来源：华尔街见闻（ID：wallstreetcn）
本文摘自《金融危机真相》，作者：戴维·德罗萨，出版社：中信出版社
1997年亚洲货币危机起源于泰国，但是该地区的其他国家也都具备了危机爆发的充足条件。
1984年11月，泰国在外汇平准基金的协助下建立了固定汇率制度。泰国银行对这种制度的描述如下：
在1984年11月2日，泰铢对美元汇率每天是由外汇平准基金决定的，从上午8∶30到中午，在预先宣布的汇率上，准备同商业银行进行买进和卖出美元。在1984年11月5日，为了减少贸易赤字，泰铢相对美元贬值了15%。
泰铢钉住由美元、日元和德国马克组成的一篮子货币。尽管泰国银行从没有公布一篮子货币的具体构成情况，但根据自1997年2月以来的数据进行的回归分析显示，其中美元占84%；日元占9%；德国马克占7%。
1996年12月泰国银行开始面临泰铢贬值的压力。据泰国银行事后描述，那一时期“基本面开始恶化，金融部门出现了各种各样的问题，而且到处散布着泰铢将要贬值的谣言”。
随后大量资本流出泰国，泰国为说服投资者返回泰国，承诺大幅降低预算。泰国银行认为泰铢危机可以追溯到1997年2月，当时的经济数据显示泰国的出口大幅下降。对此，泰国银行又一次通过大力干预外汇市场，支持泰铢稳定了形势。
5月7日，财政部长林日光（Amnuay Viravan） 宣布泰国无法维持平衡预算，因此将不能履行先前的承诺。市场很难接受这一消息。泰国银行立即面临投资者对泰铢和股票的疯狂抛售。
据估计，当时泰国的外汇储备总额为380亿美元。在经济界，人们知道的泰国的净储备可能低得多，因为银行对账户的报告是基于权责发生制的。一些精明的个人投资者明白了真相——泰国银行在对外汇储备进行计总时没有将远期交易包括在内。
泰国银行对泰铢贬值压力的应对措施是进行更多的干预。从银行的资产负债表来看，这一轮干预规模更大。当干预失败后，泰国银行在5月14日开始实行资本管制，对此，银行自己的描述如下：
到1997年5月底，货币保卫战开辟了新战场。（我们）施加了非正式的资本控制以抵制市场对泰铢的过量供给。与非居民有关的外汇交易和贷款仅限于真正的商业或投资活动。
这一措施实际上造成了两层外汇市场：一方面国内外汇市场泰铢供给正常，另一方面是离岸外汇市场泰铢紧缺。这样，资本控制实行后不久，离岸泰铢的利率一夜之间就涨到了1000%。
泰国银行对这种制度的描述如下：
泰国银行有效地遏制了远期掉期交易的进行，在这些交易中，交易商和投机者会卖空泰铢头寸。对此，索罗斯量子基金的证券投资经理斯坦利-德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)提出了一个更有趣的说法：“他们踢了我们的屁股，夺走了本该属于我们的大量利润。他们专横地将我们挤出了市场。”
泰国银行赢了这场战斗，但很快它就要输掉整个战争。在对泰国银行的所为最初的震惊消失后，人们开始关注新建立的两层市场是否稳固。
在《华尔街日报》5月22日的一篇文章中，作者的言论尽管亚洲人不会赞同但却准确地把握住了人们当时的心态：“还是会以这种（投机者的）方式发展；还没有结束……所有在这些新兴市场上出现的灾难性交易都是市场在刺探亚洲是否也存在像墨西哥那样的国家。”
6月19日，泰国财政部长林日光辞职。6月30日，首相差瓦利-永猜裕（Chavalit Yongchaiyudh） 在一次电视讲话中向泰国国民保证泰铢不会贬值。泰国银行讲述了之后发生的事情：
国内信心扭转了一段时间，直到6月中旬财政部长在政治压力下辞职。惊慌失措的国内公司买入美元以对冲其外汇风险敞口的需求通过外汇平准基金导致外汇储备损失惨重……国内居民的信心危机也没有缓解，超出了银行的控制范围。1997年7月泰国被迫放弃钉住汇率制。汇率开始自由浮动。
在此后的6个月里，泰铢对美元的比价从之前钉住时期的26降到55，而且亚洲危机出现了向整个地区扩散的迹象。泰国1997年的危机果真重蹈了1994年墨西哥危机的覆辙。
将墨西哥击垮的所有因素如今在泰国也都明显存在，此外泰国还有一些独特的因素与墨西哥一样，泰国在危机爆发前享受了巨大的经济增长——1990年至1995年实际GDP以超过年均8%的速度增长。这使得泰国吸引了大量外资流入，并因此导致了经常账户的巨大赤字。
