4%、5%、6%时，出现“股指上涨+利率上行”组合的概率比出现“股指下跌+利率下行”的概率高3-4个百分点。

（4）大盘价值股与债市相关性更强。 在被统计的指数中，上证50和沪深300指数涨跌对债市的“冲击”概率均值约为64%，中证500、Wind全A、周期股指数的均值在60%附近。成长股指数涨跌对债市的冲击相对较小，均值为54%。

线索二：大类资产定价“分歧”如何回归。 过去两周，各大类资产价格波动剧烈，所处的历史分位数与9月中旬时相比发生了很大变化。其中，大宗商品普遍上涨至2021年以来的10%分位上方，尤其是基于内需定价的黑色系商品涨幅更大；汇率升值至2021年以来的40%分位左右；权益资产大幅回升至20-60%分位不等；不动产和耐用消费品价格依然处于最低的0%分位附近。10年国债利率处于2021年以来2%分位处。

可见经历了过去两周的大幅波动后，利率当前的位置更接近不动产和耐用消费品价格，而权益、大宗商品、汇率则快速纳入了相对更乐观的宏观预期，大类资产的定价位置出现了一定程度的“分歧”。这种定价上的“分歧”通常难以长期维持。后续是定价预期更多的权益/商品向定价现实更多的债券回归，亦或是相反，可能是后续四季度的交易主线之一。

线索三：赎回冲击的进度如何。 9月底至今，在市场风险偏好切换过程中，理财出现了一定程度的赎回。如果观察今年以来的几轮市场调整，通常发生1-2周的赎回后，市场即迎来自发的修复、赎回链条自发切断，尚未酿成2022年11-12月级别的大规模赎回。 9月底以来的这一轮赎回进度条走到了什么位置？通过机构在赎回冲击进程中的交易特征视角观察赎回反馈的“进度”：

以2022年11-12月的赎回冲击以及今年8月赎回冲击这两次为观察基准，通常赎回冲击中，可以观察到基金：卖信用-卖利率-买利率-买信用这样依次的操作。也即，基金恢复对于信用债的买入，通常是赎回冲击尾声附近的标志，或意味着一轮赎回冲击至少阶段性缓和了。

例如，在2022年11-12月的赎回冲击中，在开始赎回冲击后的t+5周（2022.12.16）基金开始恢复对于利率债的净买入，在t+6周（2022.12.23）基金恢复了对信用债的净买入，标志着赎回冲击基本告一段落。

超长债利差的“线性外推”定价思维。再例如，今年8月上中旬的赎回冲击中，基金在t+5日（2024.8.14）恢复对于利率债的净买入，在t+6日恢复对于信用债的净买入，而后赎回冲击担忧缓和。

对于本轮赎回冲击，可以观察到，截至10月11日本周五，基金重新恢复对利率债的净买入，同日基金对信用债的卖出幅度也出现大幅收窄。 那么参考历史情形，如果后续进一步观察到基金恢复对信用债的净买入，则从机构行为这一视角上看，比较接近前几轮赎回冲击尾声阶段的特征。

不过也需要注意的是，赎回风险只是阶段性缓和，而并非完全解除。今年以来理财负债端看似韧性更强，背后的支撑是无其他合意资产可配的居民以及长时间债牛带来的不错盈利安全垫。但反过来看，2024年H1中长债基个人投资者持仓已经高达7.91%的历史最高位，这些因素一旦趋势性反转，后续可能带来的赎回冲击可能不亚于2022年。

线索四：基本面是否跟进。 货币政策引导广义利率中枢下行20bp，但部分在9月上中旬行情中已定价，增量影响或在10bp以内；财政政策在不产生基本面影响以前，扰动参照去年四季度或在30bp附近。据此估算，此前利率调整幅度对现有政策变化已经接近充分定价，后续回归基本面。10月以来，基本面高频数据略有环比回升，后续关注回升的可持续性和幅度，月度层面则重点观察企业中长贷是否存在企稳的可能。

总体而言，利率在经历了快跌和急涨后，后续如何运行主要观察上述几条线索。风险偏好预计还将来回摆动，若权益资产能“降波”，对债市胜率的回归有利。从机构交易行为来看，短期赎回冲击较接近阶段性尾声，不过阶段性缓和不代表风险彻底解除。最关键的是基本面是否“跟进”大类资产的定价，目前看，经过过去两周的重定价后，权益、大宗商品和汇率中隐含的宏观乐观程度要高于长端利率。长端利率进一步修复的斜率或暂时放缓，而DR与OMO利差处于近年高位，资金端向下空间充足，后续修复的重点或在短端品种 。

【交易复盘： 10Y“倒V”走势 】

月初央行净回笼资金。