另一个普遍的因素就是泰国国内的公司对外国贷款人的负债程度太大。正如上文所说，泰铢利率长期高于美元利率，因此泰国公司更愿意借入美元。
更糟的是，泰国公司倾向于短期贷款。1995年泰铢短期债务达到历史最高水平，总额为450亿美元，而当时的总外债为900亿美元。
泰国银行认为这一现象应归咎于美元的长期利率高于短期利率。如果真是这样，那么泰国公司就犯了金融学中一个最古老的错误，即误认为相对短期的债务就意味着廉价融资。这是因为，尽管借款成本有时可能会很低，但当其债务到期时，债务人可能不能以合理的成本进行新的融资。
在泰国危机中，一些借款人甚至发现无论在什么价格水平他们都无法获得新融资。而这正好发生在公司的收益突然下降的时候。 甚至在危机前，岌岌可危的金融公司就遭受了融资成本上升和担保价格突然下降的双重打击。
1996年，泰国银行完全承认了泰国金融部门的危险处境，但却将此归咎于始于20世纪90年代初的金融自由化进程。上文引用的泰国银行关于危机的报告中充满了谴责——谴责股东怂恿银行进行风险贷款，以及投资大众“警惕不够”。
这篇报告缺少的是泰国银行承担责任的表态。银行和政府忘记了他们的职责是对金融部门进行监管，而非过度管制。
一个典型的例子就是政府推动建立了曼谷国际银行机构(Bangkok International Bank Facility，BIBF)和地方性国际银行机构（Provincial International Banking Facility, PIBF），这两个机构不仅使得借入外国短期贷款制度化，还为这种借款提供补贴。
通过明确的和含蓄的条款保证，政府鼓励短期国外借款，在泰国，甚至通过创建曼谷国际银行机构对短期国外借款进行规范和补贴——针对短期国外借款和国内贷款给予税收减免。
金融稳定论坛认识到了这一点：
1989至1992年间，泰国当局采取了一种更加激进的吸引资本流入和促进资本自由流动的政策。但是，这种强力的制度并没能从本质上区分资本流动的到期日。然而，随着1992年曼谷国际银行机构（BIBF）和1995地方性国际银行机构（PIBF）的建立，政府当局希望通过银行系统使得国内实体更容易进入国际市场，在实际操作中，给BIBF以税收激励和优惠的待遇。
许多外国银行认为，BIBF和PIBF的扩张是他们能在泰国开设分支机构的开端，也为他们开展业务提供了激励。为了限制短期资本的过度流入，1996年，泰国当局要求非当地居民的短期泰铢账户和由商业银行和BIBF新借入的贷款必要留足7%的准备金，但是有些交易除外（货币交易、国际贸易融资和非泰国居民在BIBF的存款）。
尽管很难量化这些豁免业务，但是它们已经成为避免现行的对短期资本流入管制的潜在途径。PIBF可以从海外获得资金，可以提供泰铢和外币信用服务，而BIBF可以吸收外币存款和从国外借款，并可以在泰国或国外借出外币。
泰国银行的分析中忽视的另外一点就是，泰铢的利差交易在危机形成中所起的作用。大量泰铢头寸累计仅仅是建立在银行的货币钉住会持续的假设上。
1997年2月，泰铢和银行一篮子货币（美元、日元和马克）之间的利差达到500~600基点。各种形式的泰铢利差交易都买入泰铢，卖空美元、日元和马克。老练的利差交易商直接在同业市场进行交易。
但随着各大投资公司竞相推出连动债券、总回报掉期等其他一些完全依赖于利差交易的衍生交易，泰铢利差交易升到了投资链的上游，即使对生疏的投资者也是如此。
不过泰国危机真正让人感到惊讶的是泰国银行如此糟糕的应对。如果泰国银行只是忽略危机，让泰铢自由浮动，那么泰国的结果将要好得多。甚至可以说，如果不是泰国银行的应对措施进一步加剧了危机，泰铢的固定汇率制也可能会维持住。
在1997年5月的前两周里，泰国银行决定将干预从即期外汇交易转移到远期交易上，通过在未来的3到6个月中购买泰铢、抛售美元以维持泰铢的价值。由于这些交易不像即期外汇交易一样要立即交割，泰国银行就忽略了其对银行资产负债表的影响。
然而，很显然泰国银行因此就将自己完全暴露于泰铢的风险中了。不仅如此，由于担心银行在外汇市场上出现会使泰铢利率上升，那些远期合同都是以场外远期汇率签订的。因此，投机者们实际上在持有泰铢空头头寸方面从银行得到补贴。就是因为泰国的中央银行，泰铢成了卖空投资者们的单向投机：
由于担心金融部门的脆弱性、资产价格的下降和经济放缓，泰国银行仍不愿意提高利率，并且它的大部分干预主要在期货市场上。
值得注意的是，在这个期间，与美元利率相比，3个月和6个月的利差不到3%，因此，例如，拥有一个泰铢3个月的短期头寸的成本只是1个百分点的3/4。
在资本流出的情况下，泰铢的增值可能性非常遥远，1个百分点的3/4表示一个投资者拥有这样一个头寸下降风险的最大值。因此，这些交易是非常有吸引力的单向投机。
据国际货币基金组织报道：
据市场参与者估计，在1997年6月末泰国银行的远期协议总额达260亿美元，其中宏观对冲基金约70亿美元，“其他”离岸基金约80亿美元，在岸外国银行90亿美元，在岸国内银行20亿美元。
这点也可在由摩根-士丹利货币分析家一篇题目为《关于泰铢的另一种观点》的报告中看出，1997年5月13日：
最后在泰国银行干预策略方面，我发现了一个较大的背离?像我们所回顾的那样，BOT选择收紧银行间利率来“惩罚”那些投机者，并把一些负担转移给市场上发现这种利率具有吸引力并给其他人提供美元的交易者。
但是，在5月9日星期五，BOT似乎是大部分泰铢的唯一买家。维持低利率的决定也许暗示着金融部门的地位比2月份更加危险，更不可能经受住高利率，甚至不能经受住暂时性的高利率。
从另一个角度看，如果不是泰国银行的售卖，卖空投资者们实际上不可能囤积那么多的泰铢空头头寸。与这一情形相似的就是我们在第三章讨论过的墨西哥中央银行发行与美元挂钩的Tesobono债券的例子。和Tesobonos 一样，泰国银行的远期合同就成了银行亲手埋在国家财富下面的金融炸弹。
在有关危机的报告中，泰国银行没有，或者说不愿意承认其所造成的巨大损失，这一点可以从下文泰国银行对其政策的辩护中看出：
然而，一些愤世嫉俗的人认为泰国银行的掉期合同就像给投机者提供了炸药。这是无稽之谈。由于货币是可交换的，而中央银行是本币的唯一发行者，因此，从定义上说，任何人持有或出售的本币最终都要由中央银行提供。关键是确定中央银行向金融机构提供货币的适当利率的货币政策的制定。
中央银行是货币的发行人这一事实毫不相干。没有什么借口能让泰国银行逃脱危机的责任。泰国银行通过以非常低廉的价格向所有交易者提供泰铢空头头寸导致了20世纪90年代的金融崩溃。
受到泰铢危机影响的下一个国家是菲律宾。
菲律宾比索和泰铢的崩溃路径几乎完全一样。与泰铢一样，比索也实行固定汇率制，但不同的是，比索只钉住美元。和泰国一样，菲律宾在20世纪90年代早期也经历了高速的经济增长。同样，在危机前菲律宾的经常账户赤字也达到了GDP5%的高水平。
在5月14日泰国中央银行实施注定失败的资本控制后不久，菲律宾比索开始遭受贬值的压力。菲律宾中央银行立即做出了反应，将隔夜存款利率提高到了1.75%~13%，并抛售美元支持比索。在接下来的几个月里，菲津宾中央银行逐步将隔夜拆借利率从13%提高到了32%。
随着泰国银行最终在7月2日允许泰铢自由浮动，菲律宾比索遭受了巨大的抛售压力。菲津宾中央银行企图通过干预抛售美元，购入比索以维护钉住汇率。从7月2日到7月10日，据估算菲津宾中央银行可能消耗了其外汇储备中的15亿美元。
7月11日，菲津宾中央银行也宣布失败，允许比索对美元汇率在更大范围内浮动。3天后的7月14日，国际货币基金组织通过快速管制向菲律宾提供了11亿美元的贷款，快速管制是在1994~1995年墨西哥危机后国际货币基金组织起草的。
溢出效应的其他表现形式（即1994～1995年墨西哥危机后交易商称做的龙舌兰效应）还在于，泰国危机对远至巴西的新兴市场国家都产生了影响。巴西的证券市场在7月11日~18日的一周内下挫了15%。
一个月后的8月11日，国际货币基金组织宣布以国际货币基金组织和其他国家贷款的形式向泰国提供总额达160亿美元的援助。危机之后紧接着跨国援助的墨西哥范式开始在东南亚上演。用泰国总理川-立派的话说：“信心和乐观消失了，剩下的只有不确定和阴霾。”
